如何判断一只基础设施REITs的投资价值？
本文作者: 戴德梁行 中联基金
2021年4月28日，上交所、深交所网站更新项目动态，新增6单新项目申报，首批公募REITs项目扩容迅速。
截至目前，全市场已有10单基础设施REITs项目向中国证监会及沪深交易所正式提交了系统申报，接下来紧锣密鼓的销售发行工作即将全面启动。
如何理解和判断一只基础设施REITs的投资价值，是每一个市场投资者高度关注的问题。除合法合规性外，目前投资者对于资产估值、可供分配金额、基金治理架构等方面普遍比较关注，我们今天对相关问题做一些分析讨论。
一、资产估值
（一）REITs规则框架下的基本估值要求
1.资产估值是贯穿REITs产品生命周期的重要抓手
基础设施REITs兼具金融产品与基础设施资产的双重属性，资产的使用价值与市场交易价值最终将传导至产品的分红派息表现及二级市场交易价格。因此，对底层资产收益能力与市场价值的判断将影响REITs产品定价，对投资人的投资决策、管理人的经营决策都有着非常重要的影响，资产估值应贯穿于REITs运营的始末。当前的监管规则也明确要求基金管理人每年至少聘请评估机构对基础设施资产进行1次评估，在发生资产购入、出售、现金流发生重大不利变化等情形时也需额外进行评估。
2.经营现金流对资产估值的锚定作用
在资产评估方法中，收益法（现金流折现法）是通过对资产未来一定年限的经营净现金流进行折现来获得估值方法，从方法适用性角度来看，收益法评估结果能够合理体现市场参与者对项目未来的收益预期，是基础设施资产适宜采用的评估方法。各监管部门也明确要求对基础设施资产的评估要选取收益法作为主要估价方法，并在评估报告中披露资产运营情况与收益预测参数，充分体现出资产经营现金流对资产估值的重要影响。
（二）两种资产类型的估值差异：产权类和特许经营类
基础设施资产按照收入获取来源可分为两大类：以租金（或运营外包服务）为主要收入来源的产权类资产，如仓储物流、产业园区、数据中心等；依据与政府签署的特殊经营协议进行收费的特许经营类资产，如水电气热市政工程、高速公路等。
从资产估值角度，这两类资产虽然都适合采用收益法进行估值，但在估值特点上却存在明显差异。特许经营类资产随着剩余经营年限不断缩短，资产估值呈现逐年递减的趋势，资产价值到期后将归零。而对于产权类资产，租金收入的增长一定程度上可以抵消土地剩余年期带来的负面影响，同时考虑到一些核心城市的稀缺资产在大宗交易市场中价格升高的预期，随着时间推移资产具有较大升值的可能。
（三）如何有效判断资产估值的合理性——以产权类资产为例
1.资本化率与单价
资本化率（Cap Rate）是资产年净收入与估值的比率，可以真实地体现资产运营收入与价值之间的关系，对不动产的价值判断具有重要意义。资本化率受到城市、区位、业态等因素的综合影响，以位于国内一线城市或产业集聚地的核心资产为例，因其具有稳定的租金收益与良好的价值增长预期，投资人一般而言愿意接受更低的资本化率，而对于其他二三线城市或产业集聚度相对偏弱区域的同类资产，投资人可以接受的资本化率则会相应升高。
从另一个维度出发，如果资产位于交易活跃的城市或区域，也可通过同类不动产大宗交易的单价来判断估值的合理性。但需要特别注意的是，所选择的交易案例应与标的资产具有较强可比性，可以从资产区位（位置、交通、配套设施）、实物状态（外观、设备设施、保养情况）及权益状况（不动产权利及其形式、使用管制）三个角度综合考虑。
综上，无论是用资本化率或是交易单价来进行价值判断，都要充分认识到每个项目客观情况不同，把握其在区域内、行业内应有的合理位置。
2.主要成本构成
除资本化率、单价等与资产价值直接挂钩的指标外，运营净现金流（NOI）以及相应占毛收入的比例（NOI Margin）可以从整体经营现金流结构的维度，帮助投资人更好地理解资产的经营模式，进一步判断估值的合理性。
NOI是资产毛收入扣除相关运营成本（物业管理费、日常维修养护等）、大修改造支出和经营税费的结果，对于NOI以及相应的NOI Margin的合理性可以从历史经营情况与市场情况两方面进行验证：一方面，不同资产由于租户结构、租户行业及背景、经营策略、成本控制措施等方面的差异，会表现出不一样的收入成本特点，因此资产历史经营现金流水平可以为未来收益预测提供有力的支撑；另一方面，同类别资产的NOI Margin往往具有一个相对合理的区间，例如在房产税从价计征的前提下，一线城市研发办公类产业园的合理NOI Margin通常为70%-80%，而仓储物流类资产合理的NOI Margin通常为75%-85%。
从REITs框架下的资产运营成本角度，基金管理人通常会选聘外部管理机构受托承担一部分运营管理职能，该外部管理机构也会相应收取一定费用，该费用一般包含必要的管理成本和合理的行业利润。必要的管理成本通常也会和资产本身的管理难度相关，合理的行业利润也将促进REITs资产管理行业逐渐形成专业化、规范化的市场环境。鉴于我国REITs处在初期探索阶段，对于不同类别资产适宜的取费模式及合理的行业取费水平，仍需要随着市场发展去逐步形成共识，但更为重要的是针对不同行业特性，采取与之匹配的商业模式，从根本上理顺基金管理人、外部管理机构与市场投资人之间的利益分配关系，有效激励外部管理机构发挥自身专业优势。
最后仍然需要提醒投资者注意的是，估值报告是由专业的第三方机构在充分的尽职调查后，采用合理的评估方法和技术路径形成，但由于市场的不确定性等众多因素，评估报告并不代表对未来经营数据的长期准确预测，也不构成对投资人的承诺，投资人仍需要自主进行价值判断。
二、可供分配金额
（一）几个容易混淆的概念
近期我们从市场上看到，有几组概念经常被提及，但有时候投资者会发生混淆的现象，比如：可供分配金额与资产NOI，基金发售规模与资产估值，派息率（DPU Yield）与资本化率（Cap rate）。厘清这些概念，是准确理解一只基础设施REITs核心经济指标真实含义的必要基础。
简单而言，资产NOI、资产估值与资本化率是同一个维度，表示的都是底层基础资产层面的相应数据；而可供分配金额、基金发售规模与派息率是另一个维度，是站在REITs基金整体架构下的基础经济指标。举个例子：
假设一个基础设施项目，资产估值30亿元，发行当期预计资产NOI为1.5亿元，产品层面各项运营成本税费1,500万元，REITs基金在发行时拟配置4亿元银行贷款、年化利率4%（首年不还本），发行首年预计可供分配金额的分配比例为100%。在平价发行的情况下（交易对价与资产估值基本相等），上述几组指标的大致结果分别为：
1.资产NOI=1.5亿元，可供分配金额=1.5-4×4%（贷款利息）-0.15（产品运营成本税费）=1.19亿元；
2.资产估值=30亿元，基金发售规模=30-4=26亿元；
3.资本化率=1.5÷30=5%，首年派息率=1.19÷26=4.58%。
可以看出，可供分配金额在资产NOI的基础上，还需要进一步扣减产品运营成本税费、贷款本息支出等，因此一般情况下会低于资产NOI指标。基金发售规模一方面受到询价结果的影响，同时在REITs配置外部贷款的情形下也会相应抵减基金发售规模。首年派息率是首年可供分配金额除以基金发售规模的结果。
（二）产权类和特许经营类资产：两种截然不同的收益衡量方式
一般而言，产权类资产（仓储物流、产业园区、数据中心等）对应的REITs基金收益率通过派息率来衡量即可，核心原因是此类资产的权属价值总体上具备长期延续的可能性，资产估值相对稳定。
与之对比，特许经营类资产在收费期限届满后需无偿归还政府、资产价值到期归零，因此资产估值客观上将呈现“逐年衰减”的特征，但这并不代表投资人的投资本金也随之“减损”了，而是在基金存续期每年的可供分配金额中，逐步提前回收了投资本金。既然是“逐步回收”，就必然涉及到一个“回收效率”或“回收速度”的问题，剩余收费期限越长的项目，每年的本金回收比例在正常情况下势必会低于剩余收费期限较短的项目。
鉴于两类资产存在的上述差异，投资者应当注意到“两个不可比”：一是产权类REITs的当期分派率与特许经营类REITs的当期分派率不可比；二是不同期限的特许经营类REITs的当期分派率不可比。那么，如何才能相对“平等”地对不同类型基础设施REITs的收益率进行比较呢？一个相对可行的方法是，以“持有至到期”为假设，将一只特许经营类REITs投资人每年的可供分配金额转换为“投资内部收益率”（IRR），这项指标已经将时间因素考虑在内，因此在不同项目之间将具备一定的可比性。
（三）如何正确看待分派率
通过上面的分析，已经厘清了相关指标在资产层面与基金层面的区别。但是在判断一只基础设施REITs分派率（或者IRR）的合理范围时，除了关注资产本身，还需要关注哪些方面呢？
我们认为，一只基础设施REITs基金的价值来源，至少应包括项目品质、运营管理能力、未来发展空间三部分。因此，当投资人衡量一只REITs基金收益率的合理范围时，也不再是单纯讨论底层资产层面的问题，而是应当结合外部管理机构的运营管理能力、发行人资产储备、平台未来发展策略及发展空间等诸多因素，来综合考虑一只REITs基金的投资价值。
三、基金治理结构
基于我国现行法律框架及资本市场发展现状，中国版公募REITs当前在治理结构上与境外REITs存在一定差异，主要体现在产品管理人（基金管理人）与资产管理人（外部管理机构）既制衡又协作的关系定位。另一方面，REITs产品作为发行人“资产上市平台”的本质逻辑在境内外市场并无二致，如何看待和妥善处理发行人与REITs平台的关联关系及关联交易问题、怎样更好地鼓励发行人支持REITs平台长期发展，这是所有REITs市场需要共同关注的重要命题。就我国基础设施REITs当前治理结构顶层设计而言，总体具备以下特点：
（一）基金管理人承担主动管理职责，外部管理机构受托承担部分资产运营管理职责
根据现行REITs规则，基金管理人需要针对REITs业务设置独立部门，建立相应的规章制度及操作流程，配置必要的具备基础设施行业投融资经验的专业团队，对基础设施REITs产品履行主动管理职责；而外部管理机构通常由发行人旗下主体担任，受基金管理人委托，严格依照REITs指引限定的范围，承担对底层基础设施项目的部分日常运营管理职责（如购买保险、收取运营费用、实施维修改造等）。同时，根据REITs指引、《基金合同》及《运营管理协议》等相关约定，REITs基金对外部管理机构设置相应的考核与激励机制，基金管理人、基金份额持有人大会在法定或约定情形下，也有权对外部管理机构进行更换。
上述机制安排，一方面压实了基金管理人在REITs产品中的主动管理责任，对外部管理机构的受托履职情况进行有效把控；另一方面也充分发挥了外部管理机构在产业端的专业优势，保持了基础设施项目运营管理的延续性与稳定性。在我国现阶段客观国情下，这种治理结构模式实现了金融端与产业端较为有效的融合与平衡。
（二）关联关系与关联交易是REITs产品的普遍特征，既要防范风险，也要正面看待其积极意义
在基础设施REITs中，关联关系与关联交易往往普遍存在，发行人作为基金长期战略投资人的同时，担任外部管理机构，向基金提供相应的运营管理服务。基础设施REITs在上市后的扩募资产来源，往往也与发行人有关。可以说，几乎不存在完全不涉及关联关系与关联交易的REITs基金，重要的是如何妥善平衡与之相应的风险和价值。
在我国现行REITs规则下，参照上市公司相关治理原则，对于关联关系与关联交易情形已经建立了较为成熟和完善的风险防范机制，如基金管理人对于关联关系与关联交易的定期核查机制、相关的信息披露机制、关联方回避表决机制等；另一方面，强化REITs投资策略与发行人业务的相关性、发行人长期持有战略配售份额、担任外部管理机构等安排，也增强了发行人与REITs市场投资人的利益一致性，在资本市场给予公允定价的情形下，也更有意愿利用自身持有的优质资产支持REITs平台的长期健康发展。
（三）如何进一步鼓励发行人支持REITs平台成长是一项需要长期探讨的重要命题
当前试点阶段的治理结构安排，可以在发挥外部管理机构专业优势、保障基础设施项目平稳运行的同时，通过基金管理人的产品运营把控能力，防范发行人可能存在的利益冲突问题或极端道德风险。
更进一步，从有利于我国REITs市场长期健康发展的角度来看，如何更深层次地实现产业端与金融端的有机融合，从而更好地激发和鼓励发行人支持REITs平台长期发展的主动意愿，是需要持续探讨和优化的重要命题。