复盘 | 青客公寓股价持续下挫：面临市场下沉与租金贷双重难题
2019年11月5日，青客公寓在纳斯达克上市，当天开盘价17.35美元，上市第二天收盘17.64美元，较发行价涨3.76%，市值达8.37亿美元，股价的颠覆在20.4美元，随即股价开始低走，上市4天后跌破10美元。
2019年11月8日，青客公寓登陆纳斯达克的第4天，在“昙花一现”的股价巅峰20.44美元开始“走下坡路”，最低股价甚至跌破10美元/股，在上市首周微涨之后，青客公寓股价持续跌落，截至1月19日，青客公寓股价为12.01美元，总市值为5.75亿美元，相比上市初的市值8.37亿美元市值，缩水31%。
青客公寓是面向白领的长租公寓运营商，其招股书显示，截至2019年6月30日，青客公寓运营覆盖上海、苏州、杭州、南京、武汉、北京6座城市的总计拥有96854间房间，复合年增长率为114.4%，其中，上海为主要市场，拥有超过6万间房源。2012年青客公寓公寓起步运营，该年拥有940套房源，到2018年12月31日，青客在6个城市拥有91234套房源。在入住率上，青客公寓在2017年和2018年，月均入住率分别为91.6%和92.4%，在中国各大品牌长期公寓租赁平台排名靠前。
招股书显示，2017财年和2018财年，青客公寓的净收入分别为5.2亿元和8.9亿元人民币，同比增长70.3%，截至2018年6月30日和2019年6月30日的9个月，净收入分别为5.93亿元和8.979亿元人民币，同比增长51.4%。
收入持续增长然而却不盈利。青客公寓在2017财年、2018财年和截至2019年6月30日的9个月里分别出现了2.45亿元人民币、4.99亿元人民币和3.73亿元人民币的净亏损。
青客公寓和房东规定了至少5到6年的租期，或者是合同锁定期，可以延长到2到3年。根据咨询公司China Insights的数据，截至2018年12月31日，青客公寓的平均租赁期为63.3个月，通常在前三年锁定租赁费，在剩余的租赁期每年大约5%的非复合增长。
青客与租户签订的租约通常是26个约，截至2019年6月30日的9个月，青客与租户终止的租约的平均锁定期为11.7个月，其中68.3%的租约锁定期为12个月或更长。在截至2019年6月30日的9个月里，青客47.3%的租约在租赁到期前终止，只有5.1%的租约坚持到最后到期。
2018年，青客租户平均在房间居住时长为8.5个月，2019年租户平均居住时间是7.7个月。
招股书显示，截止到2019年6月30日，青客在全国拥有96854（9.68万）个可出租房源，其中约95.8%位于以上海为中心的长江特大城市群，这部分房源贡献了整体房租收入的97.5%。其中，上海为62719间（6.27万），占比为64.7%，杭州有1409，苏州有10430间，南京5551间，武汉3648间，北京408间，其中南京、武汉和北京是在2018年前后才开始开拓。
据Fastdata极数《2019年中国长租公寓行业发展分析报告》表示，一线及新一线城市为长租公寓品牌竞争的主要战场，而新一线城市成为最重要的增量市场。2019年，长租公寓用户在一线城市的分布占比为53.85%，在新一线城市的占比为35.08%，而2016年，一线城市占比为78.82%，新一线才18.79%。
目前青客公寓在上海的房源占比多，主要集中在长三角地区，且除上海以外的城市扩张略显不够。
对比刚上市的蛋壳公寓，其招股书显示，截至2019年9月30日，蛋壳在中国13个城市建立了运营机构，截至2019年11月30日，蛋壳运营的公寓单元数量为432690（43.2万）间，从2015年到2019年公寓单元数在四年时间增长了166倍，开业房源达40.7万间，同比增长148%。
在城市分布上，青客在上海之外的5个城市总计有34135间可出租房源，蛋壳北上深总共有213866（21.38万）间，在其他城市有192880（19.28万）间，其他城市占比为44.57%，在一线城市之外，开拓更多新增量市场。
城市开拓是个苦力活，既烧钱又烧时间。据青客公寓招股书显示，其从与房东签订租赁协议，成功租赁公寓到得到第一个租户产生的租金的周期是80天，在新区域扩展从进入市场到把入住率提升到预期目标水平花费时间也不断，比如在杭州地区，青客花了8个月时间才把杭州的月底入住率提升到90%以上。
即便如此烧钱烧时间，但开拓城市对长租公寓品牌来说，仍然是个必选项。
据招股书提供的数据显示，2014年12月31日，中国有2093亿长期租户，截至2018年12月31日增加至2405亿，复合年增长率为3.5％。以租户支付的租金来衡量，市场规模在2018年达到1.5120亿元人民币，预计在2024年达到3.07万亿元人民币，从2018年到2024年的复合年增长率为12.5％。
据咨询公司China Insights的数据，与美国等发达国家相比，中国的品牌长期公寓租赁渗透率在2018年仅为1.8%，预计到2024年将达到11.2%，而美国2018年的品牌长期公寓租赁渗透率为46.0%。前五名品牌长期公寓租赁运营商合计以及其他品牌长期公寓以2018年的总租金价值计，租赁运营商在中国长期公寓租赁市场中的市场份额总计分别为0.7％和1.4％。
一边是市场空间巨大一边是市场增长率和渗透率不足，这个市场仍然能持续吸引玩家入场。对于青客来说，即便是连年亏损，在这样潜在的空间吸引下，持续扩张也只能唯一选择。
青客公寓的平均月租金从2017财年的人民币1160元增加至2018财年的1180元，而打折后的平均每月租金预付款从2018年的1183元减少至2019年1075元，招股书中表示这是由于扩展到更偏远城市整体降低了平均租金水平，同时也是自身积极降低租金以保持2019年的高入住率。
租金水平降低的同时，租金收入利润率在下降租金成本在攀升，打折后的预付租金利润率从2017财年的26.0％降至2018财年的25.3％，租金成本从4.435亿元（截至2018年6月30日的前九个月）增长至7.194亿元（截至2019年6月30日前九个月），租金成本占租赁服务收入的百分比从82.3％增加到90.7％，招股书的解释是，因大量房源处于增产期，且积极降低租金以维持高入住率。
在经营和营销上也如此，截至2018年6月30日止九个月到2019年6月30日止九个月，青客的经营成本从8.81亿元到12。45亿元，增加41.3％，运营成本6.02亿元增加到9.59亿元，增加59.3％，营销费用7550万元增加到1.021亿元，增加35.3％。
在青客公寓的业务中，最饱受质疑和最具风险的无疑是租金贷业务。据其招股书显示，截至2019年6月30日，平台与11家金融机构合作，为分期租赁贷款提供融资，平台出租房源中65.2%的租金已由分期租赁贷款支付。截至2019年6月30日，青客第一大和第二大金融机构合作伙伴分别占未偿还租赁贷款总额的50.5%和29.5%。
截至2019年6月30日，青客收到的银行贷款3.037亿元，部分金融机构分期租金贷款8.726亿元，应付资本租赁及其他融资安排4.035亿元。
但租金贷业务将面临监管挑战。2019年12月25日住建部、发改委、公安部、市场监管总局、银保监会和国家网信办六部门联合下发《关于整顿规范住房租赁市场秩序的意见》，意见中指出在住房租赁企业租金收入中，住房租金贷款金额占比不得超过30％，超过比例的应当于2022年底前调整到位的要求。
长租公寓租金贷的模式是租客在与公寓运营方签订期租赁合同后，以个人名义向第三方金融机构或银行申请贷款，机构一次性把一年的租金支付给公寓运营方，租客按月偿还房租以及利息给机构，而长租公寓一般是按季度支付给房东房租，这种操作空间下，长租公寓沉淀的资金量相当可观。
相比没有金融杠杆的租金，租客使用租金贷服务，产生的现金流也相当有诱惑。据此前报道，自如的租金贷款利率即分期手续费为6.27%，贷款按照等额本息每月支付，实际利率经测算约为 11.30%。以租金 4590 元/月为例，如果选择自如分期（押一付一），第一期的分期手续费高达 1056 元，第二期的手续费为629元。
租金贷占比65.2%，目前租客的银行和部分金融机构贷款加起来有11.7亿多元，要在2022年前把租金贷比例降到30％以下，如何在没有高金融杠杆下维持甚至保持高增长，对所有平台来说都是不小的考验。
且租金还是目前平台的主要收入来源，在增值服务上，平台的进度仍然受限。青客来自增值服务和其他业务的收入占净收入的比例从2017财年的2.6%上升到2018财年的10.4%，截至2019年6月30日的九个月里上升到11.7%。
显然，在近几年租金和由租金产生的收入仍然是最重要的收入，且无高增长的其他收入来源可替代，而租金贷的监管无疑对平台的盈利提出挑战。
租金贷的风险还在于，玩不好容易引发暴雷。有数据统计，2018年共有杭州鼎家、上海寓见等45家长租公寓陆续因资金链断裂、经营不善等原因破产，而背后原因之一就是租金贷。
租客的租金贷款服务是有需求的，同时以租金来还贷款，从资产角度上说也是稳定可持续的资产，有需求就会有市场，租房的金融需求终究是要解决的，只是租金贷不是一个好的解决方案。
自如走的是贷款业务和ABS业务,让资产更加透明化。在政策上，2017年7月，住建部等九部委出台的《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，在金融支持政策中提到，支持发行公司信用类债券及资产支持证券（ABS）。2018年4月，中国证监会、住建部联合发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，鼓励专业化、机构化住房租赁企业开展资产证券化。
仲量联行的数据表明，从2017年至2018年上半年，以长租公寓为底层资产发行资产支持证券（包含ABS、CMBS、REITs）仅占房地产资产证券化产品的5%。
资产证券化看起来相对合法合规，但因资产证券化产品发行门槛高，目前也只有房企长租公寓平台和头部平台使用多，这条路能不能为多数长租公寓品牌提供融资新路子，还尚未可知。