傍“火腿”上市，1亿撬动上市公司...“PE+上市公司”几经蜕变后将走向何方？
导 读
1月6日晚，康跃科技发布公告称，其控股股东康跃投资将以8.8486元/股的价格向盛世丰华转让其持有的29.90%的康跃科技股份，共1.05亿股，转让价款共计9.27亿元。交易完成后，盛世丰华成为康跃科技控股股东。
尽管康跃科技交出的2019年“业绩单”令人堪忧，但此番“易主”后，股票连拉四个涨停板，股价上涨幅度高达20.34%。
“PE+上市公司”模式曾一度盛行。“PE低价买个上市公司，把优质资产装进去重组，然后剥离掉原有的劣质资产，在找个合适的时机更换公司名称。”二级市场股价上涨后，PE获利退出，上市公司获得优质资产，皆大欢喜。
然而，这一模式也存在挑战。并购监管日趋严态，一旦出现关联方资产收购的溢价脱离实际等现象，监管势必会进行问询。其次，很多被并购的上市公司存在商誉减值等诸多问题，PE机构接盘后，未必能实现获利退出。
“PE+上市公司”模式是伪命题，注定走向衰落？还是将随着PE机构参与上市公司并购重组的方式多元化而成为常态？当上市公司遇到PE大佬，一场资本游戏就此开启。
天堂硅谷打响第一枪
高特佳收购公司推其上市
“PE＋上市公司”模式的首创者为天堂硅谷。
2011年9月，浙江天堂硅谷和上市公司湖南大康牧业共同发起设立天堂硅谷大康产业发展合伙企业（天堂大康）。其中，天堂硅谷全资子公司恒裕创投和大康牧业分别出资3000万元，各占天堂大康出资总额的10%。其余80%部分的资金则由天堂硅谷向社会自然人与机构投资者募集。
天堂硅谷和大康牧业的这一合作模式，在当时备受关注。天堂硅谷通过自身平台及资源寻找并购项目，项目把关则由专业性比较强的大康牧业负责。大康牧业借助天堂硅谷的资金及资源在畜牧业领域进行产业整合，天堂硅谷作为基金管理人获得管理费收入和投资收益超额奖励。
优势互补，各取所需，理想很美好，然而资本天性逐利，上市公司和PE追求的利益点是不同的。在现实中，大康牧业并没能如愿的将天堂大康控股的优质项目装入囊中，没有优质资产的注入，其利润增长也远不达预期，最终双方对簿公堂。不过，后来在反复沟通下，双方握手言和并设立了新基金。
虽说天堂硅谷创造了“PE＋上市公司”的首个案例，但这一模式的最初实践者却是高特佳。高特佳的打法是先收购未上市公司，然后通过IPO，助其登陆A股市场。
2007年，高特佳以1.02亿元的价格收购博雅生物85%股权，以投资公司的角色控股一家公司的大胆做派一度让业界“惊为天人”，因为之前并无先例。甚至不少人推测，高特佳控股这家公司很有可能是触发了回购条款不得已做出的选择。
据了解，当时博雅的大股东因个别原因欲将博雅生物出售，而高特佳此时正有涉足医疗领域的打算，一番沟通后，收购顺利完成。2012年，高特佳将博雅生物带上创业板，创造了“PE+上市公司”的经典案例。
中钰资本借“火腿”曲线上市
信中利1亿撬动深圳惠程
2012年至2013年间，IPO暂停，PE机构退出受阻。“PE＋上市公司”成为机构退出的主要模式。
IPO“堰塞湖”下，九鼎“借壳”中江地产，开创出挂牌新三板、定增融资、控股A股公司的“套路”。IDG资本在看到“油气资源未来的上涨潜力、上市公司拥有成熟的体系”后，收购四川双马、顺昌集团。到2016年底，并购基金将近800家，总规模达到12000亿元。
中钰资本借壳“金字火腿”，一度成为“PE＋上市公司”过“火”代表性案例。
2015年，中钰资本借壳新三板企业华欣远达上市，华欣远达即中钰医疗控股（北京）股份有限公司的前身。此时的金字火腿在涉足煤矿、互联网金融、新能源汽车等领域投资后，营收不升反降，热衷于探索新领域的金字火腿又将目光瞄准了医疗健康产业。
2016年，金字火腿以4.3亿元受让中钰资本43%股权，之后又增资1.63亿元，持股比例提升到51%，由此，“金字火腿”变身PE大佬，堪称资本运作下的魔幻一幕。
2017年，金字火腿控制人施延军离任，中钰资本掌舵人禹勃正式成为金字火腿董事长。中钰资本借助金字火腿实现曲线上市。
然而，资本和“火腿”的联姻并不圆满。
由于中钰资本的业绩未达预期，2017年仅完成业绩承诺的5%，扣非净利润为1281.39万元。2018年的表现也不尽如人意。金字火腿“一怒之下”，发布公告出售中钰资本股权，之后回归“卖肉”生涯。这也成为“PE+上市公司”模式的“双输”案例。
在“PE+上市公司”这一模式上，将资本运作精髓发挥到极致的莫过于信中利。
2016年，信中利的全资子公司中驰惠程和中源信以16.5亿的资金收购深圳惠程前实控人任金生、何平所持有的11%的股份。其中，13.35亿的资金来自于中驰惠程，而在这13.35亿资金里，仅有1.35亿为汪潮涌的自有资金，其余12亿来自于招商财富融资。这部分资金的获得由汪潮涌持有的信中利股权和信中利部分项目股权质押所得。
第三方恒宇天泽为中源信提供了3.15亿资金，这部分后来由汪潮涌进行了回购。在成功拿下深圳惠程的股份后，汪潮涌又通过多次质押股份为控股公司提供流动资金。
也就是说，汪潮涌仅用了1.35亿自有资金和10倍杠杆，便将上市公司深圳惠程收入囊中。
朴素资本用基金买公司引热议
市场严峻天堂硅谷再出手
2017年，朴素资本以旗下私募股权基金朴素至纯为出资主体，用12亿购入四川金顶20%的股份，并取得了控制权。朴素至纯规模为13.4亿元，其中，朴素资本出资6亿元，其余资金来自于朴素资本管理的6只私募股权投资基金、1只私募证券投资基金以及其他投资人。
当时，这一用私募股权基金买下上市公司的方式并不多见，一度在引发业内热议。
2018年底，A股处于历史性低位。前任证监会主席刘士余表态鼓励私募股权基金入市，一时间，KKR、鼎晖投资、中信产业基金、东方富海、远致富海等机构以“白马骑士”的姿态纷纷冲进二级市场，欲拯救处于严重困境中的上市公司，“PE+上市公司”的模式再度受到追捧。
2019年，市场面临募资难、投资难、退出难的严峻考验。在部分PE机构看来，一二级市场估值倒挂，与其投资一些估值虚高的项目，不如把关注点放在对上市公司的收购上。
2019年1月24日，上市公司光洋股份发出公告，东方富海的关联企业深圳远致富海电子信息投资企业(有限合伙)以12.5亿元现金获得公司26.44%的股份，成为其新控股股东。6月份，光洋股份企业实控人变更为富海光洋基金，东方富海则是富海光洋基金的管理方。
12月，“PE+上市公司”模式的开创者天堂硅谷再次出手，将欣龙控股收入囊中。
据欣龙控股公告显示，“公司控股股东海南筑华及其一致行动人海南永昌和与嘉兴天堂硅谷签署了包括股份转让等一系列协议。根据协议约定，嘉兴天堂硅谷将成为公司单一拥有表决权份额最大的股东，实际控制人拟变更为王林江、李国祥。”
Pe+上市公司的模式能走多远？
对于“PE+上市公司”这一模式，一直以来，市场上存在不同声音。
有人认为在如今投资难、募资难的背景下，“PE+上市公司”会实现双赢局面。上市公司可通过PE专业度和资源来挖掘市场上的优质项目，提高并购效率和质量。PE机构则可利用上市公司的优质声誉为其背书，在降低募资难度的同时，为之后的退出提供渠道。
也有人对此模式提出质疑，认为“PE+上市公司”多属于“弱弱组合”，“如果上市公司的投资和并购能力很强，在具体并购项目中同步实现融资的能力就很强，并购前先行搭建基金解决资金的必要性不大。如果投资机构很强，也没有必要以退出平台为条件来进行募资，因为用退出来保障投资和资金募集，只能从侧面验证投资机构的能力太弱了。”
更有甚者认为投资是以敏锐的眼光挖掘好项目好企业，助力企业发展，而“PE+上市公司”则有悖投资本质。
“PE+上市公司”模式能走多远？见仁见智。在著名经济学家宋清辉看来“随着监管层鼓励PE机构通过参与定增、协议转让、大宗交易等方式，购买已上市公司股票，参与上市公司并购重组，未来PE机构参与上市公司并购重组的方式将更加多元化。”
对于专注于利用“PE+上市公司”模式在后期分一杯羹的机构来说，挑战也同样存在。不少被并购的上市公司存在一定风险，比如商誉减值、股票质押等。稍有不慎，投资机构就会被“绑定”，退出无门。
“PE倍数要低，最好低于历史平均值。商誉也不能过高，商誉的本质是用钱买来的一种需要逐笔摊销还清的负债。如果一个公司的无形资产达到几十亿，这本质上是个巨大负债。ROE和过去三年的复合利润增长率应大于10%和15%。”某业内人士告诉融中财经，在选择上市公司时，需要PE对企业做专业而深度的调研，这也是以后机构能否顺利退出的关键。
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