春秋航空能否作为长期投资标的 （长线是金11 42）2020年3月21日
提到航空业，投资者往往想到的是重资产、高资本支出以及易受利空事件冲击（例如疫情、空难、油价、汇率等等）这些特点，再加上服务体验差异小，很难形成品牌溢价，通常航空公司只能依靠价格差距开展竞争，是一个比较苦逼的行业，也难怪巴老爷子公开说航空业不是一门好生意。然而凡事并非绝对，航空业中的细分领域廉价航空却显得有些例外，也曾出现过美国西南航空、欧洲瑞安航空这样的超级长牛股，在资本市场上谱写了浓重的一笔。
廉价航空公司又称为低成本航空公司，是指通过取消一些传统服务，将成本控制的比一般航空公司低，从而可以长期提供便宜票价的航空公司。这种模式最早起源于20世纪70年代的美国，然后逐步推广扩展至全球，我国的廉价航空业出现于二十一世纪初，伴随着民航的崛起获得了快速发展，其中最知名的代表莫过于本文的主角——春秋航空。
在我国众多航空公司之中，春秋航空可以算是一家表现不错的绩优公司。2011-2018年，公司的营业收入和净利润分别从44.63亿、4.83亿，增长到131.14亿、15.03亿，分别实现年化复合增长率16.65%与17.61%；扣非经常性损益净利润从1.04亿增长到12.18亿，年化复合增长率更是高达惊人的42.12%，对政策补贴的依赖程度逐渐降低，体现了良好的内生成长特性。
尽管历史表现不错，但是投资者对春秋航空的看法却存在着颇多争议。看空者认为重资产、高资本支出、高负债率是硬伤，公司依靠巨大资本投入在维持成长，销售毛利率很低，净利率也不高，净资产收益率逐年下滑，已从2015年的23.01%下滑至2018年的12.49%，中国航空业的坡也许很长，但是雪却不够厚。同时，更令人担忧的是高铁的迅速崛起，很多人觉得中国和美国的国情不同，美国由于地广人稀没有那么稠密的高铁网，中远距离出行往往只能选择飞机，而国内出行人们更愿意选择舒适的高铁。
看多者则认为春秋相对于其他航空公司，低价的优势特别明显，费用率控制到极致，公司的在低成本运营的同时，始终保持高客座率、高飞机日用率、高准点率，能够做到别人做不到的事情，是国内廉价航空领域的种子选手。从行业远景看，中国有十亿人还没有做过飞机，美国、加拿大、英国平均每人每年坐飞机2.5次，韩国1.7次，日本0.98次，而中国仅为0.44次，即便只达到日本水平也有巨大的提升空间，正如20年前的汽车，即便在国外早就进入成熟瓶颈期，但在中国就是一成长行业。
坦白说正反两种观点都有一定道理，但是总体上我仍然偏向于认为春秋是一家好公司。首先从行业前景来讲，中国的航空出行渗透率偏低是铁的事实，未来随着消费进一步升级，这个渗透率水平会不会继续提升，我想肯定会，就好比以前从来没有人坐飞机，现在越来越多人坐飞机，我相信十亿未体验者中存在着巨大潜在增量。至于来自高铁的威胁，我们在看到中国与美国之间高铁覆盖率差异的同时，也应该看到巨大的人口差异（14亿对3亿），交通出行的需求远高于美国，至少美国从来不曾有过春运式的人口迁徙，同时从理论上讲高铁对800公里以下航运的影响不可忽视，但对1500公里以上航运的影响几乎为零，所以高铁和航运形成互补，出现共同快速发展的情况并非不可能。事实上数据上也支持这一构想，2013-2018 年,我国民航旅客运人次从3.54亿人次增长到6.1亿人次，年化复合增长率 11.5%，而同期正好是高铁高速普及发展期。
作为重资产航空公司，高资本支出、高负债几乎是不可避免的，但和同行业相比，公司已经做的相当优秀。资产负债率逐年下降，已从2011年的70.08%下降至2019年三季度的49.43%，其中还有18.44亿为占用下游资金的应收款和预付款，实际额外需求的营运资金相当有限。公司的资产结构非常简单，大体看就是现金+飞机，没有过多存货，属于经营性重资产，通过经营飞机运输来不断赚钱，其模式优于制造类重资产公司。行业特性所致，公司的经营现金流一直都很稳健，2011-2018年累计净利润77.68亿、累计创造经营现金流净额130.42亿，净现比为1比1.68。我们假设公司保持原有飞机数目不变，维持现有经营规模，不再进行战略性扩张，仅仅扣除固定资产折旧、维护开支，显然是可以创造自由现金流的。
行业整体来看，航空公司的净资产收益率普遍不高，春秋在业内已属于较优水平，撇开上市造成股东权益膨胀的客观因素，近年来净资产收益率逐渐下滑的主要原因还在于净利率和杠杆系数的下降。众所周知，净资产收益率受三个变量的影响——净利率、资产周转率、杠杆系数，公司上市以来资产周转率很稳定，收入增长的同时杠杆系数不断下降是一个好现象，而净利率的下降则不是投资者所愿意看到的，其实公司已经在费用率的控制上做得很好了，费用率从2015年的7.19%，下降到2018年的4.96%，但无奈毛利率下降的更快，直接对净利率造成负面影响。
查理芒格曾说过——长期来看，投资年化复合收益率和公司的净资产收益率大致相当。春秋的净资产收益率在未来有没有可能获得提升呢，我想这将是一个好公司到优秀公司的重要门槛，由于重资产的属性，提升资产周转率很难，航空业本身就是高杠杆，提高杠杆系数增添财务风险也非明智之举，最好的途径还是应以提高净利率为主。费用率的控制始终存在极限，要想提高净利率非得从毛利入手，由于飞机的供给速度一点也不输于航空需求的增长速度，国内机票实际上是越来越便宜，靠机票收入提升毛利几乎是想都不用想的事情。
那么是否就毫无希望呢，事实也并非如此，航空公司有一部分收入的毛利是非常高的，那就是辅助收入，通常毛利会高达80%左右，是一个颇具想象空间的领域。辅助收入主要包括客舱有偿服务、改签及超额行李托运费、快速登机和优先择位费用、增值服务、机上零售、代理收入等，是依存于民航交通上的衍生收入的统称，这一块如果能做得好对公司会有质的提升，最典型的例子就是瑞安航空，其辅助收入占比从2001年的11.2%上升至2013年的21.8%，是这家航空公司增长的主要驱动力量之一。春秋航空2018年辅助收入仅6.1亿，占营收之比仅为4.65%，和它的模板瑞安航空或者西南航空相比，还差得很远，当然占比低也意味着理论上的提升空间很大。
总结：1、随着航空出行渗透率的提高，民航运输继续保持快速发展是确定性很高的大概率趋势，这条赛道坡很长。
2、极致的管理带来的低成本、高效率是公司的主要竞争优势；其次则是春秋几乎是国内廉价航空的代言，能够抢占客户有限的消费心智。
3、高资本支出、无差异的服务体验造成这条赛道的雪不够厚实，但是如果能把辅助收入做大做强，未必不能增强雪球的滚动效果。