安琪酵母-平台化发展构造强壁垒，消费品属性打开发展天花板

C端表现亮眼叠加衍生品快速增长，全年业绩保持快速增长态势。公司全年收入增速总体保持快速增长，下半年略有放缓，主因一是上半年疫情影响下，C端保持快速增长，占比较往年有所提升；下半年疫情逐步缓解，C端增速有所放缓，B端餐饮复苏，但进程略不及预期，导致整体增速放缓。二是海外受疫情影响，竞品鲜酵母存在运输半径等问题，公司干酵母存在竞争优势，公司加速海外市场拓张。三是公司酵母衍生品业务保持快速增长态势，特别是YE、动物营养等，受益行业发展呈现良好发展。利润方面，C端占比上涨叠加产能利用率提升，使得公司业绩得到释放。展望21年，在成本提升和C端占比下降的背景下，业绩或有所承压，但公司仍有望凭借衍生品业务以及自身定价权，实现业绩的平稳增长。
　　收入随产能释放有望稳健增长，业绩稳定性或持续提升。收入方面，随着酵母应用场景的增加和下游烘焙食品需求的增长，我国酵母行业市场需求仍存在较大空间，海外市场的开拓也为公司酵母销量增长打开空间。公司目前酵母总产能超25万吨，酵母产能的释放仍然是未来一段时间内支撑公司业绩增长的核心。公司计划在云南普洱简建2.5万吨干酵母生产线，同时宜昌总部的搬迁计划也逐步落地，为产能的扩张提供支撑。利润方面，糖蜜成本的波动、汇兑的变化以及公司投资收益的不确定性一直是公司利润的扰动因素，压制公司估值。而我们认为公司未来业绩的稳定性有望提升，一是公司目前在国内的市占率高达55%，有较强的话语权，具备涨价逻辑；二是酵母家用化仍然是趋势，通过调结构缓冲利润波动；三是酵母衍生品的快速发展，也降低了成本波动的影响。此外，股权激励的推出，也为业绩增长提供指引，我们预计公司未来业绩稳定性有望提升。
　　强壁垒+优格局+上游平台化逻辑，公司发展可高看一线。目前公司国内强大的酵母产业壁垒构筑了公司业绩的基本盘，且凭借资金优势和酵母产业链优势，正逐步培育新的业绩驱动力。一方面国内酵母业务凭借寡头地位有望通过提价和结构改善提升吨价。同时进一步强化衍生品业务的开发，上游平台化逻辑逐步显现。另一方面，公司通过疫情积攒海外市场优势，加强海外销售队伍建设，配合产能投放实现海外收入增长。通过国内外市场的多点布局，加之衍生品业务不断地发力，公司发展有望步入新阶段。

--------------------------------------------------------------------------------------------①H1内疫情影响下，居家需求提升，家庭端消费习惯得到培养。
　　进入Q4后，疫情反复催生家庭备餐需求，带来较高需求增长，同时电商业务增长迅速；
　　②下游衍生品中动物营养、微生物营养、YE食品调味、酿造与生物能源等业务保持良好的增长态势，公司核心产品销售收入增长，以及产能利用率提升带动毛利率提升。
　　20年股权激励条件达成，预计员工积极性提升
　　公司对未来发展信心充足，2020年11月出台限制性股票激励草案，对董事、高级管理人员、核心技术人员、管理骨干等共计1,891人授限制性股票1,159.40万股，约占总股本的1.41%，授予价格为24.30元/股。
　　参考股权激励计划，公司2020年的业绩条件（以2017-2019年业绩均值为基数，2020年净利润增长率不低于50%）已经顺利达成，若要达到21年的基本业绩条件，公司整体盈利需要在高基数下保持稳健，考虑到公司当前股价59.6元/股，公司的限制性股票激励力度相对较大，将大幅提高中高层员工工作积极性，利好公司未来业务快速发展。
　　疫情影响拉动需求，原材料价格上涨利好竞争格局
　　从短期来看，当前疫情在进入冬季以来多点反复，各地政府呼吁市民减少非必要外出，留守当地过年，预计居家备餐需求仍会保持较高水平。而公司家庭端业务盈利能力高于B端，有望带动公司整体销售收入、利润呈现较好表现。此外，糖蜜成本短期内上涨，作为酵母核心原料，糖蜜价格上涨将造成公司采购成本增加。我们认为，公司作为业内龙头企业，自设有糖厂，可以自供解决部分糖蜜需求，对原材料上涨承受能力为业内最高。
　　综合来看，疫情影响与原材料价格上涨利好公司竞争格局。长期来看，公司国内、海外市场市占率仍在提升，收入有望保持两位数以上增长。