投资的三体问题

2015-12-05

　　投资理念就是基本面+宏观+量化。这三者相互关联，相互影响，就像著名的“三体问题”。如何把这三者有机的结合起来是我一直在探索的方向。

　　宏观是什么？

　　宏观的内容包罗万象，但万变不离其宗，那就是信用。经济体的信用收缩与扩张是宏观领域最值得研究的现象之一。很多3-5年，甚至十几年的大趋势的背后其实都是信用的扩张与收缩。从艺术品到大宗商品，从菜场菜价到澳门赌博，信用变化的影响无处不在，深入经济的各个角落。信用的产生与毁灭，扩张与收缩是经济金融系统中最重要的活动，而经典的经济学教科书对此没有深入的分析。在这方面，实战中的投资人达里奥和索罗斯的分析最靠谱，远胜任何经济学家。信用可以无中生有产生，也可以无影无踪消失，央行可以印钱QE，却无法完全掌控信用。信用虽然与信心与预期有关，存在明显的反身互动，但却不完全是信心。

　　宏观在基本面维度的投影

　　一个物体在三维空间做非常有规律的运动，其轨迹如果投影到X轴，在X轴可能看到的是杂乱无章的变化，毫无规律可言。同样的道理，很多公司基本面的变化其实也是宏观变化在基本面维度的投影。在这种情况下，只看宏观或者只看基本面都是不全面的。如果能以基本面+宏观的二维方式分析公司，就会更为全面。

　　澳门赌博股的兴衰可能就是宏观在基本面维度投影的一个例子。澳门赌博的龙头股银河娱乐股价从2008年底到2014年初增长了惊人的147倍，其背后远远不是人民收入增加有更多闲钱娱乐那么简单，而是反映了中国自2008年以来疯狂的信用大扩张，而能从这个狂潮中分得一杯羹的人，收入增长速度远远超过信用增长速度，而且热衷于赌博（灰色资金流出），因此才有惊人的增长。而目前这一盛宴已经终结。

　　曾几何时，澳门赌博收入超高速增长。如果仅用基本面维度的分析，很容易将增长线性外推，从而给出超高的估值。但是如果把赌博收入放在信用大扩张的宏观维度，就可以发现其不可持续。赌博收入其实是信用大扩张的溢出效应（如腐败）。当信用增长停滞，加上反腐的大环境，赌博收入的增长也会受限。宏观视角揭示了基本面增长的内在机理。透过宏观视角观察基本面，就不容易错误的用历史简单线性外推预测未来。

　　过去十几年，房产是中国最好的投资，因此目前大多数家庭资产配置的大部分在房产上。但是，过去房地产价格的上涨不仅基于供需，更是信用大扩张所推动。如果仅用基本面的估值工具，如租售比等来衡量，房价早就太高了。只基于这些基本面因素做出的决策必然是不买房，就会错过极好的投资机会。

　　太多人早就看到楼市不合理的地方，认为要下跌，却失败了。其根本原因在于没有意识到房地产价格首先是一种货币（信用）现象，其次才是供需、租售比、收入比等基本面因素决定的现象。房地产也是在央行的信用大扩张中水涨船高的资产之一。

　　房价表面上看是供需决定的，其实是一种货币（信用）现象，水涨船高。这里的水就是信用。大宗商品价格的道理也类似，都是受信用周期影响。因此，只强调供需是片面的，就好像通胀怪小贩囤货涨价而不怪印钱的一样。很多商品的价格都是供需决定，但货币（信用）却影响供需双方。

　　未来如果信用增长停滞，甚至收缩，房地产的价格就要回归基本面，回到租售比的估值，价格下跌也就难以避免。虽然目前无法具体预测信用停滞收缩的时点，但在宏观层面可能导致信用收缩的原因很多，如经济萧条、资本外逃、银行坏账等。

　　宏观的误区

　　很多人过于看重宏观，因为一个政策，一个大趋势，然后认为股市就会怎么样，这是典型的万米高空往下看的宏观思路，代表了很多投资者的想法。但是，魔鬼在细节之中，宏观想法离落到实处还有非常远的距离。如何影响股市，如何影响基本面，如何影响资金的流动，大众的心理是怎样的，具体机制是什么？这里面还有大量具体的工作要做，需要反身性分析，量化分析等工具，需要数据和逻辑的支持。总之，宏观不落实，就是忽悠。

　　另一个极端是只看基本面不看宏观。有的价值投资者遵循巴菲特的教诲，坚决不看宏观，也不关心宏观。宏观可能很虚，但至少从我一直观察的不同行业的几个优秀企业看，今年他们确实遇到了大大小小的困难。这些困难不是个别的，而是与宏观环境相关。这种困难会持续多久，几个季度还是几年，估值模型应该如何调整，这些都是实实在在的问题，投资人必须要有个大致判断。还是那句话，在中国买入持有不看宏观是不行的，因为目前处在宏观转折点上，变化太大。

　　我自己的感想：价值投资不看宏观，这在大部分时间其实是可以的，但如果碰上黑天鹅式的股灾和宏观风险，会死的很惨，除非你有巴菲特那样的资源和长线的钱。

　　从基本面感知宏观

　　见微知著，基本面分析对分析宏观也有帮助。我最初注意到进入中国的高达一万多亿美元的套利资金，就是因为在读某造船企业的年报时发现了明显的异常，价值高达百亿人民币的大量境内理财信托投资靠的是境外美元贷款支撑。然后再查国际清算银行的统计，这种套利的资金竟然高达一万多亿美元。正因为巨额套利资金加杠杆借短期美元贷款，投入国内获得息差和汇率升值，未来必须同时反转解套，人民币的汇率才会承压。又比如央行的对外撒钱N次换汇就相当于企业不顾利润追求销售，赊账卖东西，资产负债表虚增了一大堆应收充门面，却仍然算外储。央行与国有银行搞的复杂的衍生品交易跟安然当初的SPV手段类似，等于让子公司替自己还美元账，然后自己借美元给子公司，账面外储不减，却多出债权。宏观的现象有时候又有着微观的影子。

　　卖空的机会在信用收缩期

　　很多有问题的公司，往往是在信用停滞收缩的宏观大环境下暴露出来，安然、世通、雷曼、麦道夫等等都是这样。信用大扩张时期，即使是庞氏融资者，也能通过不断扩张的信用，以及随之不断上涨的资产价格风光一时。但是当信用停滞收缩时，潮水退去，裸泳的人才暴露。全球过去多年的QE大放水，不知多少人光着。在未来这种严酷的环境里，才能真正考验投资者的水平。很多曾经在信用大扩张期间风光一时的基金经理人，很可能会频繁踩雷，晚节不保。另一方面，许多问题公司的逐渐暴露，也给了卖空投资巨大的空间。

　　量化模型的误区

　　我在量化研究上走过很多弯路。总结我过去的错误，都是过于依赖模型，而忽视了巨大的外界推动力，尤其是宏观因素的影响，如信用扩张对房价的推动，QE对美国股市的推动，大量流动性对创业板的推动。模型只能根据现有的信息对市场变化做出判断，却无法预知外界推动力的变化。不是模型负我，而是我的眼界不够宽。所以量化模型结合宏观的流动性分析非常重要。

　　量化无法考虑外界因素的干扰，同样也无法深入洞察市场内部的机制。反身性是一种在金融市场广泛存在的内在机制，量化无法洞察。因此，量化无法替代深入的机制性思考，需要定性先行。定量离不开定性。如小盘股在中国的多年牛市，其实是IPO制度扭曲后壳资源的价值提升炒作。而且，这些壳在融资贵，融资难的大环境下确实有实际的价值，从而形成了反身循环。

　　量化模型的价值

　　量化模型虽然有分析的局限性，无法洞察内在的机制，但同时也具有独特的优势。

　　在物理和工程中，研究方法的独立性和交叉验证至关重要，只有这样才能保证效果。否则用内在原理相似的工具无法做到真正的独立检查验证，实际上还是单一维度看问题。我认为在投资分析中，不同内在原理，相互独立的工具交叉验证也很重要。正因为量化不涉及基本面、估值和宏观，才具有独特的价值。另一方面，从宏观到具体的市场变化如何落实，市场关键转折点的判断，这些只能通过量化模型来完成。

　　基本面与量化

　　基本面包括公司的商业模式，管理层，估值等因素，看似与量化无关。但是，早在1988年，诺贝尔奖获得者罗伯特·席勒教授就通过量化研究发现，过去一年的公司盈利与未来股市的表现几乎没有任何关联，无法解释短期的股市变化。但是，如果用公司过去十年经通胀调整后的真实平均盈利，则可以预测未来的市场表现。十年经通胀调整市盈率，即CAPE，可以解释约三分之一的10年后股市变化。这个研究，恰恰证明了价值投资之父格雷厄姆的判断，“市场在短期是投票机，而在长期则是一个称重机。”而席勒教授之所以选取10年的盈利，也是因为受了格雷厄姆的《证券分析》的基本面分析启发。在《证券分析》一书中，格雷厄姆认为，应该至少用5年的平均盈利，最好是用7-10年的平均盈利，才能体现公司真实的盈利水平和商业周期的起伏。席勒教授通过量化的分析，以科学的方式把基本面和长期股市表现联系了起来。量化则是把基本面和市场联系起来的桥梁。

　　基本面，宏观和量化，看似关系不大，实则是三个从不同的维度看问题，具有内在的联系与互动，是投资中的“三体”。