周末充电：商品期货的价差交易法

编辑丨小华

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概念与机制

价差是一个经常被误解并且相对较少使用的交易工具。现实情况中，很多交易员由于缺乏对其概念的基本理解，常常不被受用。但实际上无论是初级交易员还是老交易员，价差交易法都能很好的被用上。

对于初级交易员而言，价差交易能够带来相似于直接交易的盈利潜力且风险相对更小，从而很好的满足于初级交易员；但价差交易的理念以及内核，对于初级交易员而言就并不是那么好理解的了。对于老交易员而言，价差交易的盈利能力并不如直接交易，同时大部分价差交易又需要漫长的等待周期；这两个问题对老交易员而言无疑是巨大的折磨。

现实中任何事情都是有好有坏的，价差交易法也是如此。虽然价差交易具有概念上的不便理解、分析中的多重噪声、操作上的漫长等待、盈利能力的相对不足。但它却也有着自己的相对优势，相对较小的风险、相对完整的分析方法、可预测性的盈利、直接交易的辅助。当然还有很多优点和缺点，在此就不便赘述。

价差交易，就是在买进一个期货合约的同时，卖出另外一个期货合约；或者在同一个市场，或者在另外一个市场。正常来说，当交易员认为两个期货合约之间的价差偏离了正常水平，而不是认为绝对价格水平过高或者过低时，将开启价差交易仓位。从本质上来讲，价差交易更关心价差，而不是价格的方向。

交易之中我们经常会遇到'真空期'，在这段行情中，我们对方向的掌握往往比较困难。从盘面信息来看，无论是成交量还是持仓量的变化，都显得不是很有规律。所以此时我们就会发现，多也不是空也不是；此时我们就可以用价差交易。我们也会遇到市场由Flat Contango结构进入Flat Back结构或者Flat Back结构进入Flat Contango结构的情况，同样的这个阶段下我们也不好进行交易决策；那么此时我们也可以采用价差交易。

关于'市场真空期'以及市场结构性套利的问题，详情：

商品期货的库存周期研究

Contango结构下商品的套利分析

商品期货在Back结构下的套利分析

市场方向的淡化就很好的降低了交易的难度。然而从更深入的解读，市场的方向将决定价差的变化；所以这并不是再说，掌握了价差交易法，我们就无需确定未来市场的大方向。只是价差交易法一方面可以确保我们在误判后降低亏损，另一方面在方向的预判上也能够起到一定的辅助作用。长期来看，这就使得价差交易员们有着不一样的优势——能够实现稳定的盈利并提升交易业绩。

就目前的情况而言，有三种常见的价差交易类型：

（1）跨期限价差

（2）跨商品价差

（3）跨市场价差

后面的内容将重点介绍跨期限价差交易、辅助性介绍跨商品价差交易以及价差交易和分析的分析方法和注意点。

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价差交易法——跨期限价差

跨期限价差是最常见的价差类型，买入M月A合约同时卖出N月B合约的交易方式；比如买入FG2109同时卖出FG2201；或者卖出SA2109同时买入SA2201；前者是玻璃的跨期正套，后者是纯碱的跨期反套。对于很多商品来说，跟踪跨期限价差是一件很有意义的事情。有一个通用规则：相对于远月，近月合约在牛市中将盈利更多，同时在熊市中亏损也更多。其原因在于牛市期间，供给通常较为紧张，因此会对于较容易获得的供给给予溢价；熊市期间则与之相反，供给通常是负担，远月合约有更多价值由于隐含的一段时间的储存成本。所以此时我们就能够针对这两段不同的行情做出不同的交易策略：交易员预期会发生一个大的上涨行情，那么就可以买入近月同时卖出远月合约；如果交易员预期会发生一个大的下跌行情，那么就可以卖出近月同时买入远月合约。预期大涨的情况中，如果预期是对的，那么近月涨幅大概率是比远月合约涨幅要大，此时价差交易就是盈利的；预期下跌的情况中，如果预期是正确的，那么近月的跌幅也大概率比远月大，此时价差交易也是盈利的。

此时，可能有的人会有一个问题——既然我能预期判定方向，那为何我不直接进行单边交易还进行双边的价差交易？里面的原因其实有很多，一是分析师和交易员之间的断层，这一点用下图来看就很直观了，行情会给交易员不断挖坑，而直接交易的交易员就是去不断踩坑的，然而，价差交易的坑就没那么深了；二是方向其实并不是一个确定的内容，而是不确定，即使所有现象都表明要来大行情，但也是存在不来大行情的情况；三是如果出现了高波动率的行情，直接进行单边交易往往都是止损出局，即使此时我们清楚方向，但是高波动带来的作妖行情往往让交易员们承受不住压力；四是需要视情况而定，其实两种交易方法都是好的，但是在某一时间段某一行情下，肯定是有着一个交易策略是更好的，比如在趋势还没有形成前，即使我们论证论证再论证，认为趋势马上就要来了，但在没来前就是没来，此时的左侧的直接单边交易就可以采用价差交易进行代替，等到趋势形成后，我们再进行直接单边交易。所以两种方法孰优孰劣其实也是取决于绝对价格水平、当前价格差异和交易员对于每种方法涉及的风险和潜力的主观判断。

（图片来源：网络）

如果说跨期限价差的运用仅限于此，那也不必大费周章。实际上，跨期限价差的一个非常好用的工具——行情辅助。

我们从一个更大时间周期来看待跨期价差的问题——商品的大涨是伴随着跨期限价差的正套，商品的大跌是伴随着跨期限价差的反套。也就是说，跨期限价差的变动是价格大涨大跌的一种表现形式，大涨大跌（结果）的表现形式有跨期限价差（现象）。结果和现象在一定程度上是可以相互验证的，我们看到了大涨，商品大概率是在走跨期价差的正套逻辑；我们看到了大跌，商品大概率是在走跨期价差的反套逻辑。同样的，我们看到了某一商品近段时间在走正套逻辑，那我们就可以去从其他维度去验证它是否具备大涨的基础；我们看到某一商品近段时间在走反套逻辑，那我们也可以从其他维度去验证它是否具备大跌的基础。

上述内容就是价格行情变化与跨期限价差内核逻辑。一个是现象，一个是结果；结果和现象在一定程度上是可以相互验证；但并不是总是如此。我们遇到的大多数大涨，都是伴随着价差的正套，一路上去；我们遇到的大多数下跌，也都是伴随着价差的反套。当然，我们也遇到过不讲道理的情况，其间原因，我们留着后面的文章在分析。

我们举一个例子——Y2005、Y2009、Y2101、Y2105、Y2109——豆油近几年的行情复盘。

先说Y2005，我们采用[Y2005-Y2009]的价差跟踪方法。Y2005在[2019.09-2020.05]的存续期内价格走势如下，同时我们跟踪[2019.09-2020.05]，价差跟踪图如下：

（图片来源：博易大师）

两者走势还是很相似的，尤其是在反向反转之时。比如在2020年1月份，Y2005开启了下跌之路，同时Y05-Y09也一样伴随着下跌，市场在走反套逻辑；且拐点惊奇一致。市场进入3月份后开始走稳，同时Y05-Y09也一样企稳并慢慢走高，市场又将步入正套逻辑。

我们再来看Y2009，同样的的对应的价差跟踪区间为[Y2009-Y2101]，时间段为[2020.01-2020.09]，两幅图情况如下：

（图片来源：博易大师）

回顾Y2009的走势，从2020年1月份到2020年9月份，Y2009走出一个大'V'型，我们对比[Y2009-Y2101]，也发现它走出了一个较为完整的'V'型。且起点惊人相似。当然，后期[Y2009-Y2101]回撤比较大，其原因是换月以及调整行情正好遇到09面临交割。当然我们在交易的过程中，对于末端行情往往就直接放弃，并启新的下一轮价差交易计划。

我们再来看Y2101，[Y2101]选择的比对区间是[2020.05-2021.01]；选择的对标价差是[Y2101-Y2105]；其结果如下图：

（图片来源：博易大师）

很显然，Y2101走出了一波完美的单边行情，从2020年5月份开始一直到2021年1月份。同时，[Y2101-Y2105]也一样是一个完整的单边行情，波澜壮阔；且趋势惊人一致。细心的应该能发现，在价差交易中，我们能很简单的过滤掉震荡行情；当然如果我们对Y2101进行单边做多，虽然我们事后再看觉得很简单，趋势这么明显肯定能拿的住；但实际上真正能坚持下来的人不多。一个小回调，一个稍微大点的震荡，不少人就直接下车了。

我们再继续，再来看Y2105，同理Y2105的时间区间锁定在[2020.09-2021.05]，对标的价差为[Y2105-Y2209]；其结果如下图：

（图片来源：博易大师）

同样的，Y2105也是一段类单边上涨行情，只不过没有如Y2101这么流畅且直接。毕竟是处于高位的行情，大洗盘和大震荡调整会经常面临。但是我们分析[Y2105-Y2209]；就会发现，价差走的很稳健且平稳；发现价差达到顶点的时候，也正是Y2105的高点；两者高点惊人相似。就此而言，在高位的品种，我们进行单边投机性操作，有时却不如进行价差交易。

我们最后再来看Y2109，由于现在Y2109还没结束，所以我们只有部分信息，也正是只有部分信息，才更好的说明价差分析在辅助行情判断中的有用性。我们选取Y2109在[2021.01-今天]的历史走势，和Y2109进行比对；所选取的价差合约为[Y2109-Y2201]，结果如下图：

（图片来源：博易大师）

通过上两图的分析，我们可以简单的得出一个结论：价格在不断往上走的时候，价差也在不断拉高；价格进入震荡期的时候，价差走势也不流畅；价格进入下跌期的时候，价差也在走跌。这就是现象和结果的相互验证。就目前来看，价差和价格都在走低，但是能不能单边做空？这就是一个难题，我们也反复强调，在Back结构下的商品要谨慎做长期的空头，如果想参与，那最好以套利的形式进行。对于前段时间想摸油脂顶的朋友而言，之前的反套是给足了机会的。

案例到此就结束了，相当于回顾了一下从2019/09——2021/06的豆油的历史走势，只不过是通过分析价差表现出来，需要论证的一个点就是价差是一个不错的辅助行情判断的工具。我们通过对价差的判断和交易，能够大致得出当下是处于一个什么样的市场状态，也就能够避免了很多不应该有的错误决策。同时，在基于对价差判断的基础上，选择单边策略还是套利策略，则又是另外一个问题了。实际上，价差交易和单边交易并不冲突，正如上面我们说到的，两种方法孰优孰劣其实也是取决于绝对价格水平、当前价格差异和交易员对于每种方法涉及的风险和潜力的主观判断。

我们不能思维固化。左侧想要参与，对于大部分参与者还是谨慎单边，优选价差交易；右侧交易，趋势的形成后再进行也并不晚；同时单边行情和价差的匹配度，如果两者不协调，那是不是需要调整相对于的策略。这些都是值得我们去思考的。

交易永远是一种灵活多变的工作。

当然，这只是一个通用的规则，对于很多商品而言，可能并不是那么合适，上面所举的例子也是非常具有代表性的。在此做了一个简单的统计，国内商品期货符合价差交易且能够进行辅助验证的品种：

（以上统计仅作参考）

同时，对于时间上也有一些限制，也并不是随时随地都能被使用的。其中一些就包括：

【1】在某个特点的时间点，近月合约的溢价可能已经太大了，因此市场的总体价格上涨可能并不会进一步扩大价差，这种情况在铁矿上面就很典型。

【2】由于较高的价格通常也会提高运输成本，理论上说，在一个过剩的市场，价格上涨有可能增加近月的折扣。尽管对于更高价格的这样的价差反映并不典型，但是它发生的可能现在高利率的环境中将会增加。

【3】涉及临近到期的月份的价差交易可能走出独立行情，走出和通用规则得出的方向相反的走势。这反映在临近交割月的行情中，但我们一般不会去参与末端行情，所以对于狡猾的投机者而言，这并不是大问题。

【4】政府干预（出口控制、价格控制），或者甚至政府行动的预期，可能会完全摧毁正常的价差关系，这一点属于不可控因素。

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跨商品、市场价差交易

在此仅仅梳理跨商品价差交易，对于跨市场价差的交易，我们可以后面再做叙述。跨商品的价差交易内容其实也并不多，比较常见的就是基于两个品种的估值判断，上下游产业相关品的强弱判断。

比较典型的就是豆油/棕榈油套利，做空/多钢厂利润，玻璃纯碱套利，螺纹热卷套利，油粕套利，做多/做空猪厂利润等等。当然，做跨品种的价差交易，我们觉得有几点需要重点关注：

一是商品的期限结构。我们此前提到过多次：做多Contango结构的商品同时做空Back结构的商品，并不是一件很划算的事情。原因主要涉及这两种不同的期限结构的性质，有兴趣的可以参考此前的文章。我们针对当下的一些跨商品价差交易的品种进行分析，比较典型的有：FG/SA、Y/M、OI/RM、P/Y、RB/HC；复杂一点的就是配比进行做空/多钢厂利润类型。在这一类跨商品套利中，FG/Y/OI当前是中规中矩的Back结构；而SA/M/RM则是偏Contango结构的（其中M/RM是类Contango结构）。所以长期的多纯碱空玻璃并非明智之举，这一点我们从FG/SA的历史价差走势可以看得出来。实际上油粕套也一样的，只不过粕类一直维持在类Contango结构模型中，所以表现并没有如玻璃纯碱价差走势明显。

（图片来源：博易大师）

从两者近两年的历史价差来看，只有少数出时间段，多纯碱空玻璃是一个合理的选择；大部分时间中，多玻璃空纯碱是更为合理的；其实我们深入对比也能发现，玻璃纯碱价差的走势，也正好对应了玻璃这个品种本身的价格走势，尤其是对于拐点的预判，会比玻璃盘面上的拐点来的更直接。这实际上也是一种验证行情的辅助工具。

不过目前的情况而言，肯定有人会发现一个问题，在FG2205/SA2205中，纯碱居然都升水于玻璃；然后在一对比FG2109/SA2109，发现玻璃升水纯碱400多点，是不是意味着现在进去能稳赚这么多呢？其实并不排除这种可能性，我们将FG/SA看做一个单独的期货合约，发现FG/SA也是一个中规中矩的Back结构。理论上来讲，只要Back结构能够维持住，就可以无脑做多远月吃一波升水钱。但细心的读者肯定也能发现，在FG2101/SA2101、FG2105/SA2105、FG2109/SA2109诞生之时，纯碱一直是升水玻璃200多点的。但是在FG2205/SA2205中，玻璃与纯碱却是接近平水，所以从历史价差分析，是不是平白无故少了200多点？当然，上面的问题和分析只是简单的盘面信息。跨商品的价差交易，只有盘面信息是永远不够的，我们更多的是需要基本面的辅助判断。对玻璃和纯碱的预期情况，产能和库存情况，消费情况等等。实际上，FG2205/SA2205也并不是那么遥远，一年后就见分晓了。也就是说，我们至少需要掌握这两个品种近一年的基本情况，判断出两个品种的大方向。

同样的，这个理念在其他跨商品价差交易中依旧适用。

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价差分析法——方法论和注意点

上述内容，我们介绍了跨期限和跨品种的价差交易的一些方法和运用。但是落到实际中，我们该怎么去指导交易决策，那又是另一回事情了。所以在此总结一些比较常用的方法论和需要注意的点：

方法论：

【1】历史价差比对：

历史价差的对比其实是非常有帮助的。国内期货主力合约大体都是1/5/9轮着来，所以在统计历史价差的时候，并非难事。交易员需要审视历史数据，检查给定价差每两周或者每月的不同，至少检查5-10年。这是一个耗时的工作，但是如果价差交易员对任何历史趋势都没有一点概念就开始交易的话，从某种意义上来说就像在黑暗里乱开枪。尽管价差可能和历史趋势差别很大，了解一个价差的政策范围和它的平均水平依旧很重要。

【2】相似时间段分割：

价差倾向于在相似的环境下表现也相似。因此，第二步就是细化上面的工作，将大致类似的时间分开。例如，在一个高价的年份，我们可能对其他上涨的时间里价差的变化感兴趣，或者我们可以更加清晰，仅仅考虑那些需求导致的牛市或仅考虑供给导致的牛市。在过去时间里不同基本面情况下的价差行为分析通常会揭示相似和不相似时间里的相对重要性。

【3】季节性因素分析：

这一步则是第一步的更进一步的细化。有时候一个价差会表现出独特的季节性趋势。例如一个给定的价差可能倾向于在特定时间段变宽或者收窄，了解这种季节性趋势可能在决定市场开展一个给定的价差交易方面是非常重要的。例如如果在过去10年里有9年的3-6月，都出现了一个价差的近月合约跑输远月合约的情况，如果你打算在3月做多这个价差时，则需要再三考虑。这种情况多发生在：鸡蛋、苹果、白糖等农产品或者农副产品中。

【4】基本面分析：

基本面分析则是价差分析的内核了。实际上，基本面的变化引发了价差结构的变化。就像上面我们讨论到的。基本面变化是因，价格变化是果，价差变化则是表现；价差的变化可以说是两者之间的桥梁之一。所以无论在什么情况下，我们去分析一个商品的基本面情况，都是没有什么大问题的。

【5】 平水分析法：

理论上来分析，平水是价差中一种不稳定的结构。大部分商品都不可能长期的维持在平水的结构中，所以这就是我们进行价差交易的利润来源之一。所以此时就是一个很关键位置了，如果判断出价差走高还是走低，那就是意味着能够获利，所以在平水时我们对基本面的分析就要更加的严谨了。正如当前的甲醇、塑料、LPG等各合约开始走向平水，玻璃纯碱05合约也一样走向平水。在这种情况下，我们便能够通过一些基本的分析，从而判断出价差的大致走势，进而获取对应的收益。

注意点：

【1】价差交易并非低风险交易。在某种特定的情况下，价差交易可能涉及更大的风险。盲目的、过量的进行价差交易可能会使得损失更大。

【2】虽然价差交易可以从合约诞生之初一直持有至合约到期，但我们也需要考虑流动性因素。缺乏流动性可能在撤出亏损交易时显著的加大成本。

【3】基于价差基础来下价差单，而不是两个独立的交易。有些交易员进行价差交易时，都是先开始一边交易，另一边希望获得更好的开仓价位，但往往适得其反；平仓也是如此。

【4】试图时刻了解合约细节的任何变化。由于这类变化有可能显著的改变价差的行为。价差的变化是一个相对平稳且快节奏的过程，里面所蕴含的内容却很丰富，正如上面所介绍的那样，单一品种的价格，可能是双顶，三顶甚至多重顶；但利用价差的判断就相对简单明了。

【5】运用平水分析法时，一定要尽可能多的去关注预期与现实问题；平水的不稳定性会导致市场期限结构的变化，这就是价差交易利润的来源。所以此时，我们需要去关注的深挖的就是基本面的一些情况。

References:

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[2] 佩里 J.考夫曼[著];高闻酉/高瑄/郭思齐[译];交易系统与方法[M].机械工业出版社.2018-10

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[4] 殷晓梅.商品期货跨品种套利交易模型及其实证研究[D];南京航空航天大学.2009

[5] 张宗奇.商品期货套利交易策略的可行性分析[J];期货日报.2015.05

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