中金：今年，“水”往何处流？

后疫情时代系列报告之七

摘要

疫情爆发后，信贷一度大幅宽松，流动性（不妨称之为“水”）去了何方是市场非常关注的问题。在搞清楚水的去向之前，首先必须搞清楚有多少水。随着银行间同业融资以及非银金融机构的发展，即便是广义货币M2也不能完全捕捉市场流动性的变动。我们根据IMF《货币与金融统计手册》的相关定义，并结合中国的金融业务实操情况，对中国的流动性总量进行了比较翔实的量化分析。

我们的估算显示，在股市、楼市和非地产实体三类中，今年流向股市的“水”虽然占比低，但是增速最快，流向楼市的“水”增速回落，但是占比仍然比较高。关于 “水”的流向我们可以简单地看非地产实体、房地产以及与股市有关的债务的变化。今年以来股市和非实体信贷增速均回升。从占比来看，非地产类实体债务占比的降幅放缓，股市占比虽低但增速最快，地产债务占比仍较高但增速已开始回落。从非地产实体来看，今年企业融资上半年多以短债为主，下半年以来中长期贷款大幅同比多增，工业中长期贷款高于贷款平均增速，反映经济复苏动能增强。不过普惠小微在整体贷款中的占比，在今年3季末提升至8.6%，未来可能发生的不良风险值得关注。

今年房地产融资条件直接来看没有大幅宽松，房企对上下游资金占用比例较往年明显提升，楼市未出现全面过热现象，但局部过热已现端倪。前9个月商品房销售增速回升至4.9%（低于去年同期的10.4%）；从可跟踪的二手房成交看，前8个月成交面积负增长，但部分一线城市增速超40%，楼市呈现局部过热。此外，房地产开发资金来源增速并未回到往年水平，房企对上下游资金占用比例较往年提升明显，一定程度反映其融资条件并未大幅宽松。明年地产融资情况要视新增信贷情况、资管新规收官之年非标资产的处置，及三条红线的实施时间表而定。

疫情提升被动储蓄，对今年的股市形成利好，但短期流向股市的“水”速有边际变化。今年居民储蓄率提升、部分企业获得超额信贷、中国经济复苏较快等，带来股市情绪好转，散户开户数大量增加，同时机构在市值中占比有所提高。不过以上市券商的“代理买卖证券款”科目近似替代客户保证金，3季度环比小幅负增长。随着工业企业利润增速回升、中低收入人群的收入改善，以及央行货币政策边际趋紧，这意味着流动性开始进入实体，前期的金融实体配置不均、收入分配不均的状况均将有所改善，资金加速入股市的情况短期不一定再现。

海外资金流动也会影响流动性总量，今年海外疫情控制力度弱、以美国为代表的多国货币/财政政策大幅放松，境内外资金利差明显拉大，利好国内金融资产。向前展望，需要密切关注境内外增长差和利率差的变化，以及中国资本市场开放的程度。

正文

今年2月以来受新冠疫情对经济带来的巨大冲击，宏观政策逆周期调节力度加大，尤其是货币政策在稳定金融市场信心、实体纾困和配合财政等方面发挥重要作用。5月至今，随着国内疫情消退、经济趋稳，以及出现的同业资金空转和楼市走热，央行货币政策开始边际趋紧。从价格看，近期隔夜资金利率已由5月中旬低于1%回升至2.0%左右的水平；从量看，人民币贷款增速和隔夜资金回购量均有回落，不过两者差异较大，实体感受到的收紧程度明显不及金融机构。金融市场上价格信息较公开透明，但对于流动性总量，投放渠道多且变化较快，市场对其整体认知仍较为模糊，我们尝试在本篇报告中对流动性的总量和结构特征进行总结，并试图解答如下问题：

• 流动性总量的范畴界定，在直接融资发展、非银金融机构作用日益扩大化的背景下，如何找到更合适口径来反映流动性的松紧？

• 流动性总量的去向，以及各自演变的逻辑如何？

流动性总量的衡量

IMF如何统计流动性总量

1950年代以来，随着金融机构和金融工具的发展，弗里德曼、施瓦茨、托宾、格利和肖等学者都曾对货币范畴有不同程度的拓展。比如格利和肖认为非银行金融中介NBFIs(Non-bank financial intermediaries)的存款也具有创造流动性的作用，应被纳入货币口径，英国拉德克利夫委员会(Radcliffe Committee)在1959年发布的报告中提出广义流动性概念[1]，认为成功的货币政策不仅仅是控制货币供给，更要调控广义流动性。

IMF在《货币与金融统计手册》中指出，对于广义货币总量的编制，由于不同金融工具的货币化程度不同，有必要对其进行评估，重点是看每种金融资产能在多大程度上提供流动性[2]和储藏价值。IMF对广义货币的定义，不仅包括存款类金融机构的存款，还有同业负债、其他部门发行的金融工具等。

近年来中国央行不断扩充完善广义货币的范畴。最近一次是在2018年，央行用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款（含存单），计入M2。但无论是从金融产品属性（银行的理财子公司/资管部门同样有发行具有类货基的金融产品），还是从货币基金所投资的金融工具（利率债、同业存单、高等级信用债等）的覆盖面看，仅纳入货币基金似乎并不完整。

图表: IMF对于广义货币的定义

资料来源：IMF, Monetary and financial statistics manual and complication guide, 2016. 中金公司研究部

IMF对流动性总量（Liquidity aggregate）的界定，则是在广义货币的基础上增加存款类金融机构、其他金融机构、企业以及政府发行的金融工具等[3]。

从结构上看，广义货币和流动性总量所统计的金融工具，其流动性高低会受多因素影响，除了金融工具本身的货币属性，监管政策也影响金融工具的货币化/流动性程度（比如监管机构对债市杠杆限制的变动，会影响债券质押在同业流动性中发挥的作用）。

中国的流动性总量测算

我们主要借鉴IMF对流动性总量分级定义中的L2，对中国的流动性总量进行测算，具体涵盖范围如下：

• 银行体系总负债，包含计入M2的表内存款，以及批发融资（包括存单、同业存放、同业拆借、债券质押融资[4]等）、表外理财等；

• 非银金融机构表内外负债，包括证券公司债券发行及资管计划、基金份额、基金及基金子公司专户、信托计划、保险资管计划等；

• 此外，不同于IMF将政府债券计入流动性总量，我们直接计算“现实”的流动性总量，即政府债在债券质押融资中发挥的作用，这是同业往来的重要组成。

流动性总量[5]的估算结果下图所示，其走势与M2并不完全同步，即银行的同业、表外业务和非银行金融机构业务，并不完全与银行表内存款增速呈一致走势。由于金融工具的流动性差异较大，我们将其分为高流动性总量（银行的企业活期存款与理财、流入股债的境外资金、公募基金和同业市场，并将流动性最高的同业流动性单列）和低流动性总量（其他金融工具）两类，高、低流动性比例约1:1（其中同业流动性占比约2.2%），并观察各自变化[6]。

图表: 中国的流动性总量变动

资料来源：Wind，CEIC，中金公司研究部，截至2020年8月

图表: 不同流动性增速

资料来源：Wind，CEIC，中金公司研究部，截至2020年8月

我们对可获数据分为以下时期：

①金融风险整治初期（2016.10-2018.3）：2016年9月起中国央行货币政策开始收紧，10月金融市场发生“钱荒”，而2016年底在美联储进入加息周期后中国央行也开始加息，此外，2017年3月“三三四”政策出台整治金融乱象，短端的同业套利、长端的影子银行规模均开始收缩，高、低流动性总量增速同步下降；

②去杠杆攻坚期（2018.4-2018.12），2018年4月资管新规正式出台，影子银行规模大幅压降，低流动性甚至负增长，并影响实体融资增速；

③温和加杠杆期（2019年）：经济面临增速放缓压力，影子银行压降规模趋稳，央行多次降准释放流动性，高、低流动性均温和增长；

④疫情特殊期（今年至今）：上半年货币政策较宽松，尤其带动同业等高流动性总量较快增长，不过随着5月底以来货币政策逐步正常化，流动性总量增速趋缓。

从机构层面看，银行在流动性创造中居于核心，而非银金融机构则更多是与银行合作互动，模式不时变化。银行的业务创新多以期限套利、杠杆套利和资本节约为特点，并体现在表内外，在资管新规出台前金融机构的通道业务和同业理财增速较快；在资金成本较低时，银行往往会主动增加同业负债以进行杠杆和期限套利。下面第二个图表银行这几类负债受金融监管和利率环境的影响，波动均较大。

图表:银行表内外负债来源拆解

资料来源：中金公司研究部

图表:银行主动负债波动较大

资料来源：Wind，CEIC，中金公司研究部

今年中国流动性总量的演绎

2月以来央行大量投放流动性，隔夜资金利率一度低于1%；4月央行下调银行超额准备金利率，叠加市场对经济预期较悲观，资金在金融体系淤积空转，金融市场流动性大幅增加（今年前5月高流动性总量尤其是同业流动性反弹幅度更高）。5月以来货币政策边际收紧，货币政策对信贷的结构性引导特征更明显（7月以来则更多是低流动性总量持续反弹，这主要与居民收入逐步恢复背景下一般性存款稳定增长，信托、基金专户等跌幅收敛有关）。

我们从居民、企业和同业端分别看流动性：

► 居民和企业层面：

居民端：以银行负债为例，今年居民收入增速虽受到疫情冲击，但居民消费下降、预防性储蓄需求上升，储蓄率提高助推其存款增速回升。同时4月以来中国疫情控制较好，叠加全球流动性宽松，中国股市情绪修复，居民风险偏好提升。此外，今年疫情对不同人群收入的影响不对称，中高收入人群多可通过无接触方式工作，储蓄更加向中高收入群体集中，该类群体投向资本市场的意愿和抗风险能力相对更强。因此在今年疫情下，居民在各类金融资产配置方面均有提速，并向风险资产倾斜。我们看到，在居民存款增速回升外，基金和保险业管理的资产增速均回升，而基金子公司、信托等影子银行规模则跌幅收敛。

企业端：同样以银行负债为例，企业存款虽会受盈利影响，但整体上与贷款的走向基本一致，贷款略领先企业存款增速（体现出“贷款创造存款”），而且企业不同贷款结构反映的经济情况也不尽相同。今年上半年企业短期和票据贷款新增量较大，反映金融机构的经济预期较差（一部分是弥补经营性现金流的下降），企业贷款呈短期化，同时部分现金流较好的企业凭借优质资信获得贷款后，通过购买结构性存款和理财等方式进行套利，贷款回流银行速度较快。不过下半年以来，随着出口改善续力前期企业赶工，经济复苏势头进一步稳固，以及银行纾困类、基建配套类等贷款持续发力，企业中长期贷款增速回升，这对企业存款增速的支撑力度会更稳健。

► 同业层面：

同业流动性主要包括两类：一是对市场流动性极度敏感的资金，主要追逐短期利差交易；二是在监管政策差异、各类机构专业优势差异等背景下流动的资金，既包括影子银行的通道资金，也包括银行委外业务等。

第一类流动性高度活化，在流动性总量中占比虽低（大致2%），但对货币政策的反应最为敏锐，波动也相对较大。该类流动性对债市的影响更大些，债市回购量增加、杠杆率上升，与债市利率下行往往相互促进，其在今年4月份达到顶点，此后便缓慢回落。

今年上半年银行结存显著增加，下半年压降规模较大的银行对同业存单依赖度上升，存单可起到一定“补长钱”作用，MLF利率成为1年期同业存单定价重要的锚。同业存单发行利率若高过MLF利率，央行会倾向于净投放流动性以稳定资金价格，这意味着银行同业负债成本某种程度上存在上限。

而对于第二类流动性，从2017年金融监管加强，再到2018年资管新规落地，影子银行规模大幅压降，2019年开始影子银行处在有序可控的压缩，其对流动性总量的影响较为可控。

图表: 三季度居民储蓄率与去年同期相比仍然较高

资料来源：Wind，CEIC，中金公司研究部

图表: 基金和保险等资管规模扩张，影子银行降幅收敛

资料来源：Wind，CEIC，中金公司研究部

流动性的量与价呈相互促进，货币政策每次的扩张与收缩，都会带来一轮流动性的自我创造与毁灭。资金利率下降往往进一步推升流动性总量，流动性总量的宽松也会压低资金价格，不过自5月下旬以来，这一扩张因监管的加强和货币政策的边际趋紧发生了反转。

水往何处流？

流动性的去向

如前所述，我们按照IMF较为狭义的流动性总量定义（L2）对中国进行了测算，主要包括银行和非银金融机构发行的各类金融工具，并在其资产配置方面，我们将其分为实体信贷（非房地产）、房地产和股市几类[7]（这些构成金融机构的资产，也是对应投向部门的债务）。今年以来股市和非实体信贷增速均在回升，其中非地产实体债务占比的下降幅度已明显放缓，股市占比虽低但增速最快，地产债务占比仍较高但增速已开始回落。从增量占比看，今年前9月股市占比达12.2%，为历史较高水平，房地产占比则降至约17.3%，较2019年全年约25%的水平有明显下降。

图表: 流动性总量的来源与去向

资料来源：中金公司研究部

图表: 流动性总量去向增速

资料来源：Wind，CEIC，中金公司研究部

图表: 流动性总量去向分布

资料来源：Wind，CEIC，中金公司研究部

实体信贷

上述对实体信贷的估算，我们主要依据央行公布的社会融资规模口径对其进行补充完善[8]，主要是增加了未被计入社融的影子银行开展的类信贷活动，具体包括保险资管的债权计划（主要是基础设施和不动产债权计划）、财产权信托（从财产权信托的发行案例看，多为应收账款的证券化），扣减企业股权融资、政府债券融资、地产融资等。

此外，我们在信贷中未加入企业境外融资，主要是因为Wind和Bloomberg统计口径的美元债务均无法与我国国际收支头寸下的外债规模相匹配，但下图我们展现了地产在中资美元企业债的占比，具备一定的参考意义，目前来看该比例持续上行的势头减弱，即房企美元债大幅扩张风险下降。

如前所述，今年企业融资在上半年和下半年冰火两重天，上半年多以短期贷款/短期债券/票据融资为主，下半年以来银行对企业中长期贷款大幅同比多增，其中房地产贷款增速趋缓、工业中长期贷款高于贷款平均增速，反映经济复苏动能增强。不过值得注意的是，普惠小微在整体贷款中的占比，在今年3季末从2018年末的5.9%提升至8.6%，不良风险值得关注。

图表: 美元债中房企占比有所企稳      

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表: 近期工业中长期贷款超平均增速，且久期拉长

资料来源：Wind，中金公司研究部

房地产市场

今年资金面宽松后，监管和市场对房地产的关注度上升，如果地产领域存在过度金融化的倾向，则货币政策保持偏紧的定力可能仍较强，并进而影响到其他实体和金融市场。

央行披露的信贷流向数据显示，今年前三季度主要金融机构的新增信贷中仅有27%为涉房贷款（包括房地产和个人按揭贷款）。但从上市银行信贷结构看，多家银行相关占比超过50%（其中住房贷款包括按揭贷款和持证抵押贷款，后者并不计入宏观层面的涉房贷款），部分以既有房产为抵押的贷款可能流向房地产和资本市场。因此今年金融条件宽松带来的信用扩张下，流向房地产市场的贷款大概率高于我们显性看到的涉房类贷款，不过纵向仍呈环比下降。

那房地产是否出现过热情况呢？从商品房销售增速看，今年前9月回升至4.9%，低于去年同期的10.4%；从可跟踪的16城二手房成交情况看，今年前8月销售面积增速仍为负增长，不过城市间分化较为严重，深圳、上海等一线城市成交面积增速超过40%，三四线城市则呈负增长；从价格指标看，100大中城市土地溢价率在今年年中达到高点后回落，70大中城市二手房价数据中一线城市月度环比增速明显提升。这些指标显示今年楼市或更多呈现局部过热风险。

图表: 商品房销售额增速仍低于去年同期水平

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表: 各线城市二手房市场热度分化（成交面积）

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：本数据摘自披露高频数据的16个城市房管局，一线城市包括北京深圳广州，二线城市包括杭州、厦门、苏州、成都和青岛，三四线城市包括南宁、无锡、常熟、岳阳、扬州、金华、东莞和佛山，相较而言样本对一二线城市的代表性相对更强些。

从综合口径看，当前房地产开发资金来源增速并未回到往年水平，我们对房地产开发投资资金来源重新进行了拆分，其中房企对上下游资金占用比例较往年提升明显，一定程度反映其融资条件并未出现大幅宽松。

图表: 一线城市二手房环比上涨明显，一级土地溢价率在年中达到高点之后回落

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表: 今年房企开发投资增速持续回暖

资料来源：Wind，中金公司研究部

整体上，我们认为今年年内房地产领域继续边际紧缩的幅度或概率较低（即使考虑到银行理财、债券和委贷等对地产的支持，前三季度银行对地产支持或未明显超出30%要求），但明年地产融资情况，则要视资管新规收官之年各类非标资产的压降转标/入表压力，以及三条红线的具体实施方案（如果是分批次对房企实施三条红线监管约束，则影响较为可控）而定。

图表: 房地产开发投资资金来源各类占比

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表: 房地产开发投资资金来源累计同比增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

股市配置动机如何演变？

金融市场流动性的波动更大，也更易受监管态度、货币政策、市场情绪、外围市场等多重因素影响。比如当金融机构从加杠杆转为去杠杆状态时，会在市场抛售高流动性资产，债市的无风险利率和信用利差承压。而在我国加大金融市场开放、境内外资金利差较高的背景下，境外资金对金融市场的影响也在增强。市场流动性充裕时可能会出现股债双牛（今年3月中旬至4月底），在多数时期股债往往呈现此消彼长的“跷跷板”现象。下图显示，同业流动性与债市利率往往呈负相关，5月货币政策的边际收紧对债市的影响相对更大。

以下我们简要分析一下股市流动性的变化。

图表: 同业流动性与债市利率多数时期呈一定负相关

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表: 上交所持股市值占比

资料来源：上交所，中金公司研究部

从上交所历史情况看，散户所持市值占比约20%，并贡献了80%以上的交易，是股市维持高流动性的重要保障。而今年以来居民储蓄率被动提高，为股市流动性提供了重要来源，今年以来沪深交易所的新增散户开户量陡增、融资融券账户开户数增速也较大；企业则由于被动储蓄、低成本融资等原因，其资本市场的参与度也有提高，以工业企业为例，今年上半年其投资收益对利润贡献占比超过12%。

图表: 上交所买卖交易占比

资料来源：上交所，中金公司研究部

图表: 新增散户开户量大幅增加

资料来源：沪深交易所，中证登，中金公司研究部

图表: 企业对资本市场参与度也有提高

资料来源：Wind，CEIC，中金公司研究部

图表: 公募基金持仓市值占比

资料来源：Wind，中金公司研究部

从股市结构看，虽然散户开户数增加，但居民通过机构参与股市的比例相对上升。以公募基金为例，一方面公募基金持仓市值占比持续提高，另一方面以公募基金份额的投资者持有结构看，个人投资者持有比例有所上升，这将有助促进股市中长期可持续发展。

我们以上市券商的“代理买卖证券款”科目近似替代客户保证金，发现其环比增速的高点发生在今年1季度，2季度增速放缓、3季度则小幅负增长。随着疫情缓解、中国经济重拾复苏势头，工业企业利润增速回升、中低收入人群的收入改善（农民工收入增速回升、居民可支配收入中的经营性收入跌幅也在逐步收敛），以及央行货币政策边际趋紧，这意味着流动性开始进入实体，前期的金融实体配置不均、收入分配不均的状况均将有所改善，资金加速入股市的情况短期或难再现。

图表: 公募基金份额中机构投资者的持有比例变动

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表: 上市券商代理买卖证券款变动情况

资料来源：上市券商财务报告，中金公司研究部

此外，海外资金流动也会影响流动性总量，今年海外疫情控制力度弱、以美国为代表的多国货币/财政政策大幅放松，境内外资金利差明显拉大，利好国内金融资产。向前展望，需要密切关注境内外增长差和利率差的变化，以及中国资本市场开放的程度。

但对资本市场而言，决定其价格涨跌则取决于资金的供需两方面，流动性的增加不一定完全体现为资产价格上涨，也与资产的供给有关，这一点在今年的股债两市都体现得较为明显：

债市方面，今年利率债集中大量发行与金融监管加强几乎同步，5-8月银行间市场流动性偏紧，当然这也与财政支出进度偏慢有关，这最终带来债券市场较剧烈的调整。股市方面，虽然中国可能会迎来趋势性的居民财富向股市倾斜（同时要确保房地产市场得以有效调控），但今年股市IPO和再融资规模创近几年新高，随着创业板推行注册制（未来整体A股或也逐步推行），我们预计股市扩容或将继续加快，对流动性的需求也将进一步增加。因此具体到流动性对股价的影响，需关注股市增加的融资需求/流动性流出（如IPO、再融资、产业资本减持、限售股解禁等）与入市的增量资金（如新发基金、散户入市、险资企业年金入市、海外资金流入等）之间的对比。

[1]报告提出广义流动性概念，以“一般流动性”作为界定货币的标准，认为金融机构存款之外的短期流动性资产（如国债、企业债）的流动性与广义货币的各个组成部分只有程度差别而无本质区别，也应属于广义货币范畴。

[2]流动性是指金融资产在多大程度上能够在短时间内以全部或接近市场的价值出售。

[3]尤其是2007-2009年全球金融危机的爆发，愈发显示广义货币并不能捕捉完整的流动性创造机制，非银行金融机构愈发重要。IMF对广义流动性的定义，同样会依据金融工具的久期和发行主体进行分级（流动性从高到低包括L1、L2、L3和L4四级）。

[4] 主要根据中国货币网对同业拆借、债券质押融资的月度统计测算（剔除掉银行的同业往来，因银行同业往来已被计入在银行体系负债中，但银行表外理财的同业融资也被一并剔除，可能带来流动性总量的小幅低估）。

[5]我们对季度频率数据通过插值法予以补齐，对更新较慢的数据根据相近高频数据走势外推。

[6]William A. Barnett (1980,1984)曾利用Divisia指数构建Divisia货币总量，以货币资产的机会成本为权重加总各类金融资产相得，方法相对更精准。

[7] 此外，还有同业业务包括通道业务和金融机构各类往来等，在去向方面暂不做单独描述。在对股市资金测算方面，我们大致估算银行理财、信托、保险、基金等投向股市的资金量（但对于社保和企业年金专户由于投向数据未披露，未考虑），并加入外资配置。

[8]不过当前我们估算的广义社融口径，仍不能包罗所有实体信贷行为。基金及基金子公司专户、券商资管的主动管理非标的规模难寻，诸如投向地方金融资产交易所等发行的债务融资工具或收益权转让。但由于部分非标委托贷款、信托贷款、保险资管计划同样将其纳入投资标的，我们便不再进行完整推测。

文章来源

本文摘自：2020年11月8日已经发布的《今年，“水”往何处流？| 后疫情时代系列报告之七》

分析员 邓巧锋 SAC 执业证书编号：S0080520070005

分析员 张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

分析员 彭文生SAC 执业证书编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892