【建纬观点】保险资金进入PPP项目研究
作者简介
曹珊 全国律协建房委秘书长，财政部PPP入库专家，住建部市场监管司法律顾问，上海市建纬律师事务所副主任、PPP中心主任。
李玉 上海市建纬(南京)律师事务所PPP业务团队律师助理，高级工程师，一级注册结构工程师，注册咨询(投资)工程师。毕业于哈尔滨工业大学，曾在大型甲级设计院从事结构设计十二年，在房地产公司从事技术管理两年。
保险公司的经营业务分为资产业务和负债业务，其中资产业务是指保险资金投资经营业务，而负债业务是指普通的承保业务。险资投资作为保险公司的业务之一，保险资金如何投资运用已经越来越受业界重视。
（一）保险资金的定义
所谓保险资金，是指保险集团（控股）公司、保险公司以本外币计价的资本金、公积金、未分配利润、各项准备金以及其他资金。根据来源来分，资本金、公积金、未分配利润为自有资金，准备金为负债，而其他资金也是保险资金的重要来源，一般为根据需要和配置而借入或融入的资金，所以保险资金具有一定的杠杆。
根据保监会数据，截至2017年底，保险业资产总规模16.75万亿元，较年初增长10.8%；2017年保险业保费收入3.66万亿元，同比增长18%；保险机构资金运用余额为14.92万亿元，同比上涨11.42%。2017年保险资金实现投资收益8352.13亿元，投资收益率为5.77%，预计利润总额达2567.19亿元。
保险资金的投资状况不仅影响保险公司的偿付能力和持续经营稳定性，同时也影响一个国家金融市场的发展和稳定。资金的安全性和收益性是险资投资的永恒主体。
根据2018年1月保监会发布的《保险资金运用管理办法》第四条规定，“保险资金运用必须以服务保险业为主要目标，坚持稳健审慎和安全性原则，符合偿付能力监管要求，根据保险资金性质实行资产负债管理和全面风险管理，实现集约化、专业化、规范化和市场化。保险资金运用应当坚持独立运作。保险集团（控股）公司、保险公司的股东不得违法违规干预保险资金运用工作。”
其中“保险资金运用必须以服务保险业为主要目标”和“保险资金运用应当坚持独立运作，股东不得违法违规干预保险资金运用工作”为《管理办法》新增条款，主要用以防止2015年-2016年频繁出现的险资在二级市场举牌万科、格力等激进投资行为，回归到保险资金主要用于长期投资、价值投资、多元化投资的投资原则。
针对我国庞大的保险资金，应制定合理明确的运用管理范围来保障投资收益，同时应确保资金安全，我国对保险资金的运用范围采用列举方式，在列举范围之外的投资不被允许。
根据《保险资金运用管理办法》，我国保险资金的运用仅限于以下形式：
（1）银行存款；
（2）买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券；
（3）投资不动产；
（4）投资股权（新增）；
（5）资产证券化产品（新增）；
（6）创业投资基金等私募基金（新增）；
（7）设立不动产、基础设施、养老等专业保险资产管理机构（新增）；
（8）专业保险资产管理机构可设立符合条件的保险私募基金（新增）；
（9）国务院规定的其他资金运用形式。
本次《管理办法》对保险资金的投资范围相对于《暂行办法》增加了较多形式，主要是将已经渐次放开的投资领域和拟进一步扩展的试点领域纳入，显示出对近些年来险资投资方式创新探索的认可以及积极引导。
但是，上述各项投资形式仍然受到一定限制。如：银行存款仅限于符合规定条件的商业银行；对保险资金投资的债券，要求达到规定的信用级别；为防止“宝万股权之争”而规定的“购置自用不动产、开展上市公司收购或者从事对其他企业实现控股的股权投资，应当使用自有资金”，也就是说在“控制”类投资方面，只能用自有资金，而准备金和借入资金不允许使用； 将开展股票投资区分为一般股票投资、重大股票投资和上市公司收购等，保监会根据不同情形实施差别监管。
（四）禁止投资类别
《管理办法》第十八条规定：“除中国保监会另有规定以外，保险集团（控股）公司、保险公司从事保险资金运用，不得有下列行为：
（一）存款于非银行金融机构；
（二）买入被交易所实行“特别处理”“警示存在终止上市风险的特别处理”的股票；
（三）投资不符合国家产业政策的企业股权和不动产；
（四）直接从事房地产开发建设；
（五）将保险资金运用形成的投资资产用于向他人提供担保或者发放贷款，个人保单质押贷款除外；
（六）中国保监会禁止的其他投资行为。”
本条相对于《暂行办法》，原禁止条款“从事创业风险投资”被删除。
（一）保险资金与PPP的契合
PPP项目主要用于基础设施和公共服务，具有融资资金巨大、合作期长、收益率偏低、整体风险水平低等特点。相对于其他融资工具，保险资金与PPP项目有较好的契合度。
1. 投资期限
目前参与PPP项目的融资工具，主要包括银行贷款、银行理财、保险资金、债券等。PPP项目的投资合作期限在10-30年，而一般融资工具的期限通常在5-10年，由此会产生融资期限错配。而保险资金中寿险和养老险的久期与PPP项目合作期限较为匹配。
2. 资金需求
PPP项目主要集中在市政、交通等基础设施以及园区开发项目，项目总投资极大，而正如上文所述，保险资金运用余额庞大，如积极引导入PPP项目，将会缓解融资困境。
3. 投资回报及风险偏好
PPP项目稳定性强、收益水平合理，而保险资金的投资在于稳健，投资收益率（2017年为5.77%）与PPP项目相当。当然，并非说保险资金不能够取得较高的投资收益率，而是说PPP项目通过合理的风险分配原则降低了项目的整体风险，并且政府支出责任已经纳入财政预算之内，支付风险较小。这种整体风险小，回报较为稳定与保险资金投资较为吻合。并且，PPP中也有很多现金流较为充沛的项目类型，比如环保、污水处理、医疗养老等项目，也具有广阔的发展前景。
目前，为保证险资的安全，对险资投资的PPP项目有明确的限制，险资并不可能自由选择投资任一PPP项目。
根据中国保险资产管理业协会发布的数据显示，截至2017年12月底，累计发起设立债权投资计划和股权投资计划843项，合计备案注册规模20754.14亿元。从2017年全年来看，24家保险资产管理公司注册债权投资计划和股权投资计划共216项，合计注册规模5075.47亿元。其中，基础设施债权投资计划81项，注册规模2466.45亿元；不动产债权投资计划123项，注册规模2113.52亿元；股权投资计划12项，注册规模495.50亿元。
保监发〔2017〕41号文对“保险资金投资PPP项目”进行定义：“指保险资产管理公司等专业管理机构作为受托人，发起设立基础设施投资计划，面向保险机构等合格投资者发行受益凭证募集资金，向与政府方签订PPP项目合同的项目公司提供融资，投资符合规定的PPP项目。”保险资金因其与PPP模式具有较高的匹配度，险资在PPP中积极介入并发展是必然的。为拓宽PPP融资通道，并推进险资在PPP中稳妥发展，国家及相关部门不断发布相关进行引导：
2006年发布并于2010年修正的《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》（目前已废止），对保险机构作为基础设施投资计划委托人以及独立监督人都有资质要求，并要求对保险机构作为委托人对基础设施投资计划进行实质审核。
2012年10月，保监会印发《基础设施债权投资计划管理暂行规定》（保监发〔2012〕92号），明确了保险资产管理公司等专业管理机构设立与发行债权投资计划以投资基础设施项目的操作标准。强调风险和监管，由中国保监会负责制定债权投资计划业务的政策，依法对债权投资计划业务进行监督管理。
《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》（国发〔2014〕29号），为充分发挥保险资金长期投资的独特优势，“鼓励保险资金利用债权投资计划、股权投资计划等方式，支持重大基础设施、棚户区改造、城镇化建设等民生工程和国家重大工程”，并“鼓励设立不动产、基础设施、养老等专业保险资产管理机构，允许专业保险资产管理机构设立夹层基金、并购基金、不动产基金等私募基金”
《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发〔2014〕60号），发文鼓励“大力发展债权投资计划、股权投资计划、资产支持计划等融资工具，延长投资期限，引导社保资金、保险资金等用于收益稳定、回收期长的基础设施和基础产业项目。”
为深入贯彻落实29号文以及60号文精神，国家发展改革委与中国保监会联合发布《关于保险业支持重大工程建设有关事项的指导意见》（发改投资〔2015〕2179号），要求保险业积极发挥中国保险投资基金作用，“鼓励保险资金通过债权投资计划、股权投资计划等方式，投资基础设施、民生工程等重大工程”“在风险可控和依法合规的前提下，进一步拓宽保险资金投资基础设施项目和非重大股权的行业范围，丰富投资计划增信措施，创新交易结构”，并“鼓励保险资金参股政府出资发起设立的各类投资基金”“探索保险资金参与重大工程银团贷款，降低融资成本”“鼓励设立不动产、基础设施、养老等专业保险资产管理机构”。
为进一步落实险资投资基础设施，保监会于2016年4月发布《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》（中国保险监督管理委员会主席令第二号），取消了交通、通讯、能源、市政、环境保护等国家级重点基础设施项目的行业范围限制；取消了债权和股权投资的基础设施项目资本金比例和自筹资金比例限制等。要求“保险资金间接投资基础设施项目，应当遵循安全性、收益性、流动性和资产负债匹配原则”，并在债权和股权投资方式之外增加“物权”和“政府和社会资本合作模式”投资基础设施项目，自此保险资金进入PPP项目得以正名。
2017年5月，为了支持PPP项目的发展，拓宽PPP项目融资道路，创新PPP项目融资方式，保监会同日发布《关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》（保监发〔2017〕41号）和《关于保险业支持实体经济发展的指导意见》（保监发〔2017〕42号）。《通知》在《管理办法》的基础上进一步明确了保险资金可以投资的PPP项目的条件，为保险资金进入PPP项目提供了政策支撑。《意见》鼓励保险资金扩大合作范围，投资符合条件的PPP项目，投资关系国计民生的各类基础设施项目和民生工程等。
2017年11月，财政部办公厅下发《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金[2017]92号）对PPP项目进行清理整顿。与此同时，中国人民银行发出《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》的公开征求意见，并于2018年4月最终发布（银发〔2018〕106号），在非标准化债权类资产投资方面，明确标准化债权类资产的核心要素，提出期限匹配、限额管理等监管措施；要求资产管理（以下简称资管）业务不得承诺保本保收益，明确刚性兑付的认定；要求将嵌套层级限制为一层，禁止开展多层嵌套和通道业务；并要求“按照资管产品的业务实质属性，进行监管穿透，向上穿透识别产品的最终投资者是否为合格投资者，向下穿透识别产品的底层资产是否符合投资要求”。2018年7月，中国人民银行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，对银发〔2018〕106号文第十条进行修正，允许公募资产管理产品“适当投资非标准化债权类资产”。
保险资金参与PPP项目主要有三种模式：一是间接参与模式，即保险资金通过在二级市场投资与PPP项目有关的金融产品进行参与；二是直接参与模式，即保险资金以股权、债权以及股债结合的方式进行投资；三是作为风险管理者参与PPP项目。
该模式下，按合作的对象不同分为与社会资本成立PPP基金和与政府成立PPP产业基金。
1. 与社会资本成立PPP基金
又分为成立某一PPP项目专用基金和PPP项目产业基金，后者一般为险资与大型工程建设企业建立战略合作关系，产业基金可投资于由该大型建设企业作为社会资本方的一系列PPP项目。该模式下，可由工程建设企业通过政府采购而成为PPP项目的社会资本方，PPP基金提供项目融资，或者由工程建设企业与PPP基金组成联合体投资PPP项目，无论是哪种情形，都由工程建设企业主导项目的建设、运营，险资仅为财务投资人，通过基金嵌套而避免直接投资，促进PPP项目落地也方便险资进退。在PPP基金内部，保险资金作为LP，保障资金收益；工程建设企业作为GP，承担差额补足和回购义务。
2. 参与国家或地方政府发起的PPP引导基金
一般由中央或者省级政府成立PPP政府引导基金，保险企业作为发起人参与基金出资，该引导基金可为某一行业或者某一区域范围内的PPP项目提供融资。政府引导基金由地方政府作为劣后级，险资或其他资本作为引导基金的优先级，采取“固定+浮动”的收益回报方式。如PPP产业基金采用股权投资，则由社会资本承担回购义务。
政府引导基金多采取常规基金形式或母子基金形式，两者相比，母子基金的形式进一步放大了杠杆率，且在项目管理方面更为灵活。常规的政府PPP引导基金形式是指省级政府、银行、保险资金或社会资本共同成立基金，直接投资PPP项目，例如河南省、四川省的政府引导基金。母子基金形式是指省级母基金设立子基金，引入市、县级政府财政资金和银行、保险资金，通过子基金投资于PPP项目，例如江苏省、山东省的政府引导基金。[1]
1. 股权投资
通过PPP基金方式参与PPP项目，险资可以发挥自身的资金优势，同时避开不善于项目建设、运营的劣势，但缺点是险资一般会失去对项目的管理和控制，另一方面由于间接投资和基金本身的运营成本，会削减险资的投资收益。险资直接投资PPP项目会避免此类问题，同时可以解决工程建设单位强烈的提前退出要求。在险资擅长项目筛选、熟悉项目运作时，完全有可能主导项目，从而获得较高收益，同时可防止其他联合体成员损害项目公司利益。本模式的缺陷在于险资需通过竞争性程序才能成为社会资本方，退出方式也受PPP项目合同的限制，进出都不甚自由。
股权投资由于承担较大的风险，但险资的性质决定了其对投资安全性要求很高，为了弥补收益的不足，可以通过与施工总承包单位或者联合体中的工程建设单位要求收益差额补足，从而实际上达到固定受益的效果。
2. 债权方式
另一种就是险资作为财务投资人向PPP项目公司提供融资，与PPP基金方式提供融资大体相似，差别在于PPP基金方式可以通过杠杆来放大利润率以满足险资的利润要求，而险资直接投资PPP项目则由于没有杠杆需要项目公司提供较高的融资利率。
债权方式下，险资的主要风险在于主体信用，一般的有限追索并不利于规避险资的主体信用风险，建议采用综合项目融资与股东信用融资的混合增信模式。
3. “股+债”投资模式
“股+债”模式即险资作为社会资本方联合体中的成员投资项目，又同时向项目提供融资。“股+债”模式能够一定程度上弥补单独股权投资和单独债权投资的不足，一方面，股权投资可以获得较高的收益，并可参与项目管理从而便于把控风险，另一方面，债权投资可以获得稳定的利息收益，形成稳定的项目回款。
该类模式并非险资介入PPP项目的方式，更确切的说是保险机构介入PPP的方式。
1. 提供项目保险
通过向项目公司推广工程建设保险、运营保险、企财险、责任险、意外险等险种的方式介入PPP项目。PPP项目投资额巨大，保险费用也是不小的数额，一般需要通过招标等方式进行采购。目前PPP项目允许通过“两标并一标”的方式同时确定施工总承包单位，同样考虑便利性，如果保险机构作为项目投资人，则是否也可以以类似方式确定项目保险提供方呢？
2. 与项目相结合的有针对性的保险服务[2]
针对医疗领域存在的痛点，保险公司以PPP模式介入，形成“江阴模式”“太仓模式”。针对养老领域问题，保险公司积极尝试，在宁波市镇海区参与PPP模式独生子女家庭老人照护项目，采取“保险＋基金”运作模式，为符合条件的1.6万余名独生子女家庭老人提供包含“人身综合保险、老年特殊照护保险、老年日常照护金”的全方位服务。针对医疗照护难题，青岛市探索“医、养、康、护”相结合的新型护理保障模式，保险公司长期医疗护理保险有效解决了“病有所护”问题。
3. 作为顾问机构提供金融服务
保险机构可以担任综合化的金融服务顾问机构，为PPP项目提供良好的金融资源，包括投资、投行、保险、资管等服务。鉴于PPP项目所涉及的风险具有长期性和复杂性，为确保投保更有针对性和有效性，鼓励实施机构和项目公司聘请专业保险中介机构保险经纪公司协助开展商业保险集中管理工作，借助保险经纪公司的专业经验和技术，为PPP项目优化保险方案，开展防灾防损服务，全面提升PPP项目风险转嫁能力；建立巨灾保险基金、发展再保险制度等。
险资参与PPP项目竞争力不强。随着“资产荒”的加剧，各类金融机构的风险偏好较为接近，热点地区的PPP项目竞争较为激烈，而在同样可保证资金的前提下，保险资金对于担保和增信的要求较高，而在报价方面则竞争力较弱，使得一些项目难以落地，险资在PPP项目上有着来自多方其他机构的竞争，配置所面临的挑战日益增加。
险资全面介入PPP的增信条件还有待于完善。一方面，愿意做担保的合格机构比较缺乏，因此对于保险机构来说，很多需要长期现金流的PPP项目，并没有能够很好地解决增信的问题。另一方面，PPP项目的期限一般是数十年，如果仅靠项目本身来确保投资收益的话，资金回报不确定性较大；而如果险资投资量较大，那么保险公司对于当期收益以及后期的顺利退出要求就会相应较高，因此目前险资全面介入PPP的增信条件还未完善。
中再资产对北京地铁16号线的股权投资[4]
北京地铁16号线全长50公里，目总投资495亿元，分为A、B两部分，其中A部分包括洞体、车站等土建工程，投资额为150亿元；B部分包括车辆、信号等设备资产，投资额为345亿元。
根据不同社会投资人的利益诉求和风险偏好，京投公司对A、B两部分分别采用差异化的融资结构和回报方式吸引多个社会投资人参与同一个项目，其中A部分采用股权融资形式，B部分采用特许经营模式引入社会投资人。该项目A部分有三家保险公司参与竞标，最终由中国再保险（集团）股份有限公司旗下的保险资产管理公司中再资产管理股份有限公司中标。A部分由京投公司与中再资产合资设立项目公司，其中中再资产占股80%，由中再资产发起设立“中再－北京地铁十六号线股权投资计划”，向中国大地财产保险股份有限公司和中国人寿再保险股份有限公司等募集资金。根据约定，中再资产将其所有的股权全部委托京投公司管理，并不参与北京16号线的经营管理，合作期届满后，京投公司进行股权回购，中再资产实质上仅为财务投资人。
该项目京投公司仅使用32亿元资本金，撬动了各类社会资本270亿元，债务融资约200亿元，极大地缓解了资金压力。
险资应该按照《管理办法》以及保监发〔2017〕41号文相关规定投资条件的项目，险资因其自身特点在需规避PPP下一般投资人和借款人需要注意的风险外，尚应注意以下风险。
按前文所述，险资介入PPP项目有三种方式：股权投资、为PPP项目提供融资以及PPP产业基金。
险资参与PPP项目股权投资的资金回收风险在于政府信用，此处与任何其他社会资本作为社会投资人是一样的，应重点关注将PPP政府支出责任纳入财政预算的落实，在选择项目时应优先选择现金流较好以及地方政府信用较好政府负债率较低的。
为PPP项目提供融资在法律上是以债权的形式存在，应注意项目公司和社会投资人提供足额并且方便实现的担保。并且因为作为债务人，险资是被排除在PPP合同的谈判之外的，会产生一些对债务人不利的条款，因此在强化信用评级的前提下，作为提供融资方很有必要在项目的前期介入，一方面积极了解项目，方便有针对的提供融资方案，另一方面可以为自身争取利益，提前将自身的需求落实PPP项目合同中，以方便后期与项目公司的商务谈判。部分险资为了争取项目或者更大的利润，违反相关规定通过明股实债为股权方式为项目提供资本金或项目资金，并约定相对方以固定回报回购该部分股权，特别是在被认定为地方政府变相举债增加隐性债务时，由于资金提供方的过错，在最终资金不能合法回笼时，需要按其过错程度承担部分责任。
在以PPP产业基金投资PPP项目时，险资一般作为优先级有限合伙人优先分配，该模式下险资的风险在于不能对基金实现控制失去决策权，从而导致资金被投资于高风险资产、不良资产等，因此作为稳健投资的险资应通过约定否决权来保证优良投资。并且应注重设置可行的退出机制防止成为长期投资人，合理控制基金杠杆比例保证优先分配的可能性，明确增信措施确保投资安全。
险资作为PPP项目投资人，因其资金方面的优势一般是项目公司的大股东，在资本运作方面具有天然的优势，但是在项目的建设运营上确实其短板，在实际运行中往往因为看不透其中的隐蔽操作而处于劣势，并且股东中的工程建设单位一般会提前退出，留下的安全隐患最终落在保险社会投资人身上。因此，首先，险资为放心工程建设单位进行，应与施工水平较高施工质量能够保证的单位成为联合体投标，按照保监发〔2017〕41号文，要求承担项目建设或运营管理责任的主要社会资本方为行业龙头企业，同时在联合体内部协议中应明确将施工质量风险由工程建设单位承担，实现风险转移。其次，应要求工程建设单位在提前退出项目公司的条件中提供足够的保证，保证风险真正转移。再次，作为大股东应该控制项目公司的财务，防止资金被挪用、乱用，在项目施工总承包结算时应积极参与，建议聘请工程咨询单位进行把关，并有必要聘请工程咨询单位对施工全过程提供服务，防止因错误结算、利益输送而留下隐患。最后，作为保险单位，可以为项目量身定制相应的保险项目，保证运营的可靠性。
险资作为融资提供者，在注重项目的现金流的同时，应注重项目的经营安全，在融资合同中设定自身可以作为债权人要求项目公司招选符合标准的工程建设单位和运营商，并要求其对工程进行一定程度的保险购买。约定作为债权人可以对项目公司的资金流进行监督，必要时启动临时监管权，确保随时掌握项目财务状况以采取不同对策。特别是金融机构介入权的设置，确保在项目存在经营风险时金融机构能够提前介入项目管理避免项目违约。
险资由于其项目管理和建设的能力的欠缺，常与建设主体合作，自身偏重于资金运作与投融资的职能，在其完成预期投资收益时和实际需求时，大多无意于参与PPP项目的始终，因此设置提前退出机制很有必要。
对于退出时机，由于PPP项目资金需求集中在建设期，并且建设期并不产生现金流入，保险资金不存在退出的条件，因此应选择运营期合适时点退出。至于保险资金退出的方式，可以选择股权回购、股权转让、发行债权以及资产证券化的方式退出。
根据财金[2016]92号文规定“不得在股东协议中约定由政府股东或政府指定的其他机构对社会资本方股东的股权进行回购安排”，约定政府回购的道路被堵死，而一般地作为联合体的建设单位有更强烈的提前退出需求，所以除非届时政府根据实际需求回购股权，股权回购的可能性不大。
股权转让的难点，一是在于估值以及转让条件难以谈妥，需要险资让出一定利润空间，二是在于PPP合同对受让方的限制较多，较难找到合适的受让对象。并且一些PPP合同还要求转让承担一些对受让方的保证责任，导致股权转让后很难与PPP项目完全脱离关系。
而专项债和资产证券化在我国的实践较少，对PPP社会投资方较大优势是回笼资金，而并非真正意义上的退出，风险并未转移，并且为增信而付出更多的成本。
以上种种退出障碍彰显提前退出的难度，保险资金应做好不能按计划退出的充分准备，在交易结构上充分考虑不能够按计划退出的安排。但最好的方式是在选择PPP项目时，充分考虑自身的风险偏好，并选择能较好地延伸保险产业链的项目[5]。
[1] 参见朱兰俊丹《险资参与PPP产业基金的运作》，搜狐财经
[2] 参见赵广道《保险服务PPP具有先天优势》，搜狐财经
[3] 赵湘怀《金融机构如何参与PPP业务》，雪球网站
[4] 参见丁伯康、李娜《保险资金参与PPP项目路径与案例分析》，政府采购信息网
[5]参见鹏元研究：险资投资PPP项目该如何退出？-------新浪财金
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