致富大门的钥匙

“怦然心动。”

这是作者分析老板电器的第三篇文章。

在上一篇文章中(发布于微信公众号:villike的财务自由笔记),提到:

“目前,我们有了以下印象:
拥有傲人的历史ROE,以及令人侧目的高速增长;
但是,近两年似乎遇到了一些问题;
研发投入虽然不错,但不足以支撑50%的毛利率,高毛利率的原因令人困惑;
销售费用是驱动生意的主要因素,哪怕这十年已经下降很多,但依然很高;
由于稳定的毛利率,以及不断下降的运营损耗,公司净利率已经攀升至20%以上;
公司的存货压力很大,可能经营模式是直营;
财务杠杆保守程度很高,事实上,可能过高了。
接下来,我们就要从现在的“三千米高空”,俯冲到这家企业面前,把它从里到外,解构个一清二楚。”

这篇文章,我们开始从公司最近1年的报表出发,看看公司的生意模式,有哪些特点。

01

大写的懵逼

先从资产负债表开始,生意模式的特点,这张表信息量很大。

2019年底,老板电器一共有总资产107亿,其中:

净资产70亿,负债37亿,资产负债率35%。

从这个资产负债率来看,公司的财务结构是相对保守的,上一篇文章也曾经讲过。

负债的大头,是流动负债,一共36亿,按照占比从高到底,大体结构是:

应付类(票据+账款)20亿,其中账款14亿

预收11亿

其他应付款2.4亿,主要是应付保证金2.3亿,也就是上下游押给老板的钱

从这个负债结构,我们能清楚地看出两个事情:

第一件事情,老板电器对上下游的话语权,是相当不错的。

占用上下游资金一共大约33亿,这是什么概念?

老板电器的营业成本,一年才35亿,这意味着,如果把上下游都算上,老板电器可以免费占用资金的时间是:

1年左右。

第二件事情,老板电器的债务结构,比看起来的35%还要夸张,因为,有息负债是:

0.

你没看错,我在这张资产负债表里找了一遍,愣是没找到有息负债的影子。

没有银行借款,没有应付债券,没有长期借款,什么都没有。

看到这样的局面,我已经迫不及待要看看:

公司拿着70亿的净资产,还有37亿不要利息的借来的钱,都拿去干嘛了。

02

看到茅台的影子

这107亿总资产中,流动资产有91亿,占到绝对大头,85%的比例,结构大头是:

类现金55亿,包含41亿货币资金,以及14亿的理财产品,占总资产比例51%;

应收类21亿,包含应收票据10亿,应收账款7亿,以及应收款项融资4亿,占比20%;

存货13亿,占比12%

这个流动资产看起来,我脑海中浮现出“肥美无比”四个字。

一家公司,家底中有超过50%基本是现金,白花花的银子,还能产生24%的净资产收益率。

读者们想想,给你55亿现金,你一年能赚55*0.24%=13.2亿吗?

这样看来,公司一定有一些奇特的竞争优势。

账期和存货周转天数,前面已经分析过了,这里我们进一步看看具体存货的周转情况。

翻看财务报表附注,老板电器13.5亿的存货,大头是:

发出商品8.8亿,占比65%;

库存商品3.3亿,占比24%。

这里我们看到一个有意思的科目:发出商品。

这个科目指的是,公司的产成品,在离开公司仓库之后的状态。

这样,就基本坐实了公司“类似于直营”的经营模式。

换句话说,如果我们想看到这个行业,真实的库存周转情况,应该是去掉8.8亿,剩下的这个4.7亿。

如果是这4.7亿的口径,存货的周转天数,就会是47天左右。

而这就是一个相对正常的存货周转天数了。

03

你真的是制造业?

公司的非流动资产,只有16亿,占总资产比重15%,大头是:

生产性资产(固定资产+在建工程)11亿,占总资产比重10%;

无形资产2亿,占比2%,主要是1.8亿土地使用权。

从这个“造型”,我们可以很清晰看到,公司算不上重资产。

但是,这里应该有个疑惑,既然公司的产品是“电器”,按照常理来说,应该是有大量设备的,为什么会看起来这么“轻”呢?

一种可能,是公司的生产是外包的,换句话说,生产性物资,没有体现在老板的资产负债表上。

另一种可能,是公司实在是太赚钱了,以至于账面上有很多现金,拉低了生产性资产占总资产的比重。

从前面几篇文章的分析来看,第二种可能明显是事实,至于生产是否外包,我们留到后面看。

到了这里,老板的资产负债表,我们就看完了。

总的来说,是让人心情舒畅的,报表重点突出、个性鲜明,有以下印象:

占用了上下游大量资金,在产业链上的话语权很不错;

超级稳健,0有息负债;

在超过一半比例的总资产是类现金的背景下,依然能实现24%的ROE,盈利能力比这个数字看上去得还要厉害;

由于盈利能力太强,账面上有超过一半总资产比例的类现金,以至于一家制造业,看起来一点都不“重”;

04

哗啦啦的银子

下面,我们来看现金流量表,这张表作假的难度更大,而且需求不高,毕竟大多数人都盯着利润表呢。

2019年底,公司共有现金及等价物40亿,年初为19亿,全年增加22亿。

进一步细分,这增加的22亿,来自于:

经营现金16亿;

投资现金11亿;

筹资现金-8亿。

翻译一下,公司经营赚了16亿,投资相关的现金,流入了11亿,因为融资产生的现金,流出了8亿。

这是一幅有造血能力、投资力度不大、回馈股东的画面。

在投资现金中,公司的2019年的资本支出,大约是2.7亿。

简单算一下,自由现金流17%,承接了高净利润率,这确实是个钱很多的公司。

最后再来看看利润表,虽然化了妆,看得到雀斑的话,别说破就好了。

05

小意思啦

2019年,老板电器一共赚了78亿收入,扣除掉35亿的直接成本,一共43亿毛利润,毛利率55%。

关于这50%以上的毛利率,我在前面两篇文章中,已经流了太多口水,这次我戴好口水巾,就不评论了。

接着看营业成本。

这35亿直接成本,以老板电器的主产品吸油烟机为例,我大致粗算了一下:

原料、工人工资、制造费用的比例大约是88%、6%、6%。

这意味着,对于这家公司而言,毛利率的关键,除了销量、单价这两个收入端的因素,原材料的价格,以及原材料供应商的议价能力,是很关键的。

考虑到公司的原材料,只是铜、冷轧板这样的大宗金属原材料,供应商众多、竞争充分。

所以,公司在产品成本端的压力,不会是令人头疼的。

接着,我们看到后面的净利润。

2019年,老板电器一共披露了16亿净利润,净利润率21%。

这55%和21%之间的差距,就是运营损耗率,有34%。

这其中最值得分析的,就是前面文章中讲过的,销售费用、研发费用。

两个费用的趋势,和特点,前面已经讲过,这里我直接总结,温习一遍:

除了产品的独特性,销售费用,是老板电器生意模式的关键驱动因素;

销售费用的占比,在过去十年中,逐渐下降,但从绝对值来看,依然是很高的,可以媲美伊利这样的快消品;

从研发投入占比的形势来看,公司重视研发,但是这点研发投入,不足以支撑起50%的毛利率。

我们先看销售费用,看看这可以说是“天量”的销售费用,都是些什么。

06

这是什么?

2019年报显示,销售费用一共19亿,前几位是:

销售服务费5.5亿,占比29%;

广告宣传费4.6亿,占比24%;

运费2.6亿,占比14%;

职工薪酬2.5亿,占比13%;

展台装饰费1.6亿,占比8%;

促销活动费1亿,占比5%。

从这个结构来看,公司在广告上投入不少,但算不上多,如果算营业收入占比,只有6%。

当然,这个只有,要加引号。

考虑到公司产品,都是比较重的家电(比如吸油烟机),运费高是正常的。

职工薪酬是销售费用大头的常规项,顺便算了一下,公司一共有销售人员1691人,人均薪酬粗算15万。

这个销售人员薪酬,说不上高,有种可能,是公司的销售并不靠销售人员推动。

这是个好消息。

因为,如果一家公司的销售,要靠销售人员去强推,这样的公司,就面临着核心销售被大量挖墙脚、进而收入暴跌的危险。

展台装饰费不少,说明公司有“坐商”的成分。

这也是个好消息,搭个漂亮的台子,等着消费者来买,这是不错的生意模式。

促销活动费也属于正常的销售费用范畴,而且占比不大,没什么问题。

老板电器的销售费用中,最让人困惑的,就是这个“销售服务费”。

2019年,销售服务费占销售费用的29%,占营收比重都可以达到7%。

而且,在2014年以前,这个销售服务费,甚至到不了销售费用的前3名。

这就很有意思了。

在销售费用占营收比,逐年降低的背景下,这个占营收比,反而越来越高的“销售服务费”,到底是什么呢?

更重要的是,如前面分析,销售费用,是除了产品以外,理解这家公司的关键。

那么,占比越来越低的销售费用,背后的逻辑是什么,这很可能,就隐藏着理解这个生意的奥秘。

而理解了这个奥秘,投资者很可能,就找到了投资这家公司的钥匙。

我们下一篇见。

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