一文读懂：原油基金投资及套利攻略(3)
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继续我们的原油投资及套利攻略系列，我会分几篇发出来，今天是第三篇。之前两篇文章的目录如下。今天主要讲一讲原油股票型基金中的华宝油气，相比一年之前，我对这只油气类的明星基金及其跟踪的标普石油天然气上游股票指数有了全新的认识。
原油股票基金，主要投资于原油指数成分股、备选股，即投资于原油或者石油相关的股票；上表中包含了三只分别是：华宝标普油气、华安标普全球石油和广发道琼斯美国石油均为股票型 QDII-LOF 基金，其业绩比较基准分别为标普石油天然气上游股票指数、标普全球石油净总收益指数和道琼斯美国石油开发与生产指数，采取被动投资策略，规定投资于跟踪指数的成分股、备选成分股比例不低于 80%。事实上，石油相关股票并不等同于石油价格，两者虽然相关度很高，但是在表现油价变动趋势方面还是有所差异。一是油气公司的盈利与油价涨跌并不是完全相关；二是石油股票会受到股市行情的干扰， 两者短期的净值变化可能会出现较大的出入。三只基金与原油价格的相关性如下，大约在0.7~0.8之间。
华宝油气跟踪标的指数叫“标普石油天然气上游股票指数”（S&P OIL and GAS EXPLORATION，简称SPSIOP），是标准普尔公司发布的一个由美国石油天然气上游行业股票组成的指数。下面我们就来详细分析下这个指数。Ø 美国上市公司：样本空间规定了只能是在美国上市的公司，其他国家和地区的没有；Ø 行业：全部美国上市公司>>能源行业>>油气上游行业股票，之前的文章中也分析了油气上游行业受原油价格影响巨大，原油价格跌利空，原油价格涨利好；Ø 市值：大于5亿美元，或市值大于4亿美元且且交易量年换手率大于150%；Ø 等权重：筛选出来的公司等权配置，成分股数量一般在60~80家；Ø 定期调整：每年3、6、9、12月的第三个周五调整一次成份股；每年四次调整比较频繁。大多数指数只在每年的6月和12月调整两次。如前文图，2017 年以来华宝油气和油价相关性较低，但统计其成立以来数据相关性仍达到 0.8 以上。这可能是由于 2017 年以来，当油价窄幅波动时，油价的波动对油气上游公司的盈利和股价影响相对较弱， 则华宝油气跟踪指数表现受美国股市影响更大；而当油价持续大幅波动，它对油气上游公司的经营产生关键影响，从而对油气指数表现起主导作用，长期看华宝油气与油价关系仍为密切。
如上图所示，从长周期来看，华宝油气与跟踪指数标普石油天然气上游股票指数的偏差不大，跟踪较好；
再看下近两年的数据，以上是华宝油气与SPSIOP近两年的走势对比图，华宝油气这只基金跟踪的还是不错的；2018年7月之后华宝油气高于SPSIOP指数的原因是场内交易存在溢价。长期看华宝油气能够较好的跟踪国际油价，相关性有0.8。但有些时候华宝油气的价格涨跌和指数涨跌不尽相同，主要是由于折溢价套利造成的。特别是近段时间由于外汇投资额度限制，华宝油气自2020年2 月14 日起暂停申购， 这使得近期溢价套利无法进行，溢价一直没有消失。我们来看一下最近的2019年四季度报告，分析一下华宝油气跟踪的指数到底都持有了哪些公司的股票，它们有什么特点。
SPSIOP指数成分股中，大多是美国页岩气开发的中小型上游服务商，主要负责油气资源的勘探和开采。19年四季度前十大成分股的平均市值不到20亿美元。Whiting Petroleum Corporation是一家特拉华州公司,是一家独立的石油和天然气公司,主要在美国落基山脉地区开发,生产,收购和勘探原油,天然气和天然气液体。4月初的消息这家公司正在申请破产。WPX能源有限公司是一家独立的石油和天然气勘探和生产公司，从事长寿命非常规资产的开发。该公司专注于在特拉华州（二叠纪盆地的一个子集）和美国西南部的圣胡安盆地以及北达科他州的威利斯顿盆地的石油开采、开发。
上图是最新的美国各地区页岩油开采成本，从2014年的70美元左右下降到目前的约45美元，虽说随着技术进步开采成本一步步下降，但与中东主要产油国10美元以内的开采成本，俄罗斯20美元左右的开采成本相比，开采成本巨高，根本没有竞争优势；2014年以来原油价格萎靡不振，这些中小型油服公司生存愈发艰难，靠发债度日，出现了大规模的亏损和破产。十大重仓股市值中位数也仅仅才16亿美元左右，其中还有5只是亏损的。SPSIOP指数采用等市值加权的方法计算，个股仓位均在 2％-3%左右，前十大权重股占指数的 30.9%。等市值加权方式指数每只成分股市值权重相等，在经过一段时间的上涨下跌后定期调仓使得指数成员间再次平衡。该方法类似于动态平衡策略， 即定期卖出涨的多的并买入跌的多的，长期积累看超额收益会更加可观，风险可以有效分散。但此种加权方式使得整个组合小盘股话语权更大， 因此波动相对较大，即上涨时更猛，下跌时幅度更大。目前这个阶段，美国页岩油处于一个高烈度竞争格局，资本开支巨大、不断优胜劣汰、超高失败率的风险投资阶段。在这种情况下，华宝油气每年四次，不断地把涨势好的股票调整卖出，然后买入股价暴跌的股票，这里股票通常有负面问题经营困难，亏损等。相当于是逆向操作卖出经营好的公司，买入经营烂的公司。之前小鱼在分析的“养老产业”这个指数就是等权重配置，他的优点就是定期调仓动态平衡卖出涨的多的，买入涨的少的，但是一个前提条件就是“养老产业”指数成分股大都是稳定经营的，没有出现大面积亏损甚至破产的情况。大家应该能够理解吧。在原油价格低迷时，这些市值几亿到几十亿美元市值的中小型油服公司成本高企，大面积亏损和破产，确实不是好的投资标的。等权配置又加速了劣胜优汰这情况的发生。所以华宝油气只可以作为我们投资原油的一个渠道而已，切不可将全部原油类资产都配置在这个品种。去年小鱼也写过原油类的分析分析文章，当时是怎么写的呢：一年前，小鱼开始写这个公众号的时候就把原油做为一个研究方向，也写了一些原油类的文章。现在来看有些靠谱，有些由于理解不深还是有些问题的，有刻舟求剑的嫌疑；不经过一轮牛熊周期是很难有深刻理解的。比如当时关于华宝油气的总结，见下面截图。
当时仅仅把华宝油气当成一只跟踪美股油气行业的指数基金，没有深入研究。谁能想到一年多来指数暴跌超80%，由于油价的因素整个油气上游行业竞争力较弱，出现大面积的亏损甚至破产，不是一个好的投资标的。有点类似于煤炭、钢铁这样的板块或指数，长期来看没有增长甚至是负增长的行业。不过配置一些作为网格还是可以的。
