澳元逻辑线回顾和机会的展望
数据来源：路孚特Eikon
“由于澳大利亚的经济结构相对单一，因此支撑其货币主要有两大因素：1. 利差吸引的套利资本流动；2. 经济高度依赖原材料出口决定了资源类经济体的货币与商品价格高度相关，具体而言澳大利亚主要是矿石矿产，新西兰是乳制品，智利则是铜矿。疫情后澳联储和美联储纷纷将政策利率压在低点，澳大利亚和美国 10 年期国债利率迅速走低，二者利差反而有所扩开，从 2018 — 2019 年的负值转正，同时受大宗商品价格上涨的支撑，澳元兑美元从去年3月的低点反弹至 2018 年初的阶段性高点附近。但随着美联储先一步于澳联储货币政策正常化的预期，以及大宗商品见顶的预期逐渐打入，我们认为此前支撑澳元反弹的两大因素都将出现转向，而澳洲经济自身的结构性问题将再次回到投资者的视野。”
——东北证券首席经济学家 付鹏
2008 年金融危机后，中国四万亿的强刺激带动全球经济从通缩预期走向通胀预期，中国地方政府和居民部门通过加杠杆支撑了总需求增长，从而使得上游原材料价格的上涨可以相对有效地向下传导。2009 年后中国经济迅速复苏，PPI 的上下游之间的价差没有过度表现出滞涨的风险，更多来看属于需求推动，供应滞后一年的节奏。
随着中国刺激政策带来的需求高位回落，2011 年出现轻微滞涨的风险，随后中国经济步入新常态并寻求主动稳定宏观杠杆率，同时商品的供给端快速回升，大宗商品在 2011 — 2012 年加速见顶，走出高位头部结构。依赖原材料出口的澳大利亚经济结构逐步开始转向，同时从流动性来看，随着美国经济去了几年杠杆后逐步恢复，美联储修正其预期管理引导利率上行，助推商品金融属性的美元实际利率开始触及绝对低点后反弹。在这个过程中，澳元经历了从 2011 — 2013 年长达 27 个月的高位宽幅震荡，而在临近美联储预期转向之前走出了一个长达 8 个月的震荡行情，随后经历了澳元第一阶段的下跌。从交易策略的角度来看，当时澳元波动率降低到了极低的水平，走势是一个区间震荡的数月格局，非常合适期权策略。
之后在 2014 年临近美联储加息缩表前，能源价格的坚挺使得 PPI 的下降得到了一阶段的缓和。这期间澳元的下降幅度不大，反倒震荡加剧（市场似乎又有了一些不确定），但随着美联储加息缩表的开始，同时美国页岩油开始加入到供应链打压了绝对油价的水平，全球再次回到了 PPI 下行产能过剩债务阴影且流动性收缩的逻辑，这一阶段前的五个月的横盘期给予了澳元第二个绝佳的做空机会，依旧可以采用澳元的看跌期权来设计策略，波动率极低，价格数月区间波动，关键的核心变量处在转折变动前期。关于当时完整的澳元交易思路，有兴趣的读者可参考我当时的日记：2014 年 9 月 3 日高估的澳元市场再次的纠错机会。
https://weibo.com/p/1001603750617733546261
商品在 2012 — 2015 年经历了一轮出清周期后经历了 2016 年中国的供给侧改革，但我们观察到虽然供给侧改革带动了商品价格的显著回升，但其实对于澳元背后的澳大利亚经济的提振作用并不是很明显。由于铁矿石价格更多是受到供给端的推动，铁矿石价格上涨但缺少量，虽然澳大利亚经常项目顺差得到改善，但对澳洲矿业的投资、就业、薪资增速的提振作用都相对有限。而同时澳大利亚本身的房地产问题开始暴露，居民部门债务问题制约了澳联储的利率空间，商品价格上涨带动出口好转的正面作用被居民部门债务问题拖累，澳元基本上形成了三步两回头的情况，升值乏力的澳元和快速上涨的铁矿石价格之间出现了劈叉。而进一步上行的美元利率水平使得 AUD-USD 之间的利差无法阔开，这也是从前面提到的基本面问题延申到金融市场层面的相应反馈。
在 2018 年开始的全球利率的再次下行周期中，失去了商品价格支撑，澳大利亚经济的结构性问题开始暴露，澳联储受到居民部门债务的制约，这也使得在 2018 年开始的利率下行阶段中，澳元利率跑得反倒比美元更快更低，疫情前澳元一路阴跌的背后就是无法阔开的澳元 — 美元利差。
此次疫情后对于对澳大利亚最大的贡献是来自于商品价格上涨对于经济的提振，但其经济的结构性问题没有变化，商品 PPI 的正面作用再次被澳洲居民部门债务问题拖累，尤其是不难发现在财政政策支持上，澳大利亚等国家并不具备类似于美元的特权，相比于美国接近 6 万亿美元的财政纾困计划，其财政刺激对于居民部门的支撑稍弱，这也将拖累疫情期间以及疫情后澳洲和美国之间经济恢复的速率差。
而这将进一步影响到两国央行货币政策转向的速度，我们预计 RBA 的行动将滞后于美联储。澳洲联储会议纪要称，符合加息的条件最早要到 2024 年才可能出现，美联储对加息的预期我们将在 6 月议息会议的点阵图中看到，而市场预计美联储的首次加息可能会发生在 2023 年，同时澳联储政策利率的上行空间可能不及美联储。随着美国就业的好转和缩减购债逐渐临近，预计 AUD-USD 利差重回下行的可能性更高。
当然对于澳元来说，我们认为更加关键的逻辑将来自其商品属性，也就是来自于 PPI 的正面支撑的边际拐点在哪里，由于目前 PPI 上下游差已经隐含着 “类滞涨” 的风险，也就是供应端带来的价格上涨无法有效地向下游传导，这也是为什么今年以来随着全球逐渐关注商品的供应风险之后，澳元的升值非常有限。
目前澳元兑美元基本停留在了 0.77 水平，波动率从疫情后不断的下降，但目前波动率还不是非常的低，因此目前 6 个月左右的 AUD 看跌期权介入盈亏比不是很划算，估计未来几个月可能波动率还会下降一些，可能会提供一个比较好的策略机会。