垃圾堆里真的有宝藏？——伟明环保（603568.SH）投资分析
就顺带了解了下生活垃圾焚烧发电这个板块。
中间发现一支好股票——伟明环保（603568.SH），经过几天的研究和分析，我认为存在投资价值。这里把我的分析思路和投资逻辑摆上来，全文4500字，预计阅读时间15分钟，嫌麻烦的同学可以直接翻到最后看投资结论，觉得是个机会再回头来看看我的思路，重点注意加粗部分就好了。
伟明环保——投资分析：
一、行业分析
1.行业现状
我国垃圾处理办法主要包括填埋、堆肥、焚烧和综合处理，截至 2017 年末，卫生填埋处置、焚烧、其他（含堆肥）约占垃圾处理量的 57.23%、40.24%、2.54%。
生活垃圾填埋和焚烧处理目前比例大致为64开，但十三五已经明确指出生活垃圾焚烧处理在东部地区要达到60%。可以预见，未来全国生活垃圾处理一定是以焚烧为主的。
2005-2017 年，我国城市生活垃圾焚烧无害化处理量保持较快增长趋势，复合增长率达到 21.84%；
行业增长靠政策推动，几乎不受宏观经济环境影响
2.行业模式
主要是ppp模式，其中又以BOT模式最为常见。政府给予企业特许经营权，通常不超过30年，由企业投资、建厂、运营，到期后将项目返还给政府。
3. 行业竞争状况
（1）竞争格局
我国生活垃圾焚烧发电和生活污水处理行业高度分散，参与者众多。在政策扶持、行业需求不断扩张的驱动下，资金大量涌入国内生活垃圾焚烧发电行业，市场竞争加剧。（说明这个行业赛道一般，其中拥有竞争优势的公司才有投资机会）
（2）进入壁垒
1）特许经营权壁垒
生活垃圾焚烧发电具有区域垄断性，公司在取得某一地区的生活垃圾处理项目特许经营权后，便形成对该地区市场的长期（特许经营期限）垄断。（行业市场以区、县一级为划分单位，具有高度垄断性和排他性，先发优势十分重要，后来者难以跟上）
2）资金壁垒
资金密集型行业企业在建设运营BOT 项目过程中，需对设备提供商、工程施工商等进行结算，并通过长期运营管理获取收入来收回成本和实现盈利，因此常常需要占用大量资金。（企业融资渠道是关键，上市公司拥有明显优势）
4. 行业发展影响因素
有利：国家政策的支持；城镇化进程的不断推进；环保理念深入人心
不利：行业集中度较低，竞争激烈；资本投入欠缺，融资渠道单一
好，行业分析就到这里吧，多的我就不放上来了，反正也只是给投资决策打基础，讲多了也没人看，有那个意思就好了。下面直接进入投资分析吧。
二、投资分析
1、分析思路
垃圾发电业务收入由两部分构成：
1）垃圾处理收入（由政府提供垃圾，并支付垃圾处理费）
垃圾处理费用=垃圾入库量×垃圾处理费用单价；
2）垃圾发电收入（生产电量由国网、南网当地供电公司收购，单价固定0.65元/度）
垃圾发电收入=上网电量×电价（0.65）=（垃圾入库量×单位垃圾上网电量）×电价（0.65）
聪明的老哥一眼就看出来了，决定公司营业收入高低的主要因素，就是垃圾入库量。
而其余三个影响因素又比较稳定：
1）垃圾处理费用各地标准不同，但较为固定；
2）单位垃圾上网电量取决于垃圾质量、生产管理效率、机器设备等，随着垃圾分类逐渐推广、设备技术改良，一般公司的该项指标会缓慢增长；
3）垃圾发电，全国统一上网电价0.65元，这个就不多说了。
因此，我们只要能掌握了未来垃圾入库量，就能大致推算出公司该项业务未来收入情况。
2.公司筛选
A股里面以生活垃圾焚烧为主要业务的几家包括：伟明环保（603568.SH）、绿色动力（601330.SH）、中国天楹（000035.SZ）、旺能环境（002034.SZ）。我找了这四家公司的年报，从我财务专业和标准价值投资者的视角来看，也就伟明环保有投资价值，绿色动力勉强还行，可以留待观察，剩下两只不要看了，负分滚粗。
（中间内容我就不详说了，基本仔细看一遍年报，具不具备投资价值就能判断出来了。）
从伟明环保的年报来看，相比于其他同行，bug比较少，没有什么明显问题。
3.财务分析
（1）毛利
在销售收费模式较为固定的情况下，获取竞争优势方法之一是降本增效，伟明环保的毛利率明显领先同行业可比公司。
但事出反常必有妖，凭啥你的毛利率可以比别人高？翻翻年报，好似找到了答案，公司业务覆盖全产业链，从技术开发、设备制造、项目建设投资、项目运营都有参与。其中，设备销售及技术服务业务增长迅速，2018年比上年增长2.6倍。
公司2018年各类收入情况
想想似乎有道理，别人只赚处理垃圾和发电的钱，伟明还能通过卖设备和服务赚钱，关键设备、技术自给自足，不用被中间商赚差价，毛利率当然高啦。
（2）收入质量
核心是两个标红的地方，表明公司销售完成后能实打实收到现金。毕竟下游客户是大名鼎鼎的两网，几乎不存在长期拖欠账款的情况及坏账。
营收质量来看，还不错，但有逐年下降趋势。个人猜测，销售设备业务的增长拉低了盈余质量。项目运营的客户质量很高，均为各地供电公司，销售回款跟坏账情况良好，而设备销售业务的客户应该就是其他一些垃圾发电公司，质量自然会有差距。
（3）现金流
另外看下现金流，一般情况下，现金流正常就说明这家企业没大问题。公司每年现金流量净额均为正，18年由于发了5个亿的可转债，导致资金大幅增加。行业介绍就说了，垃圾焚烧发电是一个资金密集型行业，融资渠道通畅的公司一定是有优势的。
总结：
到这里年报的排雷就算差不多了，基本上可以认为这家公司暴雷的概率非常小。另外，从行业性质上来说，垃圾发电BOT项目的投资者一般会要求政府保证最低收益率，有了政府的背书，除非政策环境发生巨大变化或者出现系统性风险，公司通常不存在较大风险。
当然，年报的分析内容很多，什么偿债分析啦、盈利分析啦、发展分析啦，这些指标计算都很简单，就不摆出来了，有兴趣可以自己去算算。我直接说结果吧，这些指标不仅没啥问题，而且明显领先同行业平均。分析的重点放在后面对公司未来业绩的预测吧。
4.业绩预测
通过上面对营业收入的分解，得出的结论是只要能掌握未来垃圾入库量，就能大致推算出公司该项业务未来收入情况。
上文提到，公司项目以BOT模式为主。这种模式相当稳定，由于当地政府会不断提供生活垃圾，垃圾发电项目的产能利用率通常接近100%。
由于所有垃圾发电项目几乎都是满负载运转，项目的数量就直接决定了垃圾入库量的大小。我们只要从公司在建、筹建的项目数量中，梳理出未来两三年内能完工投产的项目，就能对公司未来业绩有一个大概的预判。
公司2018年产能424万吨，增长率为14.59%，增加54万吨。
公司2018年新项目情况
公司2018年投入试运行项目3个，按项目试运行产能按80%算，3个新项目预计在2018年贡献产能为37万吨。而公司新项目产能还会在两年内持续增长。
公司项目投产后产能利用率迅速提升
公司多数垃圾焚烧项目签约到投产时间约 2年
基于此，我推算了未来2年可能完成建设并投入试运行的项目，并大概预计了未来两年垃圾入库量。
以垃圾入库量为基础，计算发电收入，从而推出项目运营收入。
好，到这里估计出未来两年公司的项目运营收入约为12.5亿、14.22亿元，任务算是完成了一大半。
但是，占另一个大头的设备销售及技术服务业务由于不具备稳定性，很难估算，我们只能按不同增长率进行估计。
分别按增长率40%，50%，60%进行估计，2018年增速为264.56%，我个人倾向于认为该业务未来2年会以较高速度增长。再以45%的净利率加以计算，最终得出对公司总体净利润的评估。
在不增发、配股、送转的情况下，每股收益估计为
我所有的推算依据基于2018年及以前，但从2019年中报实际情况来看，每股收益为0.53元/股，全年估计超过1元/股，比我上面最乐观的数据还要高。两年时间不算长，一家公司的竞争优势、经营水平一般不会发生太大的变化，但很多你没注意到的隐性风险必须纳入考虑范围。这是件好事，当你以一个保守的态度判断股票的未来趋势时，现实通常会给你一些惊喜。
关于价值中枢，这块见仁见智，环保类各股的估值差异较大，还是因为预期不同。伟明环保目前的动态PE为23，大多数机构基于垃圾焚烧发电行业整体增速，认为业内公司的最终估值在15左右比较合理，我也比较认同。但是具体到未来两年，估值（PE）稳定到15我觉得可能性不是太大。今年生活垃圾分类刚开始在上海试点，未来必然推广到全国，垃圾分类带来垃圾质量提高，直接推动垃圾发电效率提高；政策上，十四五大概率会继续要求提高选用焚烧技术无害化处理垃圾的比例。
综上，虽然我对于业绩的判断较为保守，但是我对估值的看法相对乐观。我认为未来两年公司合理估值(PE)应该不会低于18，当然，短期波动无法预计，短期低到15以下也不是没可能，但这种时候往往是买入的好时机。
结合对业绩和估值的判断，我汇总出了对伟明环保内在价值评估的表格。
最后，我想说上表只供参考，因为我本身非常注意安全边际，对估值十分谨慎，上面的三种情况都打了一定折扣，因为从2019年中报来看，今年底的实际情况大概率比我上面的“较好”情况还要好，所以大家关注“较好”情况就好，“较差”情况只是表达对未知领域的敬畏。
另外，我要解释一下，我这个表想表达的意思是我认为伟明环保的内在价值在30以上，而不是说2020年股价应该到25、2021年应该到31。我并不能预测股价涨跌，啥时到30都有可能，但是正常情况下会在两年以内。伟明环保当前股价21.5左右，现在买入，即使价值回归的时间需要两年，那依然可能会有18%左右的年化收益，假如价值回归时间更短，那么收益还会更高。
最后对伟明环保做个总结：
优势：
（1）毛利、净利、ROE水平行业领先，竞争优势明显
（2）年报无明显bug（暴雷可能性较低）
（3）内在价值高于30
（4）业绩有支撑
垃圾发电特许经营权一般20-30年，在当地（县、区）形成垄断，政府给垃圾，发电卖给国网、南网，除非垃圾供应不足或入网电价降低，否则公司业绩基本不存在下降风险。
公司在浙江省市场份额超过1/3,且不断上升，而浙江是我国垃圾焚烧发电量最高的省份。公司当前在建项目11个，浙江省内项目6个，省外项目5个，公司已经逐渐开始加速省外布局。
风险：
1.行业竞争加剧。
由于政策支持、政府引导，垃圾焚烧发电产业发展迅速，竞争激烈。但公司至少未来两年业绩确定，而且在管理、技术方面具备竞争优势。就像当年的光伏产业，最后能活下来的，都是业内最优秀的公司。
2.政府取消电价补贴。
针对垃圾发电，政府一直都有补贴，0.65元入网电价比我们普通居民用电价格还高。如果没有补贴，电价降回到0.4元/度的正常火电标准，对垃圾发电企业将是致命打击。因此，我也针对伟明环保做了压力测试，按照没有补贴的情况，追溯其以往几年业绩。
说明在没有补贴的情况下，公司依然可以盈利。其他公司我没有计算，直接贴个平安的测算吧。
此前平安证券曾做过测算，若全部取消国家电价补贴，焚烧发电公司的项目净利率将下降32.92%，此时A股垃圾焚烧发电上市公司中除了伟明环保，其他公司均会亏损。因此若没有政府对上网电价的补贴，垃圾焚烧发电企业难以盈利。
基于此，政府取消电价补贴，短期来看，对行业整体盈利产生毁灭性打击；长期来看，垃圾发电行业并不会消失，失去补贴回归正常电价，才是伟明环保实现全行业垄断的真正机会。
最后，我个人对伟明环保的投资观点：
1.内在价值在30以上，预计在两年内价值回归。
2.两年以后看政策、行业、实际项目等情况，但公司大概率依然是行业龙头，可长期关注。
（由于时间较短，没有进行太详尽的分析，但伟明环保未来两年内业绩增长有很高的确定性。另外受篇幅影响，很多非重点的分析我没有列上来。最后希望跟各位同学一起交流，共同寻找A股里的投资机会）