恒逸集团——文莱一体化、产能与债务共舞的三重奏

19年末，恒逸文莱炼化项目投产，终于赶上了民营化纤巨头进军上游石化的热潮，且避开了白热化的国内市场，贴上“一体化”的标签。但远水解不了近渴，文莱产的PX似乎并未大量用于国内生产PTA，一体化有待观察。

今年9月，公司又发布了137亿美元的二期计划，巨额的海外投资对公司来说也是一场豪赌，公司巨额资本开支体现了公司的万丈豪情。

另外，恒逸的老赛道PTA行业前景不容乐观，几大寡头终究逃不开“你不扩产他扩产”的囚徒困境，在大量任性的新扩产规划面前，必然会有一场厮杀，停留在第一代装备且一体化程度最低的恒逸无疑是内忧外患，要在新一轮洗牌中站稳脚跟并不容易。

在一连串的扩产下，恒逸终于背上了巨额负债，除了文莱项目贷外，公司长期融资能力欠佳，导致资产与负债期限结构严重不匹配。另一方面，虽然合并层面固定资产的增长是“实打实”的，但是因为未来扩充悖论来看，未来的供给增加很多，未来价格战可能会压低毛利率和产能利用率，盈利前景弱化（此外涉及到产能利用率可能降低，此外价格压低后固定资产闲置可能存在减值风险）；此外这些有效产能基本都在上市公司旗下，而剔除上市公司后，近些年来债券融资基本投向了与产业链无关的领域。

可知目前在操持家业的是儿子恒逸石化（上市主体），未来偿债压力上市公司很大，集团更大，亟需其他长期资金，如定增等渠道，单纯债务滚续等持续性偏弱，已经到了债台高筑期。

综合来看，公司的表现是文莱一体化倾注了诸多热情，但是产能扩张的背后是债务的狂飙：我拿青春赌明天，但是这个行业已经不再青春，而陪伴的债权人，也可能面临输不起的格局…拓宽长期资本来源，或是未来公司的生存之道。

一、历史沿革与股权架构

浙江恒逸集团有限公司（以下简称“逸恒集团”）是民营化工巨头，其前身为杭州市萧山县衙前镇的公社针织厂。1991年-1998年，低门槛的纺织业大面积过剩，因此1998年，逸恒集团在邱建林的主导下向上游资金密集型的化纤产业发展。1999年，恒逸集团从集体所有改制重组为民营企业，邱建林成为大股东，并经过多次股权转让最终获得52.38%的股份。目前，由邱建林及其儿子邱奕博、其兄弟姐妹三人组成的一致行动人合计持有恒逸集团84.74%的股权。

恒逸集团与另一家PTA巨头荣盛石化所出同籍，都是杭州市萧山区企业，两家公司目前处于抱团状态，合资成立了浙江逸盛石化有限公司、大连逸盛投资有限公司、海南逸盛石化有限公司。

恒逸集团旗下拥有上市公司恒逸石化股份有限公司（以下简称“恒逸石化”），也是主要的业务运营主体，公司直接持有其41.06%的股份，间接持有6.94%的股份。另外，恒逸集团还参股浙商银行，直接和间接合计持股比例为5.85%，为浙商银行并列第三大股东。

二、有其名无其实的一体化经营

公司营业收入构成较为分散，可概括为PX-PTA-PET-DTY及苯-CPL-PA6两条产业链，即涤纶、棉纶双产业链。

除了不以营利为目的贸易（为了掌握原料市场信息、了解市场供需情况、增加客户渠道黏性等）外，营收主要来源于涤纶产业链，棉纶产业链产比很小。而随着近些年下游PET产能扩张，PTA自用比例提高，PTA在营收中占比持续缩小，2019年仅占比13.2%，而PET占比38.3%。预计20年末，由于海宁恒逸新材料产能扩张，恒逸集团PET产能达到640万吨，按照生产1吨PET消耗0.85万吨PTA的比例，将消耗约540万吨PTA，表示控股的PET产能和PTA产能能够完全比配上，未来体现在恒逸集团报表上的PET收入可能趋近0。2019年末，文莱炼化投产，公司新增了成品油产品，2020年第一季度营收占比27.5%。

之所以说恒逸的一体化有其名无其实，是因为在炼化项目投产后，公司生产PTA所用PX外购比例仍然很高，2019年，公司PTA产量为503.4万吨，按照生产一吨PTA消耗0.66吨PX计算，PX消耗量约为332.2万吨，同期PX采购量为343.5万吨，PX几乎全部为外购（可能有些期初、期末库存差异），而20年一季度生产PTA113.9万吨，外购PX56.4万吨，可测算出PX外购比例约为75%，与恒力、荣盛等企业比起来一体化程度很低。测算出20年1季度耗用自产PX约18万吨，与文莱炼化项目150万吨/年的PX产能比起来还非常小，推测是文莱距离浙江过远，将PX运至国内自用不划算所致。20年1季度，公司PX70%以上的采购额来自于荣盛集团子公司宁波中金石化和浙石化，业务对荣盛依赖很强。

受行情影响，几种主产品毛利率波动较大。今年前3个月PET、DTY毛利率处于高位，主要是疫情期间下游口罩以及消毒湿巾需求大幅增加所致，难以维持。19年末新增了成品油，由于投产时间短，20年前1季度又较为特殊，盈利水平有待后续观察。

（1）石油炼化：新赛道的豪赌

石油炼化是化纤产业的上游，2019年11月，恒逸在文莱投资的“PMB石油化工项目”一期投产，彻底打通了“PX-PTA-聚酯”全产业链。该项目是文莱最大的中资项目，由恒逸石化持股70%，文莱政府持股30%。一期总投资为34.5亿美元（约240亿元），拥有800万吨的原油加工能力，主要产品的年产能为 PX150 万吨、苯50万吨及成品油500多万吨。炼化所产成品油全部用于外销，目标市场为东南亚地区。所产化工品2019年外销比例为100%、2020年前三季度为32.2%。

猜测公司选择到文莱开拓上游炼化产业主要有以下几点原因：

1、PTA的主要原料PX进口依存度高，2019年为51%，向炼化拓展有望实现PX自给，提升一体化程度。

2、近几年化纤巨头纷纷向上游炼化进击，如恒力2000万吨的大连长兴岛项目、浙石化4000万吨的舟山项目、盛虹石化1600万吨的连云港项目，截至目前民营炼化仍有一半以上的产能尚在建/拟建，未来炼油能力过剩加剧。公司定位于东南亚市场能一定程度上避开国内白热化的竞争。

3、中国是世界最大的原油进口国，近70%的石油依靠进口，在文莱设厂能更加靠近石油产地。

4、文莱没有增值税及消费税，还享受最长24年免企业所得税优惠。

从一期项目投产效益来看，20年1-3月，实现产量190.5万吨，销量176.0万吨，产能利用率达及产销率皆较高。但目前来看没有达成一体化的初衷，PTA主要原料PX仍然主要靠外购（主要来源于荣盛石化子公司宁波中金石化、浙石化），自产的PX内销比例不高，可能是文莱距离浙江过远、远水解不了近渴，一体化协同难以实现。

今年9月，公司又发布了文莱炼化二期的建设预案，总投资金额137亿美元（约924亿元），将新增“乙烯-丙烯-聚丙烯”产业链，形成1,400万吨/年炼油能力，约633万吨成品油产能、约1,118万吨化工品产能，项目建设期预计为3年。公司预计建成后年均新增营业收入110亿美元、净利润17亿美元，内部收益率18.7%。但实质上，该海外项目风险较高，是否能在文莱拿到稳定、廉价的原油是关键，且还面临政治、国际汇率等风险。

建设资金来源方面，项目一期获得了17.5亿美元国开行和口行联合牵头的银团贷款，还款时间在2026-2030年。若项目二期仍能获得相同比例的银团贷款，则估算恒逸另需自筹的资金规模约180亿元左右。一期项目中，对于银团贷款也以恒逸石化、浙商银行的股票提供了等额增信质押，若二期银团贷款也是如此，加上自筹资金180亿元，则共需占用的流动性将达640亿元，这对于目前总资产规模才1,192亿元的恒逸来说无疑是一场豪赌。

（2）PTA——PET：老赛道的困局

精对苯二甲酸（PTA）是重要的大宗有机原料之一，世界上90%以上的PTA用于生产聚酯（PET）。截至20年3月末，公司PTA板块实体为浙江逸盛石化、大连逸盛投资和海南逸盛石化三家企业，皆为恒逸与荣盛合资创办，其中浙江逸盛石化为恒逸控股，大连逸盛投资由荣盛控股，而海南逸盛则无任何一方控股。因此恒逸控股了540万吨/年产能，参控股了合计1,350万吨/年产能，参控股产能居全球第一位，占2019年12月底全国有效产能的27.6%。

行业格局：任性的扩建下新一轮洗牌酝酿

PTA行业目前呈现近寡头垄断的格局，2019年国内PTA产能为5,233万吨，产量4,490万吨，表观消费量4,516万吨。前十大公司（三家逸盛算一家公司）的产能占比达85.7%，前五大公司逸盛、恒力、福化、桐昆、华彬石化产能占比达63.2%。

2008年以来，国内PTA行业大致经历了四个阶段：

1、 扩展初期（2008-2011）,产能扩张较慢，但下游聚酯行业产能扩张很快，使得供需存在较大缺口，企业利润丰厚；

2、 急速扩张期（2011-2014）：新装置密集投产，迈入过剩局面，价格跌入低谷；

3、 调整期（2015-2018年）：低迷的行情倒逼落后产能出清，PTA价格复苏；

4、 新一轮扩张（2020-2022年）：龙头主导的新一轮扩张开启，再次进入过剩格局。

新一轮PTA产能投放周期已经拉开大幕，据不完全统计，2020年行业预计新增投产1,390万吨产能，2021预计新增投产2,330万吨，若不考虑落后产能退出，2020年、2021年的年均增长率将达25.5%、34.1%，远高于2009-2019年十年间的平均扩产增速14.5%，市场必然难以承载，届时行业也将重新洗牌。

恒逸现状：受累于落后产能

恒逸石化PTA的毛利率与荣盛石化相近，远低于恒力。一方面是恒逸的PX基本依赖外购，采购成本较高，而恒力在2019年炼化一体化投产之后PTA毛利率显著提升。另一方面企业的竞争也是一场军备竞赛，国内PTA生产装置已经迭代到第四代了，各代装置折旧成本与物耗分化十分明显，目前恒力石化二期、桐昆嘉兴石化以及新凤鸣独山项目装置均是第四代设备，而浙江恒逸的设备仍为第一代。随着后续新的先进产能投放，旧产能的弱势将进一步凸显。

三、财务层面

（1）合并层面资金走向：固定资产增长显著

公司近些年扩表速度很快，从15年末至20年中期，资产从351.6亿元增长至1,124.8亿元，其中增长幅度较大的科目如下：

【货币资金】20年上半年增幅最大，增长了40亿元，主要是疫情期间新增流动资金贷款所致。截至20年3月末，各类保证金总额54.2亿元，可支配货币资金75.9亿元，受限比例较大。

【其他应收款】期间增长了28.8亿元，第一大欠款方为职工持股往来款，第二大欠款方为参股公司，第三大欠款为应收土地款项。

【存货】主要是2019年增加了63.2亿元，与文莱炼化项目于投产以及聚酯项目增产相匹配；2020年一季度较2019年末增加了21.8亿的增长主要是淡季存货积压。

【其他非流动金融资产】主要是出资20亿元入股浙商产融基金，回收不确定性很高（浙商产融也是个黑洞，浙江众多民企有陷入）。

【长期股权投资】期间增加了约60亿元，但净投资只增加了30亿元，其余30亿元主要是权益法核算导致的。其中对浙商银行的长期股权投资较优质，2019年末余额为64.6亿元，2015年末至2019年末的投资收益达约28亿元，分派现金股利约6亿元。期间追加投资较多的有浙江逸盛新材料（8.5亿）、大连逸盛（3.4亿）、海南逸盛（7.1亿），皆为PTA及PET板块运营主体，也实现了较好的投资收益。其次追加投资较多的是投资类企业，包括杭州逸星投资合伙企业、杭州信恒投资合伙企业、宁波璟仁投资有限公司，皆有亏损。

【固定资产】是期间增量最大的科目，2015年末至2020年3月末增长了约300亿元，另外此期间计提折旧、处置或报废的固定资产约50亿元，因此新增投入达350亿元。其中的大头是19年末转固的文莱项目，约240亿元，其他固定资产投资约110亿元。对照近些年来的产能扩张情况，新增PET产能465万吨/年，新增DTY产能20万吨/年，新增PA产能46.5万吨/年，另外还有逸盛石化环境保护综合治理工、能量循环综合利用项目、PTA 节能减排技改工程等不直接扩充产能的项目。

【在建工程】截至2019年末，账面余额为37.0亿元。主要含年产50万吨差别化功能性纤维提升改造项目（4.1亿元）、PIA 装置产品转型升级技术改造（4.8亿元）、海宁新材料建设项目（17.7）、海宁尖山工业园区热电联产项目（4.2亿元）。在建工程科目今年前三季度又增长了23.3亿元，主要是海宁新材料持续建设导致。海宁新材料项目是公司目前主要的在建工程项目，项目总投资63.6亿元，其中 21.2 亿元为资本金，主要通过自有资金筹集完成，剩余资金来源主要是项目贷，已获批。截至20年3月末，21.2亿元资本金已经到位，未来的42亿元投资计划主要发生在20年剩下三个季度，21年仅支出3.6亿元工程质保金。

从资金来源来看，期间负债增长了约550亿元，其中475.8亿元为新增有息债务，金融机构借款增长了367.4亿，债券融资增长了108.4亿。另外少数股东权益增长了167.3亿元。

【短期借款】期间增长了约200亿元。其中增长较大的为2019年和2020年，2019年为文莱炼化项目的用款高峰。20年第一季度新增短期借款75.9亿元，主要是疫情期间加强资金安全储备，1季度货币资金增长了43.6亿元。且为了满足文莱炼化项目日常经营中对营运资金的需求，也匹配了一些流贷。

【长期借款】新增了164.9亿。其中19年以前新增140亿，约120亿是银团投放的文莱炼化项目贷。20年新增了约25亿，主要是海宁新材料项目贷款逐步提用。

【少数股东权益】增长了167.3亿元，其中约130亿来源于上市公司恒逸石化的非控股权益增长。2015年末，恒逸石化的所有者权益为83.3亿元，属于非恒逸集团的权益约22.8亿元。而至19年末恒逸石化所有者权益为290.6亿元，属于非恒逸集团的权益约151.1亿元。由于经营实体基本都装入恒逸石化旗下，而目前公司对恒逸石化的持股比例仅48%，因此从恒逸集团报表来看少数股权权益很高，占比达70%以上。

（2）剔除上市公司：资金投向与主营关联小

恒逸集团80%以上的资产都集中在上市公司，由于上市公司的资产相对独立，较难腾挪用于母公司偿债，因此我们进一步对剔除上市公司之后的资金流向进行分析。

剔除上市公司后，可见企业产能的承载主体——固定资产、在建工程都非常少，且近些年几乎没有增长。

除上市公司部分后近些年融资规模不大，新增有息债务（主要是母公司新增债券融资约65亿元，新增短期借款12亿）基本投向了其他应收款、其他权益工具投资、其他非流动金融资产、长期股权投资。可见融资未投向主业，资金使用效率较差。

（3）偿债压力：子公司大，母公司更大

由于巨额的资本支出，公司2017年以来每年的现金流缺口都在100亿以上，之所以撑到现在一是获得了长期的项目贷，且持续进行短债滚续，二是少数股权增幅很大。

截至20年9月末，公司资产负债率为71.8%，有息债务规模为626.5亿美元，其中短期有息债务503.7亿元，占比达70%，除得到一带一路政策支持的文莱项目贷款之外，公司长期融资能力匮乏。而同期货币资金仅125.2亿元，短期偿债压力很大。

而125.2亿元的货币资金当中，绝大部分又位于上市公司体系，除上市公司外货币资金仅12.4亿元，除上市公司外短期有息债务约125亿元，再融资压力非常大。除上市体系外有息债务主要为债券，目前余额119亿元，以短融、超短融为主，集中在21年到期（85.4亿元）。情急之下约30亿元的金融投资可供出售，但由于未上市，变现也并不容易。流动性较高的仅恒逸石化及浙商银行的股票，目前恒逸集团持有的恒逸石化股票75.1%已经质押（主要是文莱项目贷），剩余未质押的股票市值约80亿元，持有的浙商银行股票已全部质押。

因此可见，在疯狂的扩产下，恒逸背上了沉重的包袱；长期融资能力匮乏，资产与负债期限结构严重不匹配。另一方面，虽然合并层面固定资产的增长是实打实的，但是因为未来扩充悖论来看，未来的供给增加很多，未来价格战可能会压低毛利率和产能利用率，盈利前景弱化；此外这些有效产能基本都在上市公司旗下，而剔除上市公司后，近些年来债券融资基本投向了与产业链无关的领域。可知目前在操持家业的是儿子恒逸石化（上市主体），未来偿债压力上市公司很大，集团更大，亟需其他长期资金，如定增等，单纯债务滚续等持续性偏弱。