中国有赞：最像巨头Shopify的国内SaaS公司是如何炼成的市值风云（上）
一、Shopify是如何成为全球SaaS电商龙头的？
（一）“去中心化电商”的商业模式
2020年7月29日，美国国会举行了一场备受全球关注的反垄断听证会。
这场听证会旨在调查全球科技巨头是否存在垄断市场的反竞争商业行为、打击规模较小的竞争对手。
当时，亚马逊（AMZN.O）、Facebook（FB.O）、谷歌（GOOG.O）和苹果（AAPL.O）全球四大科技巨头的首席执行官全部出席并作证词。
（注：谷歌CEO皮查伊、苹果CEO库克、亚马逊CEO贝佐斯和Facebook CEO扎克伯格）
“FAAG”四大高富帅齐聚一堂的场面并不多见，风云君也听了个热闹。
在被美国国会问及亚马逊是否利用其垄断地位打压平台上的第三方卖家及竞争对手时，贝佐斯回答道：
“亚马逊每天都在和Target（TGT.N）、Costco（COST.O）、Kroger（KR.N）等大公司竞争，还有沃尔玛（WMT.N）这样的老牌企业，它的规模是亚马逊的两倍。”
“全球零售市场竞争激烈，存在一些新的竞争对手，以及越来越多的全方位商业模式，比如Shopify（SHOP.N）。”
贝佐斯说的是实话吗？
从数据来看，2019年，亚马逊在美国电商零售市场的份额为37%，遥遥领先于其他市场份额仅为个位数的竞争对手。
贝佐斯在听证会上提到的、被亚马逊视为“新商业模式竞争对手”的代表Shopify，2019年以5.9%的市场份额仅次于亚马逊，超过eBay（5.1%）以及“规模是亚马逊两倍”的沃尔玛（4.7%）。
Shopify的客户主要是以中小卖家（SMB）为主的第三方卖家。
Shopify为第三方卖家提供的产品是一套基于SaaS（“Software as a service”，软件即服务）的商业操作系统，可用于设计、建立和管理网上商店。
这套SaaS系统为第三方卖家实现了“单一集成后台办公室”（Single integrated back office）的功能，可提供管理产品和库存、处理订单和付款、匹配和追踪物流、完成和发送订单、建立客户关系、分析数据、融资贷款等服务。
也就是说，第三方卖家通过Shopify，可绕过亚马逊、eBay等电商平台，直接开设自己的独立网店，无需受制于传统电商平台的流量分配和佣金抽成机制。
这就是所谓的“去中心化电商”。
老铁们或许仍不太明白商家为何会产生“去中心化电商”的需求？
风云君列举了三个例子：
例子1：玛丽开了一家面包店，顾客主要是附近社区的居民。玛丽打算将业务延伸至线上，顾客可以选择线上预订并到店自取，或者让玛丽送货上门。但玛丽无法承担在亚马逊开店高达15%的销售抽成。
例子2：露易丝是纽约的一位小有名气的设计师，拥有自己的独立品牌。她需要一个网店来展示并销售她的时装，同时希望自己的网店设计得更时尚美观。但传统电商平台似乎无法满足她的个性化要求。
例子3：史泰博是一家全球范围内的大型办公用品连锁店，拥有极高的知名度、稳定的客户群和收入、数量巨大的SKU，建立独立、定制化的销售官网显然更能满足这家大品牌的管理要求。
通过以上三个例子，风云君相信大家已经对像Shopify这类面向商家的“去中心化电商”平台所实现的功能有了更深的理解。
（二）优异的业绩及资本市场表现
2015年5月，Shopify同时在纽约证券交易所、多伦多证券交易所两地上市。
Shopify在纽交所的IPO定价为每股17美元，高于最初的目标区间12 - 14美元，IPO市值为12.7亿美元。
上市以来，Shopify的股价一路上涨，但截至2019年末每股仍不超过500美元。进入2020年以来，Shopify的股价大幅攀升，在年内实现股价翻倍，目前每股超过1000美元。
Shopify目前市值超过1300亿美元，是美股市场上公认的“大牛股”。
（来源：Google Finance）
2004年成立至今已超过16年的Shopify，其业务仍然呈现出优秀的成长性。
Shopify的GMV从2015年的78亿美元增至2019年的611亿美元，期间年均复合增长率（CAGR）高达67%。
2020年前三季度，得益于疫情期间线上消费需求激增，Shopify的GMV表现强劲，较去年同期大增94%至784亿元，已超过2019年全年。
在强劲的GMV带动下，Shopify的收入也表现出一贯的高成长性。
收入从2015年的2亿美元增至2019年的16亿美元，期间CAGR为67%，与GMV的CAGR一致。
2020年前三季度，Shopify的收入已经超过2019年全年，达到20亿元，同比增长82%。
虽然Shopify至今未实现全年盈利，但2017-2019年，经营亏损和净亏损各自占同期收入的百分比均保持稳定，并较2015-2016年略有改善。
这也说明，Shopify近年来的高增长并非以牺牲盈利能力为代价。
2020年前三季度，由于GMV和收入大幅增长，Shopify的经营亏损率降至-1.1%，较去年同期下降7.8个百分点。
另外，2020年前三季度，Shopify净利润率为10%，实现了净利润的转亏为盈。当期净利润为2.0亿美元，而去年同期为净亏损1.3亿美元。
但该盈利在短期内不具备持续性。净盈利的原因是Shopify 2020年第三季度确认了1.3亿美元的未实现投资收益，来自其对私募股权的投资。
但总体来说，Shopify持续多年维持着GMV和收入的高增长，经营亏损也从2017年开始改善，并于2020年前三季度进一步接近盈亏平衡点。
从财务表现来看，Shopify已向市场证明其商业模式的可行性。
二、中国版的“Shopify”
（一）依托于微信生态的国内SaaS电商
Shopify的商业模式可以复制吗？
Shopify在美国和加拿大上市的2015年，在中国，微信官方在3月份宣布全面开放微信支付接口。
这对于微信生态下的众多商家来说是个利好。在接入微信支付后，用户购买物品时将直接进入微信支付界面，输入支付密码就能完成交易。
过去数年，通过微信销售商品的微信用户数量激增，他们在微信朋友圈或直接向微信好友分享所售商品，这一新生行业被称为“微店市场”。
2015年初的一项市场调查显示，85%的接受调查者表示曾遇到微信好友出售面膜等美容产品。
（来源：2018年中国创新支付收购有赞51%股权公告）
服务号、订阅号、企业微信和小程序的流行，更助长了“微信生态”下一批中小型商家的形成。
“私域流量”在微信生态下迅速发展。市场调查数据显示，2015年中国微店业务交易额已接近2000亿元，而在2013年仅为225亿元。
当时，微店对于电商行业而言仍属于相对较新的概念，相比阿里巴巴（09988.HK、BABA.N）、京东（09618.HK、JD.O）等发展成熟的第三方电商，微店市场交易额虽不大，但每年高速增长。
（来源：2018年中国创新支付收购有赞51%股权公告）
同样在2015年，一家仅成立3年、名为“有赞”的创业公司，围绕微信生态下的商家，并开始尝试其商业模式的首次大规模变现。
这家公司即如今在港交所创业板上市的中国有赞（08083.HK，“中国有赞”、“公司”）。
有赞的前身是2012年11月创立的“口袋通”，这是一个帮助商家在微信上搭建网店，并管理库存、订单和物流的SaaS平台。
2014年11月，“口袋通”更名为“有赞”。
（有赞创始人兼CEO朱宁）
有赞微商城为有赞的核心产品，这是一个帮助商家管理其网店的SaaS平台，并为商家提供如店铺数据管理及分析等配套功能。
（有赞微商城部分功能展示，来源：中国有赞官网）
目前，有赞仍在丰富其产品矩阵。
除有赞微商城外，还包括赞零售、有赞连锁、有赞美业、有赞教育、有赞小程序、有赞学院、有赞广告、有赞分销、有赞客、有赞精选、有赞微小店等其他配套软件和专业电商平台。
（有赞产品矩阵，来源：中国有赞官网）
（二）变现模式与Shopify类似
在公司正式从“口袋通”改名“有赞”的2014年，全球SaaS电商的龙头Shopify已经成立了10年。
2014年，仅成立2年的有赞的GMV已达到2.6亿元，注册商家数超过2.6万，但公司的收入却只有40万元。
（来源：2018年中国创新支付收购有赞51%股权公告）
2015年和2016年，有赞的GMV继续爆发式增长，分别达到41亿元和100亿元。
有趣的是，在GMV高速增长的同时，有赞的注册商家数在2015年为36.9万，但在2016年不升反降，为36.4万。
（来源：2018年中国创新支付收购有赞51%股权公告）
原因是有赞在2015年11月开始向商家收费交易费和授权费。
变现后，有赞的收入主要来自交易费、授权费、高级功能费和会员费。
（1）交易费：2015年11月起，有赞按商家在平台进行交易的GMV的百分比收取交易费。
（2）授权费：2016年5月起，有赞向订阅有赞微商城标准功能的注册商家收取授权费。
（3）高级功能费：2016年5月起，有赞向订阅有赞微商城高级功能注册商家收取高级功能费。
（4）会员费：2015年3月至2016年4月，有赞微商城标准功能尚未开始收费，而有赞对于额外订阅高级功能的注册商家收取会员费，但该费用从2016年5月起停止收取。
因此，有赞的收入从2014年的40万元增长至2015年的978万元，并于2016年到达9827万元。
2015年，交易费给有赞贡献了635万元的收入，占总收入的65%。
2016年，交易费占有赞总收入的57%。同年，授权费也开始成为有赞重要的收入来源，占总收入的29%。
（来源：2018年中国创新支付收购有赞51%股权公告）
总的来说，有赞从2015年开始大范围变现，虽然在短期内损失了部分商家，但公司收入从此大幅改善，GMV的增长也并未因为商家的流失受到明显不利影响。
三、借壳上市
（一）反向收购港股上市的中国支付创新
2016年，有赞的年收入规模已经接近1亿元。
虽然公司尚未实现盈利，2016年的净亏损达1.1亿元。但公司此时开始谋求上市。
（来源：2018年中国创新支付收购有赞51%股权公告）
有赞选择了在港股市场“借壳上市”，即反向收购一家港交所挂牌企业。
有赞选择的收购对象是港交所创业板上市的中国支付创新（“原上市公司”）。
这场交易历时超过1年，从2017年3月中国支付创新发布重大事项公告起，到2018年4月正式宣告交易完成。
（来源：Choice金融终端）
交易完成后，中国支付创新正式改名为中国有赞。
这场交易的对价为20.96亿港元。
根据条款，中国支付创新以发行约55.2亿股自身股份的形式（相当于已发行股份的79%），收购有赞51%的股权。
中国支付创新每股0.38港元的发行价，较其最后交易日的收盘价每股0.55港元折价约31%。
在交易完成前，中国支付创新的董事会主席兼最大股东关贵森（通过Mighty Advantage Enterprises Limited）持有原上市公司17.81%的股权。
交易完成后，关贵森的股权占比降至10.18%，为第二大股东。有赞的创始人朱宁（通过Whitecrow Investment持有）成为第一大股东，持股11.18%。
（来源：2018年中国创新支付收购有赞51%股权公告）
目前，关贵森仍然担任中国有赞的董事会主席。
但根据中国有赞最新业绩公告，截至2020年三季度末，关贵森的持股比例已降至2.39%。
（来源：2020Q3中国有赞业绩公告）
中国有赞的现任首席执行官兼董事朱宁仍然是第一大股东，持股11.04%。
腾讯（通过Poyang Lake Investment Limited持有）目前是公司的第二大股东，持股6.01%。
（来源：2020Q3中国有赞业绩公告）
（二）获得第三方支付牌照
交易完成后，有赞和原上市公司中国支付创新将合并业绩。
中国支付创新过去的业绩表现并不佳。
在发起收购前的2016年，中国支付创新的年收入为8018万港元，年亏损高达2.3亿港元。中国支付创新的收入规模小于有赞，但亏损额远高于有赞。
（来源：2018年中国创新支付收购有赞51%股权公告）
截至2016年末，中国支付创新的净资产为8.6亿港元，但商誉高达6.9亿元，商誉占净资产的80%。
（来源：2018年中国创新支付收购有赞51%股权公告）
巨额商誉减值是中国支付创新自2013年以来再未实现盈利的原因。2016年，中国支付创新的商誉减值为1230万元，相当于年收入的15.3%。
（来源：2018年中国创新支付收购有赞51%股权公告）
但对于有赞来说，收购中国支付创新除了能实现上市目的外，还将获得第三方支付牌照。
中国支付创新的主要业务是提供第三方支付服务，其全资子公司北京高汇通拥有第三方支付牌照，可在国内提供预付卡、互联网支付服务及跨境人民币支付服务。
收购中国支付创新使有赞获得了自己的第三方支付系统。
通过有赞平台开设网店的商家，需通过第三方支付服务供应商与消费者进行结算。
消费者在下单支付时，会选择支付渠道（如支付宝、微信支付）。第三方支付供应商将从该支付渠道的托管银行账户中扣款，待消费者确认收货后，第三方支付供应商才会将货款发放给商家。
截至2016年，有赞平台上的商家超过3.6万名，产生的GMV达到100亿元，有赞通过6名外部第三方支付供应商进行结算。
收购中国支付创新后，北京高汇通成为有赞唯一的第三方支付供应商。
（来源：中国有赞官网）
虽然，中国第三方支付市场在过去形成了支付宝和微信财付通的“双寡头”格局，但近年来，京东、$苏宁易购(002024.SZ)$等电商平台都在通过收购以获得第三方支付牌照。
（来源：中国产业信息网）
2020年9月，美团（03690.HK）也通过全资收购“钱袋宝”，获得了自己的第三方支付牌照。
拥有一张第三方支付牌照，对于包括电商平台在内的互联网企业的重要性不必多言。
四、最像Shopify的国内真正SaaS龙头
（一）中国有赞业务构成
2018年报是中国有赞交出的第一份完整财年年报，公司沿用了原上市公司的记账本位币，即以港元记账。
2019年，中国有赞将记账本位币从港元改为人民币，并重列了2018年的财务数据。
中国有赞的收入从2018年的5.9亿元增长至2019年的11.7亿元，实现翻倍。2020年前三季度，中国有赞的收入为13.1亿元，较去年同期增长65%。
在合并中国支付创新后，中国有赞的业务分为三类：
（1）SaaS及延伸服务：有赞的原有业务，即通过有赞的SaaS平台向商家提供SaaS产品及相关服务。
（2）交易费：公司向商家提供的第三方支付业务，即帮助平台商家处理支付交易，包括接受、处理及结算付款
（3）其他：包括中国支付创新的原有业务，以及公司向广告商提供的在线营销业务。
从收入形式来看，SaaS及延伸服务的收入来自公司向商家收取的SaaS订阅费以及额外的云服务费。交易费收入则是公司按处理GMV的百分比向商家收取。
SaaS及延伸服务是公司目前最主要的收入来源。收入占比不断提升，在2020年三季度达到73%，对应的业务收入为9.5亿元。
交易费收入的绝对金额虽然也在提升，但收入占比下降明显，在2020年三季度为24%，对应收入为3.1亿元。
其他业务的收入占比较小，2020年三季度仅为4%，对应收入为4800万元。
中国有赞的收入形式与Shopify高度相似。
Shopify的业务分为订阅解决方案（Subscription solutions）和商家解决方案（Merchant solutions）两类。
2020年前三季度，订阅解决方案和商家解决方案分别占Shopify收入的32%和68%。
（来源：2020Q3 Shopify业绩公告）
订阅解决方案的收入主要来自Shopify向商家收取的SaaS订阅费。
商家解决方案的收入则来自Shopify向商家提供的其他增值服务，包括支付工具Shopify Payment、物流功能Shopify Shipment、商家贷款功能Shopify Capital等。
但据Shopify披露，商家解决方案的大部分收入都来自支付工具Shopify Payment。
可见，中国有赞的SaaS及延伸服务，类似Shopify的订阅解决方案；中国有赞的交易费，则类似Shopify商家解决方案中的Shopify Payment。
两者的业务具有高度可比性。
（二）盈利能力比较
从盈利方面来看，虽然中国有赞和Shopify一样，目前均未实现盈利，但盈利能力近年来均有明显改善。
2019年，中国有赞的营业亏损和净亏损分别为10.0亿元和9.2亿元，分别较2018年同期扩大29%和26%，但远低于2019年收入高达100%的同比增速。
2020年前三季度，中国有赞的营业亏损和净亏损明显改善，分别为3.6亿元和3.4亿元，分别较去年同期收窄35%和30%。
总的来说，中国有赞的盈利改善速度相当惊人。
中国有赞经营利润率从2018年的-132%提升至2019年的-85%，并进一步提升至2020年前三季度的-27%。净利率也从2018年的-124%提升至2019年的-78%，并在2020年前三季度达到-26%。
不过，2020年前三季度，Shopify已经接近经营利润的盈亏平衡点，经营利润率为-1.1%。而同期经营利润率为-27.3%的中国有赞，离实现经营盈亏平衡，仍有较大的差距。
中国有赞的盈利能力能否在短期内继续突破呢？
Shopify的经营利润率在2015-2019年长期徘徊在-10%至-8%的区间。中国有赞的经营利润率则是从2015年起每年大幅改善。
另外，Shopify从2015年起开始实现经营活动现金流的持续净流入，中国有赞通过经营活动实现净流入的现金流的历史很短。
2019年，中国有赞经营活动现金流净额为-6.2亿元，较2018年的-10.1亿元有明显改善。2020年上半年，中国有赞实现了8400万元的经营活动现金流净流入。
总的来说，Shopify的利润率和现金流更加稳定，中国有赞近年来的财务表现迅速提升，但持续性有待观察。
毕竟，以Shopify领头的去中心化电商在国外已经发展了逾10年，但对于国内市场来说，这仍是一种年轻的商业模式。
（三）真正的国内SaaS电商龙头
除了中国有赞，港股市场上还有另一家商业模式类似Shopify的国内SaaS电商公司。
这就是2019年1月于香港联交所主板上市的微盟集团（02013.HK）。
微盟集团在2020年7月被纳入恒生科技指数。单从市值来看，微盟集团的目前市值为380亿元，低于中国有赞480亿元的市值。
（来源：Google Finance）
微盟集团的两大核心业务为SaaS订阅和广告营销。
2019年，微盟集团的收入为14.4亿元，高于中国有赞的11.7亿元。但微盟集团SaaS业务的收入仅占35%，为5.1亿元。
（来源：2019年微盟集团投资者文件）
相比之下，2019年，中国有赞仅SaaS及延伸服务的收入就有7.4亿元，还有3.4亿元的收入来自向SaaS平台商家收取的交易费。
另外，微盟集团2019年的SaaS平台付费商家数为7.95万名，低于中国有赞的8.23万名。
（来源：2019年微盟集团投资者文件）
按SaaS业务收入及平台商家数量来衡量，中国有赞才是国内真正的SaaS电商龙头。
（未完待续）
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