万丈红尘三杯酒！深论白酒股投资价值

 导读 

您好，我是阿策。相伴两年，今天，我决定将君临策内容全新升级！在团队精英的加盟下，增加产业公司、投资经典、方法论等专栏，不变的专业，更系统的表达！

今天为大家带来的第一个新专栏是产业公司。

金融是现实世界的某种映射，产业公司是理解商业的重要脉络。产业视角，底层逻辑，核心公司，见微知著。

金融市场波谲云诡，探究产业规律正是我们的破局之道。祝开卷有益！

开始之前，先请大家思考一个问题：具有怎样特征的消费品类是经久不衰的？

答案很简单，软性瘾品，核心特征有：耐受性、短暂快感记忆和强大的社交属性。

耐受性产生了长期增量，短暂快感形成了复购，社交属性使得流量成倍增长并且快速传播。这些特点使软性瘾品能够在更长的周期内存在。

烟、酒、咖啡因，莫不如是。

而长期存在的庞大需求正是诞生大牛股的基本前提，更何况软性瘾品生产者通常有着较强的定价权。

在A股市场，最典型的就是诞生牛股无数的白酒行业了。

一

产品：成瘾性差异化精神消费品

白酒之于中国人，是潜移默化的消费习惯，是社交生活的润滑剂，是传承千年的文化神韵。

从商业伙伴的推杯换盏，到政务宴请的觥筹交错，再到亲朋挚友的开怀畅饮。万丈红尘三杯酒，既喝味道，更喝情义。

所以白酒，不只是一种让人慢慢成瘾的饮料，更是一种具有强烈附加价值的精神消费品。

这种产品属性和投资有什么关系呢？

定价权！

定价权通常意味着较高的利润率和强大的护城河。精神消费品就是以消费者的心理定价，而不以产品的成本定价，消费者觉得它好，它就能卖出高价。

这给了白酒远超软饮料的价格区间，从10块一瓶的二锅头到1500块还买不到的飞天茅台都有，各个价格带均有爆品，如此宽的价格带在消费品行业是非常罕见的。

说完了精神消费品，我们再来说说白酒的另一大特征——“差异化”。

白酒产品的差异化主要可以分为两个方面：时间上的差异化和空间上的差异化，我们分别来分析。

首先是时间上的差异化，它主要体现在酿酒的工艺上：不同香型的白酒有不同的酿造工艺，不同的酿造工艺需要不同的时间，一般来说，酿造的时间越长、酒的品质越好。

目前白酒主要的香型有3种，分别是以汾酒为代表的清香型白酒、以茅台为代表的酱香型白酒、以泸州老窖为代表的浓香型白酒，大家请看下表：

这里我们重点说一下酱香型白酒和浓香型白酒的工艺：

风味正宗的酱香型白酒生产工艺一般耗时5年，主要有3个步骤：分别是制曲、基酒酿造和勾调。

具体来说，要根据节气变化，严格按照“端午制曲、重阳下沙、两次投粮、九次蒸煮、八次发酵、七次取酒”的酿造流程，遵循“四高两长”——也就是高温制曲、高温堆积、高温发酵、高温馏酒，生产周期长、储存时间长的传统工艺，完成基酒的生产周期约为一年，储存时间至少需要三至五年，整体出酒率低于20%。繁复的工艺、漫长的生产时间造就了酱香酒与众不同的口感与风味，消费者也更容易对其产生高端联想，这是主流酱香型白酒的价格均较高的原因之一。

浓香型白酒的类型较多，我们以五粮液为例来看浓香型白酒的酿造工艺。

它的酿造主要需经过配比粉碎、加糠搅拌、糊化晾晒、发酵配料、上甄摘酒、封窖陈酿等过程，其中上甄摘酒是五粮液的绝活，头酒度数高、杂质多，需要去除；尾酒度数低、香味少，也要去掉；最后留出来的中段酒酒花饱满、酒体芳香，也仅有这部分酒在经过储藏之后才能成为五粮液酒，其余的基酒只能当做系列酒出售，这也是浓香型白酒公司大都具备较多中低端产品的原因。

由于白酒需要较长的酿造、储藏时间，陈年酒更香更珍贵，所以白酒产品天然是时间的朋友，具有存货增值属性。

所以酒厂在遇到行业不景气的时候，可以延长产品的储藏时间，在对冲行业不景气的同时，也提升了产品品质。白酒企业的存货周转率从来不是需要担心的问题。

基于存货增值属性，白酒在储藏的过程中积累了时间价值，这让高端白酒进一步拥有了金融属性。

特别是茅台酒，当年的新酒和年份酒之间存在明显的价差，而茅台公司也只限制了新酒的价格，对年份酒则没有限制，这也是很多茅台经销商在拿货之后捂住不卖，等到一年过去、新酒变年份酒之后再以更高的价格卖出的原因。

其次是空间上的差异，在贵州省和四川省的交界处，宜宾，泸州和遵义三点连线划出了一个三角地，这一块土地孕育了茅台、五粮液、沱牌、泸州老窖、郎酒等品牌，也因此被誉称为中国的白酒金三角，大家请看下图：

这里抛出一个有趣的问题——酱香型白酒普遍更贵真的是因为稀缺吗？

市场上喜欢讲的一个故事是，酱香型白酒90%的产能需要依靠赤水河流域独特的自然、地理环境，充足的光照、丰富的降水、独特的土壤和微生物条件成就了高品质的酱香酒，其中以茅台镇为最佳。

稀缺的自然条件和产地资源使得酱酒产能极其有限，而这也给酱香型白酒带来了更强的稀缺性。

而浓香型白酒在我国大部分省市均可生产，其空间上的稀缺性就低了很多。

但部分业内人士有另外一个看法，酱香型酒的储存时间比较长，成本比较高，酿造难度高，石窖的建造成本比较高都是事实。但是酱香型酒也有一个好处，它的高端酒分级不严格，没有浓香型酒的分级那么严格，所以酱香型酒的高档酒产出率很高。

酱香型酒卖得比较贵的真正原因只有一个，那就是因为茅台酒卖得贵！

所以酱香型酒的大众化，香型的大众化，这里面的产业机会是巨大的。

说到这里大家可能觉得产品属性的分析有点虚，但它会真实地反馈到公司的业绩增长和股价上。

这里我们选取同是饮料行业的茅台和伊利作对比进行说明。

2019年贵州茅台的营收为854.3亿，而伊利股份同期的营收为900.0亿，后者的营收体量更高。

但是贵州茅台2019年的净利润达414.07亿，而伊利股份仅有62.68亿，不到前者的六分之一。

二者市值的差距更大，到2020年10月14日，贵州茅台的市值高达2.17万亿，而伊利股份的市值为2543亿，前者几乎是后者的9倍。

如此巨大的差异，其根源就是二者的产品属性不同。

茅台酒是具有差异化的精神消费品，而伊利牛奶是同质化的功能性消费品。

从客户需求来看，前者是满足精神消费的需求，后者是满足补充营养物质的生理性需求。

从定价模式来看，前者是心理定价，而且掌握了产品的定价权；后者是成本定价，牛奶的定价权实际上还掌握在海外牧场手中。

从产品是否有差异化来看，茅台酒是具有差异化的产品，而伊利牛奶是同质化的产品。

延伸到企业经营上，用杜邦分析法拆分ROE，可以发现贵州茅台属于高净利、低周转的模式，而伊利股份是低净利、高周转的模式，两家公司19年年报的杜邦分析可见下表：

产品属性的不同会带来企业盈利能力、投资回报的巨大差别，白酒作为一种差异化的精神消费品和软性瘾品，天然具有诞生大牛股的潜质。

二

品牌：消费者心智的战争

说到品牌，大家应该都不陌生，它广泛地存在于我们的工作生活中，比如联想电脑、可口可乐、苹果手机等。

那么品牌是什么呢？按照标准的定义，品牌意义是指顾客对品牌占主导地位的感知，是当提及一个品牌时顾客首先能反映的意识，它能唤起顾客对品牌象征意义的感悟和情感连接。

这个定义听起来都有点累，似乎与投资的相关性也不大，让我们用投资大家巴菲特的观点来看品牌：品牌要能使人产生联想、产生情感上的共鸣，比如他投资可口可乐的原因是，这东西会让人想到快乐；而他投资吉列，是因为吉列作为市占率很高的剃须刀品牌，它代表着“男孩走向男人的过渡”。

对此，巴菲特总结道：“对于一个产品和公司来说，能够赢得消费者的心理是最重要的，你赢得了消费者心理，你就赢得了市场。”对于他来说，市场份额并不重要，重要的是心智份额，而品牌就是企业占领消费者心智份额的手段。

那么我们所见的品牌都能占有消费者的心智份额吗？答案当然是否定的，只有那些能影响消费者决策的品牌才算占有了心智份额，那些无法影响的则只是一个名词而已。

这里我们区分三类品牌，第一类品牌占有了消费者的心智份额，能够唤起客户感情上的连接或者共鸣，客户愿意溢价购买其产品；第二类品牌仅占有了少许的心智份额，客户对其比较熟悉，在面对琳琅满目的商品时，客户更愿意去买这类品牌的产品；第三类品牌没有占有消费者心智份额，仅仅是有一定的区分度而已。

举个例子，茅台就是第一类品牌，茅台酒可以卖出高溢价；伊利属于第二类品牌，伊利牛奶卖不出高溢价，但是在面对着陈列着各种牛奶品牌的货架时，消费者可能会选择更为熟悉的伊利牌产品；而那些各种不知名的、你去超市不会看第二眼的品牌就是第三类品牌。

熟悉护城河理论的朋友肯定知道，品牌是无形资产的一种，能够成为企业的护城河，联系到品牌的分类，可以发现只有第一类和第二类品牌拥有品牌护城河，前者的护城河更宽、更深，而后者的护城河比较窄。对于第三类品牌来说，它们无法构成护城河。

对于消费品企业来说，打造一个能占有消费者心智份额的品牌是非常困难的，需要投入大量的时间、资源，并需要对消费者、对社会文化有深刻的理解。但是在一个品牌被打造出来以后，则只需要投入少数的资金进行维持即可，典型案例就是贵州茅台，大家可以看下图：

贵州茅台在2002年时净利润超过当时的老大五粮液，并在2008年营收超过五粮液，坐上白酒老大的位置，而贵州茅台销售费用占比的变动趋势基本与其地位的变化相符。

了解了品牌的分类和特点后，我们开始对白酒品牌的分析。

前面我们说到，白酒是一种差异化的精神消费品，基于其产品属性，白酒的品牌是由不同的故事和文化凝结的标识——也就是说，白酒的品牌之间是通过讲故事来竞争的，各讲各的故事。

比如茅台一直在讲“国酒”相关的故事，把自身品牌与红色故事、与领袖的喜爱、与稀缺的产地联系到一起；而五粮液为了与茅台竞争，则讲的是“世界名酒”的故事，说自己是“中国的五粮液、世界的五粮液”，并把自己与中国酿酒的历史结合在一起，讲时间和历史的故事；泸州老窖在打造高端品牌1573的时候，也在讲时间和历史的故事，相信大家对那句“你能品味的历史，447年”的广告词都耳熟能详。

以上是高端白酒品牌的故事，而次高端白酒和中高端白酒在竞争时，通常会有两个方向，一是向高端品牌的故事看齐，即我有与你类似的故事，比如郎酒广告中，“中国两大酱香白酒之一”的描述，实际上就是说自己有与茅台是相同的品类、有类似的品质；

另一种方式是独辟蹊径，讲新的故事，比如洋河在推蓝色经典系列的时候，就有意回避了自身的历史和传统，经过广泛的市场调研后选择酿造“绵柔型白酒”和蓝色的主色调，针对商务和职场人士讲了奋斗与成功的故事，在其早期的广告中，说“世界上最宽广的是海，比海更高远的是天空，比天空更博大的是男人的情怀”，最近的广告中说“该由我们去成就更好的时代”，这些广告与宣传方式别具一格，也让洋河蓝色经典系列在商务宴请中打开了市场。

以上两种方式没有高下之分，在合适的方法和机遇下，均能打造出优秀的白酒品牌，我们看到青花郎和梦之蓝梦6+都有较好的销售成绩，特别是后者的大卖带来了洋河近期强势的股价表现。

品牌之间靠故事竞争，那么竞争的结果如何？我们可以看下表：

大家可以看到，高端白酒的竞争格局最好，呈现出寡头垄断的格局；其他的细分行业的竞争格局则差很多，品牌之间竞争非常激烈，而且呈现出档次越低、竞争格局越差的情况，这是为什么呢？

实际上是因为二者的需求不同。

我们可以基于需求，将白酒分为两类，一类是中低端白酒，这类白酒更类似于大众消费品，人们看中的是性价比和使用价值，即能用较便宜的价格把人喝到微醺或喝醉；中高端及以上档次的白酒主要看重的是附加值，看重的是凝结在品牌后的故事和文化，看重的是他代表的社交价值和面子。

白酒本身属于传统行业，生产白酒的壁垒并不高，除了地域自然环境和勾调技术的限制外，原材料、制作工艺和技术均可模仿，因此对于作为大众消费品的中低端白酒来说，其产品难有明显的差异化，对于这样的行业，自然是竞争格局差。

对于看重附加值的、中高端及以上档次的白酒来说，打造优秀的品牌则是重中之重，但是打造品牌是非常困难的事情，要打造出具有溢价能力的品牌更是难上加难。

白酒的档次越高，人们对其品牌附加值的要求也就越高，打造起来也就越难，而且还与其本身的文化基因息息相关，因此高端白酒的竞争格局最优，行业壁垒最高，呈现出了月圆星稀的格局：茅台作为文化基因最好、品牌力最强的那家公司，市场占有率高达63%，它攫取了市场大部分的份额和利润。

基于这个认识，我们可以发现对于中高端及以上档次的白酒来说，品牌本身就是一种壁垒，品牌如果没有底蕴、没有优秀的故事，消费者购买的可能性不大。而对于次高端和高端白酒来说，品牌壁垒更强，可以说只有名酒才有可能进入这些行业竞争。

有同学会有疑问，名酒不就是拥有知名品牌的白酒吗？其实不然，在白酒行业内，名酒是有特别指向的——只有在新中国成立后的5次全国性评酒会上获奖的酒才能称为名酒，甚至对于许多人来说，只有前三届评选出的新老八大名酒才称得上名酒，大家可以看下表。

简单介绍一下，第一届评选的结果被称为四大名酒，第二届评选的结果是老八大名酒，第三届是新八大名酒，这三届在消费者心中的含金量最高。除了上表以列示的品牌外，其他的白酒品牌再难进入次高端和高端白酒的市场中。

近年来，新消费潮流兴起，江小白作为新式白酒曾在市场上火过一段时间，但是它并没有进入到次高端白酒的领域，目前的名气也越来越小，似乎要泯然众人了，这也在另一个角度证明了白酒品牌的壁垒。

品牌直接影响了企业的产品档次，不同的档次有不同的竞争格局，企业盈利能力也相应地发生变化，我们在每个档次选取2家代表性企业为大家进行对比，具体见下表。

可以发现产品档次越高，品牌力越强，企业的盈利能力就越强，在2020年初疫情的打击下也更坚挺，这也是为什么大家都喜欢高端白酒的原因之一。

三

渠道：没有最好，只有最合适

渠道是什么？

日常生活中，影响消费者购买消费品的重要因素之一是便捷性，这对于公司来说便是渠道。

当消费者需要某个产品时，能第一个想到你，这是品牌的拉力作用；而让消费者能非常容易地找到你，这是渠道的推力作用。

渠道是连接生产端与需求端的桥梁，品牌商利用好渠道，往往能迅速地放大自身的销量，传递品牌价值，占领客户心智；而误用渠道，则可能被渠道反噬，造成销量和品牌力的下滑。

在中国商界，一直有“产品为王”、“品牌为王”还是“渠道为王”的争论。而我们在做投资的时候，也不能轻视对渠道的研究。这个貌似不起眼的环节，可能是规模优势、成本优势等经济护城河的重要来源之一。

下面，我们来看白酒行业的渠道情况，下图展示的是白酒行业传统的销售体系。

先看厂商体系，厂商体系内一般是白酒的生产厂家和体内的销售公司，生产厂家和销售公司之间以内部价结算，内部价一般比出厂价低，这主要是为了降低税基从而实现避税的效果。

如果销售公司在体外，则可能会涉及利益输送、虚增业绩的情况，大家要小心。

然后是渠道体系，也就是经销商体系，它由一批商、二批商、三批商到N批商组成，N代表着经销商的层级，N越小，经销商的层级越少，渠道越扁平；N越大，经销商的层级越多，渠道越复杂，厂家对终端的管控越弱。

这里还有个知识点——一批价。

一批价是一批商出售产品到二批商或终端的价格，一批价和出厂价之间的差额就是经销商的利润空间，是经销商积极性的来源。

对于白酒投资来说，茅台的一批价是重要的风向标。这是因为茅台的一批价较好地反映了市场的供求关系，而高端白酒的景气度又是白酒行业的晴雨表。

而茅台的其他价格则参考性较低，比如出厂价和终端指导价是由厂家直接决定的，滞后于市场变化；而终端零售价和经销商彼此之间的调货价受多种因素影响，终端与终端之间的价差也比较大。

第三部分是终端体系，白酒终端体系除了我们常见的各种商超、专卖、酒楼，还有团购。白酒行业的团购一般是指政府或企业进行的批量采购，团购非常考验企业和渠道的政商资源，如果能利用得好，团购是企业品牌价值提升的有效方式。

了解了白酒的销售体系后，我们正式开始研究白酒的渠道模式。

按照主导力的不同，大致可以把白酒渠道模式分为三类：厂家主导模式、经销商主导模式、厂家与经销商合作共赢模式，我们分别来看。

第一种是厂家主导的模式，这个模式下厂家在销售体系中地位比较强势，它一般出现在2类企业中：

一类是品牌力强的企业，通常来讲，品牌重要性=消费者感知品牌价值-产品功能价值。这个差值越大，品牌护城河越深，对于强势渠道的依赖性就越低。典型如茅台的“小经销商模式”，后文详细介绍。

另一类是强调渠道掌控力，相信自己的帮助可以让经销商做得更好的企业，典型如洋河股份的厂家直控终端“1+1”模式，企业负责市场的开拓与维护，经销商逐步被弱化为配送商的角色。

第二种类是经销商主导的模式，这是白酒行业中最主要的模式，经销商负责当地市场的开拓与维护，厂家主要负责产品的生产和品牌的宣传，这一模式包括五粮液的“大经销商制模式”、口子窖的“区域总代模式”、伊力特的“买断式模式”等。在这一模式下，厂家可以通过强大的经销商迅速铺货，从而实现销量的迅猛提升。

第三类是厂家与经销商合作共赢的模式，在这种模式下，厂家一般会制定出某种利益分享机制，让经销商在为企业开拓市场的同时，能分享企业成长的红利。这一模式的代表是曾让泸州老窖实现快速增长的“柒泉模式”，以及后来的“品牌专营模式”，另外还有五粮液部分中低端品牌的“制定合作模式”。

为了方便理解，我们分别举例来说明这几种模式。

首先是厂家主导模式中茅台的“小经销商模式”。

茅台经销商的销售规模大都在3-10吨之间，前五大经销商的销量占比合计通常在6%左右，而且在增量份额上会对小体量的经销商进行倾斜，如此便保障不会出现体量过大的经销商。

这些小经销商在资金实力、营销能力上不如大型经销商，但是茅台品牌力足够强，这并不会影响茅台的销售。并且扁平化的渠道能实现更好的渠道控制和管理，实现渠道的精细化运作，加强厂商对市场的感知力。

茅台在选取经销商的时候，大都是找当地的商务、政务核心人群，他们具有强大的关系网络和社会影响力，容易引领消费趋势，这种方法与高端白酒的商业模式相契合，因为在上行下效的时代里，核心群体喝的酒才拥有高的社交价值，才有机会成为高端白酒。

这一模式在茅台打败五粮液、成就白酒之王的过程中功不可没，但是在茅台完成登顶、产品供不应求后，许多经销商开始大量囤货待价而沽，导致流通环节的供需矛盾进一步加剧，对公司和行业也产生了不利的影响。

小商模式尚且如此，可以想象如果是大商制，茅台将会面临怎样的乱象。

然后是洋河的“1+1”模式，这一模式下，厂家会委派业务代表入驻经销商，或者在经销商的辖区设立办事处或分公司，这些办事处或分公司会直接承担市场开发、品牌推广的职责，而经销商只负责物流和资金的周转。

在新进入一个市场时，洋河会首选当地的优质经销商资源进行合作，同时也会培育二等经销商，实力强大的二等经销商可以随时取代一等经销商，弱者会被淘汰，如此来激励和控制经销商。

在这个模式下，企业能对经销商实现点对点的控制，企业对渠道的控制力是所有渠道模式中最强的。通过庞大的销售队伍和经销商队伍，洋河实现了销售迅速地提升，从一家地方上名不见经传的小酒企，成长为全国第三的大酒企。

但是这样的模式也不是完美的，洋河在江苏以外开拓市场时，会在这些区域投入更多的费用，而江苏大本营的费用就少了，这导致地区间的白酒存在价差，而销售人员为了应对考核，会大量向渠道压货，进而引发渠道库存高、地区间串货、市场价格混乱等不良现象。同时，经销商的利润过低，在有其他更高利润的品牌时，经销商卖货意愿更低，从而给了竞争对手机会。

接下来是经销商主导模式，我们用五粮液的“大经销商制模式”来说明。

大经销商制模式是指，厂家以省或区为单位，指定实力强的大经销商来担任总代理，由其全权代理所在区域的产品销售活动，并协助厂家管理部分小经销商或专卖店，并由此形成不同层级的总代理体系。

在这种模式下，厂家能以较低的成本实现迅速扩张，因为大经销商通常具备完善的销售网络、强大的宣传影响能力，既能帮助厂家快速地导入空白市场，实现横向扩张，又能凭借不同层级的总代体系将产品下沉到市、县，实现产品的纵向扩张。

凭借这一制度，五粮液快速地实现了全国化，并在2000年左右发展成为行业龙头。但是大经销商制度下，厂家对终端的控制能力较弱，市场窜货、价格混乱、品牌体系混乱的问题加剧，导致品牌形象受损、市场占有率下降。

最后是厂家与经销商合作共赢的模式，我们用泸州老窖的“柒泉模式”来说明。

“柒泉模式”下，由泸州老窖销售团队和核心经销商共同出资建立柒泉公司，这个公司负责一定区域范围内的销售活动，由原片区经理担任总经理，经销商担任董事长，泸州老窖直接对各地柒泉公司，后者负责各个品牌的销售，片区经销商则从柒泉公司提货。

这一模式将经销商与公司的经营结果绑定在一起，其销售积极性增强，而泸州老窖则在利用社会化资金扩张渠道的同时，降低了其市场推广费用，实现双赢。

柒泉模式推出后，泸州老窖的业绩随之快速增长，在推出当年营收增速即达到32%，而销售费用率却实现了下降，由其在2010-2014年间，泸州老窖的销售费用率均值为6.75%左右，比行业平均水平低5%左右。

当然这一模式也不是完美的，由于柒泉模式下主要靠柒泉公司进行各个品牌的市场运作，而不同的品牌间存在销量和利润率的差异，柒泉公司自然倾向于推广利润率更高、销售更快的品牌，从而造成泸州老窖品牌战略难以成功；另外，柒泉模式下经销层级多达4-5层，企业对终端的影响力低，对市场变化也不敏感，从而诱发战略失误。

可以看到渠道的形式是多种多样的，每种模式都由其利弊，认识了这些，我们就能更好地开展白酒渠道的分析，我们这里提出分析渠道的三个注意事项：

第一，渠道没有绝对优劣之分，最重要的判断这个渠道是否符合时代趋势、符合行业发展、符合企业的战略。商业永远是在不断地变化发展中的，没有最好的渠道，只有最适合的渠道。

比如在大经销商制模式大放异彩的时候，也是白酒流通市场从计划经济转向市场经济的时代，此时仍处于卖方市场，厂商的重点是迅速铺开、抢占市场，大经销商制能让厂商以较小的资源代价迅速放量。

在市场进入买方市场后，又恰逢国家调控白酒行业，行业景气程度下降，此时大经销商为了回笼资金，大量向下游甩货，造成价格倒挂，有些大商的出货价比五粮液的出厂价还低，如此行为极大地损害了厂家和渠道利益，使五粮液的品牌形象受损。

又比如洋河采用1+1的模式固然强大，但是这一模式更适合中高端及以下档次的产品，在消费升级的趋势下，洋河希望能实现产品结构的升级，在次高端甚至是高端档次打出一片天地，这个时候经销商的社会资源和积极性就显得更重要，而1+1模式下选出的经销商通常只是厂家的卖货郎，难以承担起产品结构升级的任务。

第二，分析白酒的一批价很重要，它反映了市场真实的供求情况，我们通过分析其变动情况，以及和终端零售价的价差，可以观察行业的景气程度和企业的渠道表现。

这里面最需要重视的是茅台的一批价，在公司层面一批价反映的是公司的提价空间和能力，在行业层面是判断行业景气度的重要指标。但是不是说一批价越高越好，过高的一批价说明行业投机氛围浓厚，市场存在过热的情况，不利于行业持久发展。

经验上看，茅台的一批价如果高于城镇居民人均月可支配收入的70%，则可能面临一定的风险。同时，在一些春节、中秋节等传统节日前可能会出现一批价的上升，这是由于白酒销售的季节性因素引起的，在研究的过程中要注意区分一批价上升的主导因素。

第三，重视白酒企业的预收款，因为白酒企业大都处于产业链上的强势地位，经销商需要先打款后拿货，因此预收款是判断企业业绩的领先指标之一，在剔除季节性因素后，如果企业的预收款趋势性下降，则可能是企业业绩下降的预兆。而如果行业层面也出现预收款的趋势性下降，则这可能是行业景气度下降的预兆。

综上，白酒股的长牛背后是酒企的基业长青，是人人可见的高ROE与持续的成长能力，由果索因，我们进一步探究其在产品端的天赋异禀、品牌端的久久为功、渠道端的顺势而为。

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