券商哭了：成交量连破万亿，为啥就是不涨？

各位好，我是道长，今天有粉丝在问，券商为什么会跌，对于某个板块一两天的涨跌，事前是无法预测的，只做事后归因对我们做投资决策的帮助有限。

昨天盘后，兴业证券发布了配股募资的计划，从股价走势来看，8月份以来，兴业证券在一个月内涨幅超过30%，而昨天的高位配股显然让投资者想起了之前类似的事情，短期情绪面影响较大。

但是长期来看，配股对公司本身影响不大，举例来说，今年2月26日，中信证券公布配股280亿计划，第二天大跌6.07%，但是时间拉长看，当时股价26.85元，今天收盘24.92元，差别不大；

3月30日，东方证券公布168亿配股预案，第二天大跌8.6%，而当时股价是9.42元，今天收盘后17.26元。

可见配股对公司长期股价影响并不明显，与之相比，我们更应该关注长期对行业、公司影响更深刻的因素。

先说结论：对于券商来说，传统佣金业务衰退，财富管理将成为主要的业绩增量，对于整个行业的改变是颠覆性的。

高弹性不再

股市有句话叫“牛市买券商”，指的就是券商在牛市中的高弹性，其逻辑也简单清晰，牛市必然伴随着成交量持续放大，受益最大的就是以佣金为主要收入的券商。

今年来，尽管指数涨涨跌跌，但是部分热门赛道却走出了强势牛市，而成交量也持续放大，截至今天，已经连续26天突破1万亿，仅次于2015年5月8日至2015年7月8日期间，曾经连续43个交易日成交额突破1万亿元的记录。

于是，许多投资者基于历史经验判断，纷纷买入相关公司。

我们认为：当前券商行业的逻辑已经发生变化，佣金业务式微导致上一轮牛市中的高弹性再也无法复制，由财富管理带来的新的增量将改变券商的“周期”属性，增强其业绩可持续性。

佣金费率下滑是全球券商业务的趋势，在资本市场最为发达的美国，Robinhood和嘉信理财已经在股票交易领域实现了“零费率”，引发了业界的哗然。而且，作为一家管理总资产超过4万亿美元的超级财富管理机构，嘉信理财佣金收入占比却不到10%。

回到国内，近年来券商佣金费率下滑相信各位都有体会，核心原因在于竞争环境恶化，各家券商为了争夺客户，只能大打价格战，甚至出现“万一免五”，根据长江证券研究，近10年券商行业整体佣金率下滑幅度接近80%，从2010年的万10下降到2020年的万2。

财富管理行业想象空间大，参与方众多，包括第三方基金销售机构、券商、银行。我国目前还处于起步阶段。

今年6月25日，6家券商、9家基金已获批第二批基金投顾业务试点资格。基金投顾业务，将会是我国财富管理行业走向成熟的标志。

在这轮财富管理的大潮中，各类机构各有各的优势，券商的优势在于投研能力，投顾业务与券商的投研能力相结合，再加上券商触达客户的能力，将直接带来整个行业估值模式的重构。

赛道

财富管理趋势之下成长赛道有三大类：

第一类是渠道，准入门槛较低，竞争方众多，包括银行、基金公司、券商、第三方基金销售平台等。渠道优势在于盈利模式清晰，但是近年来竞争激烈，费率下降明显，第三方网络渠道普遍1折的基金费率让利润变得微薄。

2019-2020 年受益于权益市场扩容，券商代销收入高增长。2020 年券商行业代销收入125.7亿，同比增长188.6%，代销产品包括公募、私募和资管产品等。

第二类是资管主体，主要以基金公司为主，近两年是公募基金大年，管理规模明显扩大，资管收益程度仅次于渠道方。中国证券投资基金业协会发布的数据显示，截至七月底，公募基金份额净值双双上涨，最新规模达到23.54万亿元。

第三类是机构服务提供商，包括销售、投研、融资融券、衍生品、托管结算等，具有明显的规模效应，虽然当前盈利模式依然在持续拓展中，但受益确定性高。券商服务于三大赛道，在第三类赛道中具有比较优势。

资本市场总是先知先觉的，对比东方财富与中信证券近一年的走势，可以看出明显的分化。

再对比其营收与利润，很明显，尽管中信证券在绝对值上依然大幅超越东方财富，但是，从增速来看，在财富管理行业早有布局的东方财富明显更快，因此资本市场给二者的估值模型完全不一样。

这种不同的原因在哪里？看下图，作为东方财富全资子公司，天天基金在互联网财富管理的规模仅次于背靠支付宝的蚂蚁基金，在近两年的公募基金大潮，以及可预见的公民存款借道公募基金进入市场的趋势中，已经占据先机。

资本市场看中确定性与持续性，佣金收入受制于市场波动，具备很大的周期性，与之相比，来自财富管理的收入更稳定、更持续，更具想象力。

总结一下：券商依然还是那个券商，但是整个行业的逻辑已经悄然发生变化，佣金业务衰退，曾经的高弹性不再，未来的增量在于财富管理。