主要白酒企业点评2019版之③—泸州老窖

泸州老窖，我依然不看好。

不看好核心原因，仍然是以前说过的三点：

其一，对高端白酒放量后的品质怀疑；

其二，对管理层品行的担忧；

其三，对老窖中低端的担忧。

以及新的一点：其四，营销费用对销售收入拉动乏力。

说这些，有点犹豫，因为很容易被人骂意图打压股价，收钱黑某某票之类的。而且我即不持有，也没有准备买入，实际上本来不应该聊的

。我尽量简单说吧！

其一，对高端白酒放量后的品质怀疑。在去年的《主要白酒点评④》里写的非常清楚了，目前可以原文照搬，一字不改，感兴趣的朋友自己翻回去看。

2018年的国窖1573销售量，基本达到了过去公司披露的产能上限，或许还有历史滞销的存货能支持一段时间。继续往后，公司宣称的增量从哪里来？

有人说拿现在的特曲基酒做1573，消费者根本感受不到区别。消费者真的感受不到这种降质吗？我不认为消费者都是那么傻的。

茅台之所以能以微乎其微的销售费用，带来巨大的销售收入，其根本原因是因为产品品质得到了消费者的信任。

在茅台公司有个著名的四个服从：当产量与质量发生矛盾时，产量服从质量；当成本与质量发生矛盾时，成本服从质量；当效益与质量发生矛盾时，效益服从质量；当速度与质量发生矛盾时，速度服从质量。

老窖看见了高端白酒供应有缺口的机会，要将国窖1573从以前的“基酒产能3000吨/年”，高速发展到年供应商品酒2万吨以上，我认为是与茅台“服从质量”观是逆向行驶。二者必有一错，我倾向于认为是老窖短视。

第二，对管理层品行的担忧。

我曾经是持有过老窖的。就在2014年3月，老唐还曾经在《证券市场周刊》上发表文章，以老窖举例，说老窖市值在361亿以下就是送给投资者的财富。

当时老窖市值大约在220亿左右，今天市值已经超过1100亿了

。

对老窖管理层最早的怀疑，来自2013年10月24日公司董事长在中证报访谈中说“有信心完成今年的目标”。

老唐当时发文质疑，“2013年的目标是营收140亿 ，前三季度营收不足82亿，意味着谢明认为公司四季度可以完成58亿收入 ，同比增幅62%？”

注意，当时已经10月底，按照白酒业的先款后货的习惯，我认为董事长应该有能力有条件知道全年大概情况。

实际上，等到2014年4月年报出来是，2013年四季度营收不到23亿，同比下滑35%。这个23和58的差异，很难让人相信是能力不足造成的预测错误

。

同样在2014年4月，公司管理层在一季报已经腰斩，基本可以推测2014年营收可能大幅下挫的情况下，坚持对股东披露营收预测为增长11.52%，最终实际结果是同比-48.7%——见《价值投资实战手册》243页记录。

虽然董事长和总经理都换过了，但现在董事长和总经理，那时分别是公司主管销售的副总经理和销售公司总经理，是管理团队仅次于原董事长和总经理的核心人员，我相信那些误导性预测里有他二人的参与。

现在情况其实类似，公司去年宣称2017~2019年要重回三甲，老唐当时就白纸黑字说这是个牛皮，只需要常识即可判断。

现在公司改称“2020年回归三甲”，这仍然是一个口号。

截止2018年末，洋河的营收是老窖营收的185%，净利润是老窖的233%。2019年一季度，两家的差距拉的更大，洋河营收和净利都是老窖的260%以上。

还是那个结论：且不说洋河今明两年会不会增长，就算洋河0增长，我也不认为泸州老窖能够在两年内超过洋河，进入行业三甲——无论是营收还是利润。 

另外，去年5月15日，公司对外披露“2018年，国窖1573销售要过100亿，2020年销售超过200亿，在销量上，国窖1573未来要达到2万吨以上”。

实际上，2018年报披露国窖1573销售不到64亿，即便假设100亿口径指的是包含增值税的口径，那么实际完成也仅仅是63.8×1.16/100=74%。显然100亿又是一个牛皮。

只不过现阶段股价涨的好，股民才不在意董事长总经理吹牛皮呢，甚至说不定还期盼最好吹个大的，好趁机丢给下个傻蛋儿

。

另外，截止2018年底公司账面上躺着约117亿的银行存款和银行承兑汇票。公司日常经营所需资金微乎其微。

仅有的大额支出是大约六七月份分红会动用约23亿，实际上预计2019年上半年赚回来的利润基本就能覆盖分红所需，公司资金相当充裕。

然而，公司却以即将投入（实际上也不是当年就需要全部投入）52亿扩张产能为由，发债40亿募集资金。这不合理——事有反常必为妖

。

……看着真像老窖黑，老唐徒劳地补充一句：高端白酒企业都是印钞机，差异只是你能拿住的印钞机和你拿不住的印钞机。

老唐真没有黑哪家企业的意思。目前老唐不持有老窖，未来三个月内也没有买入老窖的计划

。 

第三，老窖的中低端压力和新增动销难题。

老唐在去年五月的《主要白酒企业点评④》里指出：老窖的中低端，要么已经战略性放弃，要么就是根本推不动。——参看《价值投资实战手册》238页。

2018年报数据里，低端增幅是8%，从26亿增加到28亿，增加额2亿。中端增幅是28%，从28.7亿增加到36.7亿，增加额是8亿。看上去低端确实是增长乏力了，但中端似乎依然强劲。

然而，拆细数据看，中端远不如数据表面看到的那么风光。

按照2019年3月22日博大公司泸州厂商共建会议披露，“泸州老窖头曲、二曲以及泸州老酒坊产品整体动销规模突破35亿。”，这个数据可能是营业收入口径，也可能是含增值税口径。

也就是说博大公司2018年营收可能是30.17~35亿（35/1.16=30.17）。

博大公司的销售品种是头曲、二曲和泸州老酒坊。按照公司财报披露，低端白酒（头曲和二曲）营收为28.07亿，那么博大公司可能完成中档营收2~7亿，主要来自泸州老酒坊。

老酒坊是2017年新并入博大品牌，可以合理推测新品增加的营收里，应该有不小的比例可能是铺货造成的——这个公司没有披露数据，仅仅是逻辑推测。

2018年，泸州老窖还开始了特曲60版的全国化进程。按照媒体报道，特曲60版2018年销售7.5亿，同比增长近50%。反推估算特曲60版全国化进程贡献了约2~2.5亿左右的营收（取决于7.5亿口径是否含增值税）——全国化推广初期的增长，同样可以推测包含很大部分的铺货因素。

去掉这两项有待观察的“增长”，意味着原有的中端主力产品特曲老字号、特曲、窖龄酒等仅带来至多4亿的增长，甚至可能是-1.5亿的下滑（8亿增加额-博大2亿-特曲60版2亿=4亿，8亿-博大7亿-特曲60版2.5亿=-1.5亿）。

特曲公司没有披露相关数据，但公司寄予厚望的腰部主推产品窖龄酒，可以作为这种微增甚至下滑的佐证。

按照公司对外披露，窖龄酒在2012年顶峰时销售收入达到19亿，2016年和2017年均在15亿左右，2018年计划的目标是20亿。

但直至今天，2018年已经过去4个月，没有看到任何表彰会或公司高层对泸州老窖窖龄酒类销售公司的肯定性言论，合理推测窖龄酒2018年的销售情况，应该是距离20亿有颇大差距，没有达到增长预期。

第四，销售费用投入对销售收入的拉动问题。

从泸州老窖下半年的销售费用和营业收入比例也可以看出其面临的困境。

半年报公司的营收是64.2亿，销售费用是11.9亿（其中广告费用8.9亿），净利润19.7亿；年报时营收是130.6亿，销售费用是33.9亿（其中广告费用26.4亿），净利润34.9亿。

两者一减，可以大致看到下半年公司投入了约上半年的两倍销售费用（22亿，其中广告费用17.5亿），仅带来和上半年相当的营收（约66.4亿），由此下半年净利润仅有15.2亿，环比下降23%。

销售费用的投入，对销售收入的拉动似乎无效了。

海外推广面临同样的困境。众所周知，泸州老窖去年在海外搞了两个大动作：一个是世界杯期间，拿下了2018俄罗斯世界杯唯一中国白酒品牌合作伙伴；另一个是拿下澳大利亚网球公开赛的全球合作伙伴、联合赞助商。

这两项合作花费数目不详，但经验推测世界杯和澳网合作品牌要价都不会便宜。然而，2017年泸州老窖海外销售收入0.64亿，2018年仅1.05亿，增幅仅0.41亿，推测可能连费用也无法覆盖，可谓惨淡。

从以上数据和迹象可以说，泸州老窖的繁荣下面，隐藏着高端品质问题和中低端动销问题困境。

老窖未来几年的核心任务，不是狂热地呼喊要超越洋河、回归三甲，而是要脚踏实地地防备后面的汾酒和古井夺取老四的地位。毕竟这俩与泸州老窖的营收差距也就在三四十亿，2019年的目标都是破百亿。

领先者的项背尚遥不可及，而追兵的马蹄声已经在老窖的耳边响起。

老唐提及的任何股票，都有腰斩或翻倍的风险，请独立思考，千万不要仅依赖老唐文章结论做出买入或卖出决策，切切！