【安信海外】金山软件
金山软件 - 4Q20业绩前瞻
■4Q20业绩前瞻：我们预期公司Q4总收入同比+6%至15.8亿元；调整后归属普通股东净利约3亿元。我们预期2020年持续经营业务收入（剔除金山云）同比增长27%至55.7亿元，调整后归属普通股东净利约102亿元（包括来自非持续经营业务利润约84亿元）。
■端游引领全年游戏收入增长及板块利润率提升：我们预期Q4游戏收入同比-21%，环比-8%至7.2亿元，环比呈现常态化的季节性；预期2020年全年游戏收入同比增长15%至31.6亿元，同比增量主要由《剑网3》端游驱动，全年流水创历史新高有望达到18亿元左右，占游戏收入超过六成；手游端由于Q4部分新游推迟至2021年上线以及《剑网3指尖对弈》在Q4收入贡献有限，预计2020年手游收入同比稳中有降。利润率方面，我们预计2020年游戏板块利润率同比提升9-10个百分点至35%左右，主要动力来自高利润率的端游收入增长。展望西山居的新游计划，根据其8月的线上发布会，新游储备覆盖角色扮演、战争策略、模拟养成、第三人称射击等类型，题材覆盖宇宙、机甲科幻、二次元、萌宠等；根据Q3业绩会，我们估计已经推迟的《剑侠世界3》《卧龙吟2》有望在1H21上线；同时，《剑网3》端游在新资料片的推动下，收入在2021年有望温和增长。
■办公软件及其他收入维持提速增长势头：我们预计Q4办公软件及其他服务收入同比+51%至约8.5亿元，环比增长约四成，呈现强季节性；预计2020年板块收入同比增长48%至24亿元左右。在11月，教育部考试中心宣布把 WPS Office 作为全国计算机等级考试的二级考试科目之一；12月的WPS “CHAO”大会，金山办公宣布全新产品战略“协作”,称在覆盖传统政企头部市场外撬动千万级SME办公市场，将把三分之一的研发力量投入到协作战略，并发布金山表单、金山会议、金山日历、金山待办和FlexPaper 5款新产品。我们预期2020年办公软件及其他板块的经营利润率同比改善近6个百分点；随着规模效应以及信创推动，该板块将成为公司收入和利润增长的关键动力，2021年有望贡献一半的收入，2022年有望贡献一半的经营利润。
■投资建议：维持评级买入-B，12个月SOTP目标价70港币，包括: 1)在线游戏7.4港币，基于10x 2022E市盈率；2)云计算38.2港币，基于6x 2022E市销率；3)办公软件及服务业务28.5港币（基于1.2xPEG）；给予20%的控股公司估值折扣；以及4)净现金11.0港币。我们预期2020年游戏和办公软件服务板块均实现利润率显著提升；办公软件业务支撑公司收入中长期增长动力。展望2020/2021年我们预期整体收入增速为27%/23%，整体调整后净利为102亿（包括来自不可持续业务净利约84亿元）/19亿元。
■风险提示：1）新手游上线变现不及预期；2）销售费用大于预期.
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