人人都在等刘晓丹 | IIR
2019-12-17
机构投资者评论Institutional Investor Review：记录最杰出的投资人物与事件
晨壹基金能赋予人民币并购基金新的可能性吗？刘晓丹多大机会带出一支属于中国的KKR？
文 | 龚贞
编辑 | 喻世言
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“并购女王”下场
关于创业，刘晓丹在离开华泰联合的告别信里谈过“为什么是此时”的问题，信里的理由是完成了留守承诺，做完子公司Assetmark的美股上市，“完成义务，履行责任”显然是个言不由衷的说辞，反而在不起眼的地方倒有句实在话，说“对市场未来趋势的判断加剧了这种（创业）冲动”。
她最近在湖畔大学分享，说最近读完了黑石创始人苏世民自传——这里要注意一下，自传这种题材的书为什么好卖？因为它通常是系统性地做信息输出，信息sku非常高，也就是说每个人都可能找到投射在自己身上的部分。
刘从苏身上读到了什么，很大程度上意味着她在思考什么。不出意外，她读到的还是“时机”。
刘晓丹很深的感悟是：黑石生在哪年很重要，之后穿越周期，不断壮大。其中除了运气，还有对市场和周期的判断。具体来说，苏世民认为市场底部复苏10%是最佳买入时机。
可以想见，2019年的市场越冷，刘晓丹入场的心情就越迫切，虽然她会在讲课的时候告诉企业家出售资产要把握时机，买资产不怕错过。可你看人性就是这样，永远是购买欲更加刺激人向前走，所以也难怪刘晓丹爱讲说并购就是“少数人与人性抗争的游戏”。
并购女王瞄准了“低谷”而来，但更关键的是，她的心态到底是被创业“点着了”。
刘晓丹第一步往哪儿迈？她在朋友圈细数过华泰国际化：2015年华泰证券香港上市；2018年启动GDR登陆伦敦交易所；2016年收购Assetmark，2019年将其挂牌纽交所，募资3.16亿美元。推动华泰在美元市场迈出一步，她也添了几条实实在在的跨境经验。
但这肯定不意味着刚下场的刘晓丹马上会转向美元市场，她在分享里讲过，“第一单并购一定要慎重，要由易到难”，这话与其是在告诫企业家，毋宁说拿来共勉。
一个单飞的女投行家在思考什么，外部动向或许有暗示，比如在基金业协会完成了管理人登记，去湖畔大学分享，给科创板企业家讲课互动，因此晨壹基金的第一步很大可能性仍然会以人民币基金落在A股市场上。
女王下场首先意味着很多期待，且绝不限于LP，甚至看客与同行都在等：刘晓丹能赋予人民币并购基金新的可能性吗？
老生常谈的话题是并购基金的系统性机会正在慢慢到来。比如民企二代接班问题凸显，比如企业精细化经营需要技术型收购，再比如前文提到的资产估值低谷，套利机会涌现。但这些大颗粒度的客观理由不是刘晓丹这只基金成败的核心竞争力，反而“创新”才是。
人民币市场上做标准的Buyout基金确实太难，刘晓丹能否做出交易模式创新是个大看点。
当年，A股玩得最熟练的并购模式是“上市公司+PE”。这种本土化的交易模式一直被认为是个妥协的产物，尤其对于基金方来说。这种交易模式里的两个参与方本质上是代表了战略投资方跟财务投资方。但双方在产业能力、资金周期、价格模型乃至行业认知层面都有很大的差距，所以基金在这种交易里永远是弱势一方。
这显然不尽是能力、实力的问题。在海外市场和港股能执行收购普洛斯、百丽，风头一时无二的高瓴怎么样？可来A股也只能帮助董明珠做一单格力MBO，没有机会实现标准buyout交易。
所以要在人民币并购基金里做出突破，不是用既有资本实力和经验可以解决的问题，这里拼的是对人民币市场的认知深度，需要在现有的监管与市场规则里寻找空间，再去创造机会。
刘晓丹在交易模式创新方面为什么值得期待，首先是因为她业务能力强。网上能查到一份她的简短介绍很有意思：“作为华泰联合证券的掌舵人，刘晓丹虽需承担不少日常的管理工作，但她对于自己的定位仍是专业人士、资深Banker”。
比如前几年K2、经纬跟真格合办CEO大会，刘晓丹去讲中概股回归，现场就给张颖讲解起来不拆美元结构回归A股的可能性。过程中有句话也很有深意，叫“你要问我标准打法是没有的，要个案去尝试”。
翻译一下罢：要明确方案没有，你信我就行。
另一句话是“什么叫创新？我们（华泰联合）做了A股太多的第一单创新，创新一定是突破法律监管框架当中做了努力，同时被认可了，你就成了创新。”
看看这话里话外净是关于“创新”的自信，也跟接近华泰联合的人士所言一致，她是个很热衷于做业务的管理者，而正是因为这一点，在业务上她离“创新”更近，也才更值得期待。
另一个值得期待的点在于刘晓丹和红杉的合作。这倒不是说红杉眼光如何，而是头部机构和顶级投行家有可能构建出来的天然的、巨大的系统性优势。
就还拿中概股回归做比方。当时人们肉眼可见的套利机会，可最后有多少人真的能喝到这口头啖汤？而红杉和华泰就抓住了360这块头部资产。后来证监会say no，回归路断了，YY、陌陌都撤回了私有化要约，那个大单就落在了红杉和刘晓丹手里，虽然后来360股价表现一般，但就其时的交易而言无疑是成功的，所以这回双方再次联手，也是最合乎逻辑的选择。
选择了红杉合作，并且频频与科创板企业互动，晨壹基金第一步能在人民币市场上做出什么案子来？人人都在等她。
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并购创新履历
刘晓丹是从A股市场破土而出的金花，在并购重组领域，她做出了让曾经藉藉无名的区域券商华泰和中金、中信相媲美的成绩。
2004年，刘晓丹在盛希泰三顾茅庐之下加入联合证券，但却遭遇联合被华泰证券收购的情况，且整合期两家互相看不上。整整7年时间之后，华泰做了个决定，划业务而治。华泰联合（前身联合证券）主要负责投行业务，交棒刘晓丹。其实在整合期间，刘晓丹的并购团队连年盈利。但就在2011年，华泰联合并购重组财务顾问业务收入从10名开外跻身前3，且从2014年到2019年上半年，均排在第一位。
可以说，刘晓丹与华泰联合很艰难地才赢得了外界的信任，到底有哪些创新呢？
首先是团队管理创新。华泰联合并购团队充满战斗力，也有人将刘晓丹与初始团队的关系形容为童话里的“白雪公主与七个小矮人”，而这都与刘晓丹在团队文化与分配机制的改革之举密切相关。
刘晓丹认为，能用钱解决的问题不是问题，重要的是信任。因此在团队激励层面，她抛弃了常规做法，并不以项目成败进行考量，而是将合作项目产生的收入乘以1.5倍再分配，鼓励大家协同创造。2011年，华泰联合并购业务团队中有30多人，其中在2000年东方高圣时期便跟随她的7位成员还在，如后来成为华泰瑞联并购基金核心成员，陈志杰。
其次是并购项目结构上的创新。在华泰联合操刀的并购项目中，华泰紫金（华泰证券直投子公司）是国内第一家为并购提供过桥贷款的机构。2013年，蓝色光标收购博杰广告时，华泰紫金提供2.3亿过桥贷款。从华泰证券来看，原本投行能拿到的单一的财务顾问费变成了多元的资本中介收入，给国内投行并购业务盈利模式提供了参照。华泰联合帮助立思辰收购汇金科技时，再次沿用了这一做法。
2015年，主打餐饮的宝利来成功重组后更名为“神州高铁”，曾于一夜变身最贵高铁股创造“A股奇观”，这一单大型跨界并购案例同样出自华泰联合之手。在掌趣科技收购动网先锋时，华泰联合设计了一份“同股不同价”的交易方案，在申万与宏源合并的案子上，“控股集团+证券子公司”的双层架构设计也是一大看点。
回过头看，刘晓丹的创新记录不胜枚举，晨壹基金会做出哪些创新呢，人们都在期待。
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人物履历
1972年生，毕业于北京大学，获得政治学学士学位和民商法硕士学位。
2000年，从北大辞职，加入东方高圣，后进入汉唐证券。
2004年，加入联合证券。
2012年，担任华泰联合总裁。
2017年，担任华泰联合董事长。
2019年，创办晨壹基金。
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并购洞察
并购理应被鼓励，鼓励并购就是鼓励竞争
并购理应被鼓励，鼓励并购就是鼓励竞争。不必过多关心定价，因为这是买者自负的商业行为，也最考验企业家的微观智慧。就算在买的路上买死了，对整个行业来讲也是出清的一种方式，促进了新陈代谢和产业升级。监管应该关注信息披露，让投资者来判断。
前一段时间见一个大佬，他说了一句话很经典“并购一定是强者的游戏，强强联合不一定成功，弱弱联合一定失败。”我再补充一句，双方都强，整合风险比较高，强对弱的整合，弱的能力对强有互补，这样的整合往往容易成功。这只是我们感性的经验总结，但投资者要重点关注整合风险。
重组上市是少数大企业的游戏
重组上市看上去很热闹，但做起来很难，最近两年证监会核准的重组上市交易都只有个位数，只有利润规模、体量都非常大的公司才能忍受二三十亿市值的摊薄。借壳和IPO堰塞湖有很大关系，好企业因为竞争格局的要求想抢占上市先机才被迫付出代价。即使把重组上市都废了，若不把一二级制度梳理顺畅，价格照旧扭曲。
经济转型，产业升级，更重要的是思维转型
第一，赚快钱时代结束，风口上的猪比较难找；第二，高杠杆是刀尖下起舞；第三，政商逻辑改变，距离产生美。因此未来的选择便是改变惯性思维。另外产业结构调整也影响并购浪潮，且产业竞争格局也会随之改变，所以我们需要拥抱产业整合和技术变革，在最有力量的时候主动做出选择——“在阳光灿烂的时候修理屋顶”。
整合成功与否最关键的还在于人和文化
并购经常被形容是一桩婚姻，婚礼搞得很隆重，但关键还是婚后能不能在一起柴米油盐酱醋茶地过日子，尤其要过一辈子，对双方的考验更大。
我发现一个有趣的现象，在并购中大家很容易为交易鼓掌，但不怎么会为整合费心，或者很少关注。实际上，整合是很关键的一件事。国外有一种说法，达成交易只能算是并购完成了20%，剩下的80%就要看整合是否成功。如果整合不成功，被并购的企业就有可能成为并购者的一个包袱，而不是一个增值。
当初华泰和联合整合，也是文化上互不相容，彼此瞧不上，但后来通过一系列改革，在业务拓展上取得了突破，增量业务协同的产生让团队渐渐忘记过去各自的标签，开始认可公司新的文化。整合伊始，求同存异，整合力量去创造业务的增量是最重要的，这样可以顺势实现文化的融合。
坚持长远的战略和理念
我们自己觉得站在投行的角度有一个服务的理念，就是非常希望选到A股市场里10-20%有产业梦想的企业家，能够帮他们去整合、做大。
若能帮一个上市公司从30-50亿做到600-700亿，甚至做到千亿市值的公司，这一路所有的投行服务都是由我们来提供的，那么这就是我的作品！所以，我们每天都在拒绝掉很多找上门来的交易，尤其是投机类交易，产业整合者也罢，投行也罢，还要坚持长远的战略和理念。
谏言科创企业
作为科创板企业，要考虑要不要基于自己的产业链进行外延式扩张。高科技企业的并购和其他行业还不太一样，一方面是为了获取技术，比如谷歌并购安卓；还有的是为消灭竞争对手、补齐短板等等。其实高科技不太主张多元化发展，除非认为业务转型是值得做的。
中国企业外延式扩张的整体能力是欠缺的，过去几年有了进步，这个事情不能太着急，要慎重。第一单收购最重要，不做大规模的收购，假设买不好，要考虑能不能撑过去？未来会出现上市公司的合并，可能全是场内的并购。如果你特看好某一家，可以保持联系，像“谈恋爱”一样，再慢慢增持。
买东西不要怕错过，但是卖东西要怕错过。2013、2014年资本市场的并购，是中国企业并购启蒙史，很多还在消化后遗症，这是符合逻辑的。
最近见很多上市公司，一直说估值和流动性会剧烈分化；新股破发，上了市后悔想退市。因为管制带来的证券化红利的消失才说明市场真正健康成熟了，这样的拐点或许就在不知不觉中到来。当然，需要监管继续保持市场化改革的定力。