国内胶粘剂龙头回天新材
今天我们应一位新朋友之邀一起梳理一下回天新材，公司是专业从事胶粘剂和新材料研发、生产销售的高新技术企业，目前主营业务产品涵盖高性能有机硅胶、聚氨酯胶、丙烯酸酯胶、厌氧胶、环氧树脂胶等工程胶粘剂及太阳能电池背膜，广泛应用在汽车制造及维修、通信电子、家电、LED、轨道交通、新能源、工程机械、软包装、高端建筑等众多领域。其中，公司生产的各类高性能工程胶粘剂均为各应用领域的中、高端产品，未来市场前景广阔，是公司目前主导产品。此外，公司利用已有的汽车行业销售渠道兼营一部分非胶粘剂产品，主要为汽车制动液和其他汽车维修保养用化学品。
胶粘剂又称粘合剂，日常生活中常称为胶，是以粘料为主剂，配合各种固化剂、增塑剂和填料等助剂配制，能够把同类或不同类的材料紧密结合在一起的物质，广泛应用于制造、家具、建筑、汽车、电气/电子、包装以及生活消费品等领域中。胶粘剂按照成分不同可分为环氧树脂粘胶剂、聚氨酯胶粘剂、丙烯酸酯胶粘剂、有机硅胶粘剂、合成橡胶胶粘剂；按照固化方式可以分为溶剂挥发性、化学反应型和热熔型；按照粘接强度可分为结构胶粘剂和非结构胶粘剂。
胶粘剂主要由粘结物质、助剂和填料组成，其中粘料是胶粘剂的基本组分，起粘结作用，其性质决定了胶粘剂的性能、用途和使用条件，一般多是各种树脂、橡胶类及天然高分子化合物；助剂一般有固化剂、增韧剂、稀释剂、改性剂等；填料一般在胶黏剂中不发生化学反应，它能使胶黏剂的稠度增加、热膨胀系数降低、收缩性减少、抗冲击强度和机械强度提高。常用的填料有滑石粉、石棉粉和铝粉等。
胶粘剂行业上游行业主要是基础化工原料制造商，化工原材料包括有机硅、合成树脂、丙烯酸及丙烯酸酯、MDI、TDI、溶剂油、助剂及单体等，原材料占胶粘剂行业生产成本比例在70%以上，与公司毛利率呈现较为明显的负相关性。下游应用领域极为广泛，包括建筑、建材、纺织、制鞋、包装、印刷装订、航空航天、电子制造、汽车、机械、体育用品等领域。其中建筑和包装领域需求量最大，这两个领域对胶粘剂的需求量占胶粘剂总消费量的47.9%。
根据BCC Research 数据，2017 年，全球胶粘剂和施胶设备市场分别达到428 亿和150亿美元，总规模578 亿美元。预计到2020 年，胶粘剂和施胶设备市场总规模将达到771亿美元，其中胶粘剂市场将达600 亿美元，年增长率约为4.7%。中国胶粘剂市场占全球市场约1/3，根据中国胶粘剂和胶粘带工业协会，到2020 年末，我国胶粘剂的总产量可达1033.7 万吨，销售额可达1328 亿元。
目前全球胶粘剂市场仍由汉高、3M、富乐等国际巨头主导，这些公司起步早，研发能力强，品牌优势明显，占据全球高端产品市场，其中汉高胶粘剂业务全球占比超过20%。国内胶粘剂市场仍然以中小企业为主。
国内胶粘剂领域领先的企业主要有回天新材、康达新材、高盟新材、硅宝科技、集泰化工等，这些企业具备一定的自主知识产权和技术含量，通过持续技术研发正在缩短与国际巨头间差距。这些国内胶粘剂企业具备后发优势，可以凭借中国的巨大市场潜力、依靠国内人工、原材料等成本优势实现跨越式发展。
从目前胶粘剂行业的应用格局来看，国内龙头企业例如回天新材已经在新能源光伏、电源、客车等领域占据了较大市场份额，康达新材在风电叶片用胶占据了60%份额，高盟新材在软包装领域具备龙头优势，在这些红海领域胶粘剂企业的竞争格局已相对稳定，龙头企业多以维持现有市场份额、降低成本、提高盈利能力为目标。在近两年贸易摩擦的影响下，以华为为代表的企业越来越重视供应链的国产自主可控，为了减少对美国及其他国家产品的依赖度开始加强本土产品的采购，为国内胶粘剂企业创造了向高端领域突破及发展的有利窗口条件。5G 通信、电子电器、高铁、城市轨道交通、新能源等新兴领域的快速崛起使得高端胶粘剂进口替代需求的显著增强，是国内胶粘剂企业发展的蓝海市场，龙头企业将会把更多的研发投入和人力资源投向这些新兴方向。
一、国内胶粘剂龙头
回天新材成立于1977年，前身为中科院化学所、北京化工大学和北京有机化工厂共同组建成立的襄樊市胶粘剂研究所；1997年按市场化运作改制为湖北回天新材料股份有限公司；1999年成立上海回天新材料有限公司，专业从事新能源用胶粘剂的研发、制造和销售服务，标志着公司布局从湖北走向全国；2004年成立广州回天精细化工有限公司，专业从事电子电器用胶粘剂、UV胶粘剂的研发、制造和销售服务；2010年在创业板成功上市；2011年成立常州回天新材料有限公司，生产太阳能电池背膜及氟膜；2015年募资4亿，投产有机硅建筑胶及聚氨酯胶；2016年第一块自主背板发布；2017年成立于湖北南北车公司，新模式合作中车；2019年成立通信事业部服务于华为项目；2020年拟非公开发行3.5亿元用于补充流动资金。
二、业务分析
2014-2019年，营业收入由8.44亿元增长至18.80亿元，复合增长率17.37%，19年同比增长8.06%，2020Q3实现营收同比增长18.17%至16.13亿元；归母净利润由1.10亿元增长至1.58亿元，复合增长率7.51%，19年同比增长33.19%，2020Q3实现归母净利润同比增长33.56%至1.97亿元；扣非归母净利润由0.95亿元增长至1.46亿元，复合增长率8.97%，19年同比增长49.79%，2020Q3实现扣非归母净利润同比增长34.66%至1.86亿元；经营活动现金流由-0.02亿元增长至2.21亿元，19年同比增长335.23%，2020Q3实现经营活动现金流同比下降56.63%至0.87亿元。
分产品来看，2019年有机硅胶实现营收同比下降1.51%至9.25亿元，占比49.21%，毛利率增加11.53pp至37.87%；聚氨酯胶实现营收同比增长10.28%至3.20亿元，占比17.00%，毛利率增加10.11pp至38.08%；其他胶类产品实现营收同比增长7.15%至1.44亿元，占比7.68%；非胶类产品实现营收同比增长18.73%至3.91亿元，占比20.79%，毛利率减少1.29pp至12.69%；其他业务收入实现营收同比增长114.41%至1.00亿元，占比5.32%。
分行业来看，交通运输设备制造和维修实现营收同比增长1.61%至4.53亿元，占比24.12%，毛利率增加1.98pp至38.39%；电子电器实现营收8.59%至3.04亿元，占比16.18%，毛利率增加5.35pp至35.22%；可再生能源实现营收同比增长6.00%至7.59亿元，占比40.36%，毛利率增加9.71pp至30.77%；建筑实现营收同比增长5.09%至1.11亿元，占比5.91%；软包装实现营收同比增长5.22%至1.53亿元，占比8.12%；其他实现营收同比增长113.49%至1.00亿元，占比5.13%。
2019年前五大客户实现营收2.74亿元，占比14.60%，其中第一大客户实现营收0.76亿元，占比4.06%。
三、核心指标
2014-2019年，毛利率由3576%下降至18年25.34%，19年提高至31.96%；期间费用率15年上涨至高点25.08%，随后逐年下降至13.33%，19年上涨至16.89%，其中销售费用率15年上涨至阶段高点11.56%，随后逐年下降至17年低点8.3%，而后逐年上涨至10.71%，管理费用率15年上涨至高点13.18%，随后逐年下降至4.93%，19年回升至5.75%，财务费用率由-0.04%上涨至0.43%；利润率由12.99%下降至18年6.82%，19年提高至9.18%，加权ROE由10.77%下降至16年低点6.3%，随后逐年提高至9.18%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，15年净资产收益率下降主要是由于利润率、资产周转率和权益乘数皆出现下降，16年略微下降主要是由于利润率和权益乘数的略微下滑，17-18年净资产收益率出现略微回升主要是由于资产周转率和权益乘数的提高，19年净资产收益率的提高主要是由于利润率和权益乘数的提高。
五、估值指标
PE-TTM 33.37，位于近10年中值附近。
看点：
以回天新材为首的头部企业在光伏、风电、中低端电子等市场基本上完成了进口替代，但是在通信、消费电子和轨道交通等高端用胶领域，仍为汉高、富乐等跨国企业所主导。随着 5G 通信和新能源汽车等下游应用场景在中国的快速崛起，高端用胶需求空间大幅打开，而贸易摩擦及疫情对全球供应链格局的重塑之下，以华为、中车为代表的高端制造业，在基础材料领域实现自主可控已经成为较为急迫的问题，回天新材作为国内胶粘剂行业龙头，已经迎来了进口替代提速驱动产业升级的重大机遇和关键窗口期。公司已成功切入华为产业链，通信和电子消费存量市场进口替代空间巨大；提前布局卡位动力电池用胶，打开未来持续成长空间。