★★★★一文读懂CVC：募投管退以及投资方式

文| 狮刀

编辑| 刘岩

题图来源 | What Is Corporate Venture Capital? Edited by Rebecca Cox

风险投资届的风向已悄然改变，企业正逐渐成为风投领域的主导力量。在国内，互联网巨头们早已经过多年风险投资的尝试，成为了“顶级金主”，在各个不同领域都有布局。根据硅谷数据研究机构PitchBook的调查，2018年美国CVC的投资数额更是首次超越了传统VC，这不禁让人更加关注CVC及其投资策略和组织结构。

从字面意思上看，CVC即指Corporate Venture Capital，它包括企业的战略投资部门（或全资子公司），企业以管理人方式成立的风险投资基金,以及企业以有限合伙人形式参与的风险投资基金。

和VC不同，在经济增速放缓的情况下，VC可能会受到很大影响，但却对CVC的影响没那么大。

首先，从投资期限来看，如果不包括对外募集基金的话，CVC往往没有时限；其次，从基金目标来看，CVC不以财务回报为其唯一目的，它更多的是企业布局新兴产业的渠道；第三，从募资的角度上看，CVC可以用自有资金投资，募资的压力没有VC那么大；最后，在经济不景气的情况下，企业无法通过简单的扩大规模取得增长，有可能会转向通过风险投资的方式培养和寻找新的增长点。（按照经济学的基本理论，经济发展和增长主要有三个来源，分别是消费、投资和贸易。经济繁荣时，外部需求旺盛，企业订单持续不断、规模扩大、长单增加。这种情况下，市场规模不断扩大，企业创新的意愿和动力明显不足。但是，当经济增速放缓，一些没有竞争力的企业难以生存和发展，市场会提出更加苛刻的要求。为了适应经济发展形势和生存发展，企业往往会从被迫创新转向到积极主动创新，寻找市场机遇和发展机会。）

我们先在募资、投资、项目管理和退出四方面把CVC和VC做一个对比。

1. 募资

• CVC大多是非金融企业设立的独立子公司或投资部门，资金通常由母公司提供，不需要第三方提供资金，投资也不会受资金期限限制。
• VC通常采用有限合伙制，由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）组成，需要对外募资，有一定的存续期。

2. 投资

• CVC的投资阶段比较随机。由于CVC的发起人通常为在某一领域内的大型公司，这类公司作为市场的成功者多拥有较大产业规模，熟谙行业内的事务规律。和一般的财务性投资基金不同，这一类产业基金不因风险偏好而设定被投公司的投资阶段，更多关注自身在产业链上的战略布局以及被投企业长期的成长性。
• VC对投资阶段会有比较明确的定义。广义上的天使投资、风险投资、私募股权投资三者都可以被认为是风险投资（Venture Capital），但天使投资是投资种子期项目，风险投资是早期/成长期，私募股权投资则是成熟期。此外，三者的区别并不仅仅体现于时间的先后，不同阶段的投资往往是由不同的投资者进行的，投资的金额、来源以及投资者的关注点都有差别。例如天使投资既可长期进行股权投资并协助管理，也可短期投资寻找机会将股权进行出售；而私募股权投资一般是协助投资对象完成上市然后套现退出。

以滴滴出行为例。滴滴的天使轮投资以个人为主，最耳熟能详的是阿里巴巴前高管王刚。2012年滴滴获金沙江创投A轮300万美元融资；2013年4月，获得腾讯为主的1500万美元B轮融资；到了2014年1月，获得C轮融资，中信产业基金领投6000万美元，腾讯跟投3000万美元。可见，在滴滴出行发展的早期阶段，以VC投资为主，发展到B轮以后，CVC开始介入。

图片来源：无冕财经

随后，滴滴便在融资路上势不可挡，成为各路资本竞相投资的对象。

2014年12月，滴滴完成D轮7亿美元融资，由淡马锡、DST、腾讯主导投资。2015年7月，滴滴完成30亿美元融资，投资方为中国平安、阿里资本、腾讯、淡马锡、中投公司等。后面的投资既有VC参与也有CVC参与。

VC对滴滴早期的帮助是“伯乐作用”。对于创业初期的滴滴来说，融资并不是件容易的事情。2012年11月，滴滴公司账面上只剩下10000元，这时候到账的金沙江创投的300万美元救了于生死存亡间的滴滴。

CVC的帮助则是让滴滴拥有了“快速成长”的能量。2013年4月1日，滴滴完成了B轮融资，腾讯和经纬中国共同投资1500万美元。腾讯作为最早投资滴滴的互联网巨头，对滴滴的“赋能”是巨大的。滴滴不到一年不到的时间内，用户超1亿，订单日均达到521.83万单，并于2017年在其新浪官微中表示，已成为移动互联网最大日均订单交易平台。

3. 管理

• 有悖于大多数人直觉的是，CVC并不是对所有的项目都有很强的控制。在项目发展的早期，CVC也未必能够了解项目的具体的发展前景，他们需要对项目有更多的观察的机会。此外，由于母公司通常是上市公司，往往会受到财报的约束，所以CVC不会轻易去“控制”一家还没有开始赚钱的初创企业（比如当大股东或者在董事会有席位），只会对进行项目的“弱绑定”。到了在项目发展的后期，CVC也会尊重创始人的意见，看是否进行“强绑定”。如果对母公司主业有非常重要的战略意义的项目，CVC会追求强绑定，甚至追求并购。

以高通创投为例，中国区是高通创投在全球投资活动中最活跃的地区之一。截至目前，高通创投已经在7个国家设立了投资团队，目前在全球管理超过150家活跃的投资组合公司，其中40多家公司分布在中国国内。高通创投一直保持宽松开放的风格，不追求对项目的控制。跟高通业务有强关联的领域，高通一般会深度参与，比如佰才邦、云英谷、机智云、大象声科等项目，部分项目会要求领投。跟高通业务关联弱但同属于生态链中的企业，高通一般跟其他基金联合投资，可不设董事席位。

但是“弱绑定”不代表不合作。以高通创投投资小米为例，其对小米两次的投资中均不含业务绑定条款，但小米手机自从发布以来，几乎所有旗舰机型都会首选高通的骁龙移动平台。

• VC对项目的控制也有强弱之分。不同阶段的VC对项目的要求也不一样。相较于CVC，VC对被投企业没有战略需求，他们多出于对项目未来预期的看好，愿意注入更多资金换取更多股份，以期望退出时获取更丰厚的财务回报，并不会过多干预公司业务的发展方向。

4. 退出

• CVC追求的回报不仅有财务回报，还有战略回报。不同的CVC也有不同的考核指标。有些CVC追求纯粹的财务回报，有些CVC追求纯粹的战略回报，更多的CVC追求的是财务回报和战略回报之间的平衡。比如，腾讯投资的总经理李朝晖在接受记者的采访中提到，“在战略价值和财务价值之间，我们努力地寻找平衡。如果我们觉得没有给商业社会带来足够的价值，或者商业行为非常浮躁和不负责任，即使很赚钱我们也不投”。
• VC则只有一个退出目标：赚更多的钱。只要价格合适，它们就会把股份转让，当然更好的情况是推动项目上市。

退出方式上，CVC和VC大同小异，都可以采用IPO退出、老股转让退出、管理层回购退出等方式。不过相较于VC，CVC有时通过先投资再并购的方式，将被投企业纳入业务版图，以弥补自身业务短板，也不失为一种良好的“退出”方式。

此外，在投资期限方面，由于VC有严格的投资期限，所以有时候不得不在基金到期的时候“忍痛割爱”。例如2000年4月投资腾讯的IDG资本，由于腾讯迟迟没有找到盈利模式，便在2001年6月将其持有的腾讯股份卖给南非公司，虽然这笔交易让IDG赚了60倍，但众所周知，腾讯之后的故事更精彩。

而CVC大多没有严格的退出期限。同样以腾讯为例。腾讯第一大股东是南非报业集团Naspers，这家南非公司在2001年以3200万美元代价从李泽楷、IDG资本和腾讯创始人团队手中收购了46%的股权，经过上市摊薄和唯一一次减持，目前还持有腾讯31.1% 股权，实现价值近1400亿美元，创造了18年狂赚4000 多倍的神话。

没有基金存续期和过多的退出压力等原因，决定了CVC比VC更有“耐心”，也许在某种程度上也决定了CVC会有更好的投资弹性。

总之，资金来源上，CVC会使用部分自有资金，也会像VC那样对外募资。不管是VC还是CVC都会投资不同阶段的项目，VC对于投资阶段会有明确的划分（如基金A只投早期，基金B只投成熟期），但是CVC对于投资阶段的选择由母公司决定，有可能会存在同一支基金从早期到成熟期都覆盖的情况。CVC也并不会要求对所投项目的强有力控制，而是视公司战略而定。在退出阶段，CVC和VC都会采取老股转让退出、IPO退出、MBO退出等方式，不同的是，CVC会比VC多一条并购退出的渠道，投资期限也会比VC更长。

图片来源：BVCA:Guide to Corporate Venture Capital

从实操上来看，根据清华五道口发布的《2018中国CVC行业发展报告》，CVC做投资决策时会兼顾母公司战略目标和财务目标，通过投资配合母公司的发展需要，同时获取回报，增加母公司的营业利润。在此基础上，CVC在进行投资的方式可以大致分成以下四种方式：

第一，驱动型投资

被投公司与CVC母公司当前战略及业务有着紧密联系。企业通常会成立战略部门，对单个项目进行直接投资。一般战略投资的目的是为母公司挖掘产业扩张的机遇，实现外延式的增长。以战略投资为目的，不仅能够帮助投资标的企业提高资信度和行业地位，还可以帮助融资企业获得技术、产品、上下游业务或其他方面的互补，以提高企业的盈利水平和盈利增长能力。

但是，由于战略投资与母公司的业务协同性大，所以对企业的控制和在董事会比例上的要求更多，会较多地介入投资企业的内部管理，也就是机构常说的“强绑定”。“强绑定”的缺陷有两点，其一，会在一定程度上增加合作双方在管理和企业文化上磨合的难度；其二，会无形中给被投企业“站队”的压力，造成被投企业与其他大公司之间的合作会产生隔阂。

在股权退出上，战略投资较少考虑退出，甚至会要求增持。大多数战略投资会在投资条款中设置公司出售股权时的“优先购买权”（即投资方有权按同等条件优先购买原股东拟转让的股权）和其他条款来保护投资利益。

以腾讯战略投资搜狗为例。腾讯与搜狗的渊源始于2013年，当时腾讯以4.48亿美元入股搜狗，交易完成后腾讯随即获得搜狗完全摊薄后36.5%的股份。此后，腾讯对搜狗又进行了增持，直至搜狗IPO时持股43.7%。在入股搜狗的以后，腾讯就放弃了自己做搜索，将旗下的腾讯搜搜业务和其他相关资产并入搜狗，其旗下包含微信搜索和移动QQ浏览器在内多个产品的默认搜索引擎变为搜狗搜索，这也使得搜狗搜索流量保持持续增长，最终得以IPO。

此外，搜狗与腾讯在生态上也有全方位的合作，包括内容源——微信（Wechat）、阅文集团、知乎、丁香园，获取通道——微信（Wechat）、QQ手机浏览器、腾讯网、上网导航、QQ导航等。

根据搜狗IPO时的招股说明书，搜狗董事会由7人组成，其中4人来自搜狐，2人来自腾讯，剩下一个席位是CEO。可见腾讯对搜狗的布局属于“强绑定”。

第二，补充型投资

采用这种形式的投资特点在于，被投标的与CVC母公司不一定存在紧密的业务联系，但是被投企业能够帮助母公司构建商业生态。此外，被投企业能够让母公司了解前沿科技以及潜在的新业务发展机会。

基金的管理人员往往会是外聘的投资专家，不一定在母公司中担任职务，这样可以避免和财务部门或产品部门造成冲突，保持相对的独立性和专业性。

以百度集团为例。百度集团CVC布局有多个维度，根据投资界的整理，2016年9月，百度成立百度风投，共管理1支美元基金和2支人民币基金，总规模超过30亿人民币，专注于投资人工智能领域的早期项目；2016年10月，百度成立百度资本，基金规模200亿人民币，投资于泛互联网领域中后期项目；2018年4月，百度宣布成立一家专注于投资泛互联网和人工智能领域创新企业的基金——长成基金，出资额为5亿美元。

百度虽然大方向是AI，但是所投领域却各不相同。从过去的投资项目可以看到，像交通出行、文化娱乐、医疗健康、企业服务等领域的项目，百度都有涉猎。以百度投资知乎为例。8月12日，知乎宣布完成F轮融资，总额4.34 亿美元，百度是投资方之一。百度对媒体表示，将与知乎展开深度战略合作，知乎全站上亿问答将以智能小程序的形式接入百度App，并通过算法分发加入百度搜索、信息流等产品矩阵。同时，此次投资知乎，是为联手打破信息壁垒，建立丰富的内容生态。

第三，“期权”式投资

这里的“期权”是指一种选择权。被投企业与CVC母公司当前战略无关，但与母公司业务联系密切。期权投资难以迅速提供回报，但能够给CVC母公司提供战略期权。当环境变化时，CVC母公司行使期权，同时获取财务与战略回报(但可能大多数“期权”都不会行权，因此需要权衡战略储备与财务约束) 。

以小米为例。最初小米从手机周边开始打造生态链，比如最先打造的爆款产品就是和紫米科技推出的移动电源；接着扩散到与智能家居、智慧生活相关的智能硬件，比如空气净化器、小米电饭煲等；最后扩展到毛巾、鞋子、枕头等生活用品，形成小米的品味与价值观。小米对其生态链企业的扶持包括提供早期资金支持换取股权，提供人力资源和其他管理支持，提供产品设计和研发支持，提供供应链管理支持，提供品牌、市场和销售支持等。在小米的帮助下，以华米、云米、石头科技、九号机器人为代表的“小米系”企业开启了一条“再造小米”的道路。

从小米上市的招股书可以看出，IoT的生态链布局已成为其主要收入来源之一，2017年，IoT与生活消费产品业务营收为234.47亿元，占比为20.5%，仅次于智能手机业务。

第四，被动式投资

被投企业与CVC母公司在战略与业务上，均不存在联系。采用这种形式进行投资，大多是因为母公司所处行业为传统行业，想利用被投企业尝试新的商业模式，进入新的商业领域，开发新的备用技术，并且更看重财务回报。

例如做家电起家的五星控股，2009年集团实施战略升级，从单一经营向创业孵化平台转型，经过九年探索，培育出了“汇通达”、“孩子王”、“好享家”三只独角兽企业。汇通达是一家农村商业数字化服务平台，孩子王是一家母婴商品销售与服务的公司，好享家是做智能家居的服务商。根据五星控股集团公布的数据，孩子王、汇通达、好享家等3只独角兽总估值已经突破500亿，五星控股也凭借这3家企业，成为国内继百度、阿里巴巴、腾讯之后孵化独角兽最多的企业之一。

最后要说明的是，这四种投资方式并非“非此即彼”的关系，有的时候，母公司只是被动式的松散型投资，可是孵化到后期，发现被投企业可以与母公司形成战略协同，于是加强对被投企业的管理，甚至会收购被投企业；有的时候，被投企业与母公司当前战略无关，但随着时代的变化，母公司的战略进行了调整，与某些被投企业处于同一赛道的情况也很常见。

参考文献：

《2018年中国CVC行业发展报告》来源：清华五道口与创业邦联合出版

百度投资版图出炉：一年出手68次，最高一笔投了21亿元。来源：投资界

5G时代开启，高通创投打算怎样布局？来源：创业邦

当生态链企业养大，小米却要面临“去小米化”的尴尬？来源：不凡商业