纪要｜万亿CXO或许只是起点
日期：20210124
¨¨¨¨¨¨¨¨¨¨¨¨¨¨¨¨¨¨¨¨¨¨¨¨¨¨¨¨¨¨¨¨¨¨¨¨¨¨¨¨¨¨¨¨¨
1月初至今，美迪西、昭衍新药、博腾股份和药明康德等陆续发布业绩预增公告，2020年业绩均超出市场预期，提示国内CXO行业仍处在景气周期上行阶段。截至2021年1月22日，药明系（药明康德+药明生物）合计市值逼近万亿，且估值水平高企。与上一轮CXO行业快速成长期（1993-2008年）相比，我们认为本轮行业高景气持续时间更长，且国内CXO用较短时间赶超全球CXO龙头，其增长的斜率更大。因此，在当前行业高景气，公司高增长的背景下，国内CXO公司享受较高估值是合理的，药明系的万亿市值或许只是起点。
我们将国内外CXO公司的的经营数据进行对比，发现国内外行业发展逻辑的差异。
一站式CRO/CDMO平台符合当前新药研发趋势。国外CRO公司偏向轻资产模式运作，较少打通CRO和CDMO的业务边界，而国内CXO公司纷纷寻求一站式布局。我们认为，当前全球新药研发管线以Biotech为主导地位，一站式服务可以节省Biotech的转换成本并提升药物研发上市效率。
国内CXO仍处在快速发展阶段，具有较大提升空间。从收入和利润体量来看，与国外CXO公司相比，国内CXO公司的收入和利润体量仍有具体提升空间。从收入和利润增速来看，国内CXO公司在全球新药研发浪潮之下，凭借工程师红利和完整的化工产业链承接全球产业转移，收入和利润增速更快，处在快速发展阶段，而国外CXO公司进入成熟期。
盈利能力：国内CXO＞国外CXO。我们发现国内CXO公司的盈利能力高于海外CXO公司，尤其是净利率方面具有明显优势，主要得益于国内的工程师红利和先进制造能力。
国内CXO头部企业在手现金充足，有望通过并购拓展业务边界，打开成长空间。
药明康德 vs IQVIA：行业高景气，公司高增长，享受高估值。IQVIA成立于1982年，是全球CRO龙头，我们认为其发展具有代表性。从行业层面看，随着药企研发投入增速回落而新药研发平均成本攀升，药企提高研发效率的诉求愈发强烈，全球CRO行业于1993年开启了长达10余年爆发期。从公司层面看，IQVIA于1993年底上市，通过大量并购不断完善和拓展CRO业务，在此期间，IQVIA业绩实现爆发式增长，出现了“5年11倍，CAGR 60%”的投资机会，PE保持在40倍以上。同样的，我们认为当前Biotech浪潮催生全球新药研发新一轮爆发期，药明康德于2018年登陆A股，基本上完成了一站式CRO/CDMO的布局，有利地承接了全球医药研发生产外包需求。保守估计，我们假设药明康德的收入（174.8亿人民币）在10年后赶上IQVIA 2019年的收入水平（773.5亿人民币），跻身全球顶级CRO行列，则其10年CAGR约为20%，仍享有高增速。多维数据交叉验证，我们认为未来较长时期国内CXO行业仍处在高景气阶段。与上一轮行业爆发期相比，我们认为本轮行业高景气持续时间更长，且国内CXO用较短时间赶超全球CXO龙头，其增长的斜率更大。因此，在当前行业高景气，公司高增长的背景下，国内CXO公司享受较高估值是合理的，药明系的万亿市值或许只是起点。
我们再次提示CXO板块的长期投资机会。（1）摒弃一线/二线之分。我们认为当前国内CXO行业处在一个较大的景气周期当中，具有巨大的增量市场，未来较长时间不会陷入存量博弈。二线CXO标的一样可以享受高景气之下的快速增长，其业绩弹性有可能比一线标的更大，CXO板块将持续结构性行情；（2）提示CDMO行业的重大投资机会。CDMO是CXO公司享受创新红利、业绩放大的重要方式，国内外CXO市值前列公司均布局CDMO业务。从市场规模来看，CDMO（千亿起）＞临床CRO＞临床前CRO，各家CDMO公司具有各自“势力范围”（优势大客户），造就行业天然分散属性。CRO的放量主要在临床阶段，CMO/CDMO的放量主要在商业化阶段。我们预计随着早期项目不断向后端推进，CDMO逐渐进入商业化订单兑现期，开启爆发式增长。我们认为，下一阶段在500-1000亿市值区间有望诞生多家CDMO公司。
本文版权归原撰写方所有，如有侵权请联系删除！文中涉及到的观点仅供参考，不作买卖依据！擅自复制传播本号内容由此产生的后果自担