片仔癀2019年报解读：“确认过眼神”，你是下一个茅台嘛？
1如何看待2019年双增长2020年实现开门红？
2019 年业绩增长20.25%2020 年一季度业绩增长15.51%实现快速增长
公司公告2019 年年报：营收57.22 亿元同比增长20.06%；归母净利润13.74 亿元同比增长20.25%；归母扣非后净利润13.55 亿元同比增长20.53%整体业绩符合市场预期公司经营净现金流为-8.79 亿元定期存款增加不作为现金及现金等价物列示所致
公司同时公布2020 年一季报：营收17.14 亿元同比增长15.51%归母净利润4.68亿元同比增长15.69%；归母扣非后净利润4.63 亿元同比增长14.70%公司在疫情的背景下依然实现良好的增长随着疫情的控制药店终端等的恢复公司的业绩有望加速
“烈火识真金醉酒看人品”在这样的疫情之下还能保持稳定高速增长的公司通常说明公司产品和客户已经形成“强连接”关系这种“强连接”是长期保持业绩稳健增长的主要原因现在我对“好公司是时间的朋友”有了新的理解在困难的时候片仔癀依然保持持续增长实属难能可贵正是片仔癀的产品力片仔癀的主要成分为三七蛇胆牛黄麝香三七散瘀止血行滞通脉；蛇胆清热解毒牛黄泄火清热同奏清肝利胆之效；麝香活血开窍消肿止痛几百年来片仔癀的功效主要通过口碑传播因此在广东福建乃至于东南亚一带形成了较强的消费黏性这些均使得公司的股东员工客户都能过保持不离不弃无论宏观环境如何这就是为什么好公司能过穿越牛熊而一般的公司呢？顺境时时候她也能增长似乎不错但到了逆境她们就很难迈过去要么是产品力不过关要么是自身负债过重导致资金链断裂所以“市场先生”很多时候是聪明的为什么片的估值一直那么贵？因为市场把她当成一家可以穿越牛熊的永续经营的稳定快速增长公司因估值的影响因素通常取决于三性：“成长性”“稳定性”和“长寿性”就是说“企业能否长期稳定快速增长”显然片仔癀有力地给出了答案！
2片仔癀为什么能够保持长期增长？
我们来看看片仔癀的奋斗史从2000年到2020年营业收入从1.84亿增长至57.22亿归母净利润从5000万增长至13.74亿
优秀公司就是那些野蛮生长的公司！是长期营业收入保持稳定快速增长的公司比如茅台片仔癀还有格力恒瑞海天千禾等均是如此！这是非常难
长期投资一家公司必须深研公司护城河和竞争优势片仔癀的护城河有哪些？要考察一家企业的业绩增长我们始终可以从量价维度去考察简单地说一家公司的产品能否长期提价还不影响销量销量能越来越大这就是巴菲特常说的所有企业从产品价格是否可以提价区分为一般商品（同质化价格和特殊消费品企业（差异化
第一国家级保密配方：具有独特药的品牌优势具有很强垄断特征这就把竞争对手排除在外是典型的“特许经营许可模式”2019年公司工业核心肝病产品片仔癀系列的毛利率高达81.99%这个数据近10年一直保持着这就是独特经济护城河所带来的品牌魅力
年报中片仔癀如此叙述自己的核心优势还是颇为客观的：“片仔癀悠久的历史深厚的文化底蕴和显著的疗效彰显其独特的品牌优势公司独家生产的传统名贵中成药片仔癀其源于宫廷兴于寺庙流传于民间发展于当 代因其独特神奇的疗效而形成了极佳的口碑被国内外中药界誉为“国宝神药” “片仔癀”在 2006 年获得商务部“中华老字号”称号;2009 年再次获得“消费者 最喜爱的中华老字号品牌”;2011 年片仔癀制作技艺入选国家级非物质文化遗产 名录;片仔癀连续多年荣登“胡润品牌榜”2019 年位列医疗健康行业第二位;蝉联 2015 年至 2019 年健康中国品牌榜“肝胆用药第一品牌”;2019 年片仔癀以 288.96 亿元的品牌价值蝉联中华老字号品牌价值榜第二位并荣列 2019“十大经典传 承中成药品牌”;片仔癀营销管理创新模式获第二十四届全国企业管理现代化创新成 果二等奖片仔癀以品牌的良好形象赢得了社会各界资本市场和消费者的广泛赞 誉和认可为公司“一核两翼”战略的持续推进和终端活力提升创造了有利的条件
“片仔癀”在海外享有很高的知名度和美誉度多年来位居我国中成药单品种出口创汇前列被誉为海上丝绸之路上的“中国符号”
片仔癀处方及工艺为国家秘密由于其配方独特作用机理突出的特点功效较类似产品有明显优势2005 年国家有关部门为保护野生麝资源仅准许片仔癀等少数几个传统名贵中药品种继续使用天然麝香更进一步增强了片仔癀的稀缺和名贵程度”
第二提价权：2005年内销价格130元2020年内销价格590元价格复合增长10.5%；片仔癀属于被动提价主要是中药原材料和麝香蛇胆上涨使得公司有提价要求但由于产品对病患者的功效属于刚需客户愿意“消化”这种提价而不影响其销量
第三增量逻辑：到2019年片仔癀在全国范围内建立起近200家体验馆门店等措施积极扩大品牌推广力度实现在不提价的基础上增收增利；
第四“公司+基地+科研+养殖户”的产业发展模式公司获得首批精准扶贫单位这种模式去解决原材料供给的风险系统性地提升抗风险的能力降低业务成本；
3片仔癀能继续增长吗？为什么？
从公司长期平均市盈率高达45%就可以看出医药行业是永远的朝阳行业公司的天花板尚早基于增量逻辑当前仍然处于公司发展的成长阶段2020 年力争实现营业收入利润两位数增长公司手中的牌还有许多继续做强核心产品片仔癀重点拓展高级消费品的专卖店经销商渠道通过精准拓展高端客户群体精准强化功效学术推广精准细致服务精准提升宣传不断的拓展销售渠道实现片仔癀产品年销售任务的完 成
我们认为片仔癀正是符合巴菲特典型的“经济特许许可权”思想的公司体现在四个方面：
第一刚需
在疫情期间许多耐用（可选消费品公司如格力中国国旅等公司的业绩大幅下滑因为它们暂时被推甚至伊利公司也是如此迟为什么会这样呢？其实逻辑是这样的需求在疫情之下人们收入锐减只好对这些可选需求暂时搁置消费了十万肝我们看到病患者是解毒止痛救命的“雪中送炭”因此疫情期间还是“被需要”再次凸显一个道理“二十一世纪人最贵”这也是片命癀得以不断涨价的核心因素
第二不可替代正是因为这种刚需所在片的业绩持续高度增长所以疫情也给我们观察企业提供了一个别样的窗口我们发现一个规律：强刚需的消费公司几乎不惧疫情影响诸如片仔癀（药茅台（高端白酒和海天（酱油第一季度的业绩还是不错的而可选消费品公司由于消费者连接强度关系会短期影响收入
片仔癀的独特疗效是基于国家双保密配方和工艺的正是基于这样的“垄断”使得公司可以长期满足客户需求来获取利润这就是一个架在肝病患者身上的“收费站”
第三提价权
作为“收费站”片的优势是什么？她可以自主提价这就和公用事业公司区分开来大家知道公路水电类“收费站”公司是受政府管制的基于民生是不能无限涨价的而片仔癀公司则拥有定价权国家集采政策对片仔癀这样的公司也没有太多影响因为片仔癀实际上就是一个独立体系的“收费站”
第四天花板（广阔的增长空间
这点我们在本文第五个问题进行专门阐述回答投资者的是一个“盈利空间”的课题这也决定了未来公司的发展空间和市场空间的如何给一家公司估值？公司的内在价值是公司存续期间内自由现金流的总和不多也不少所以影响估值大小的增长率增长空间增长确定性企业长寿性因素片仔癀和贵州茅台都非常类似
一个企业竞争优势凸显拥有宽阔的护城河市场空间巨大企业股本高速扩张这些都是企业未来继续高速增长的必要条件
4为什么王富济持股十年不离不弃？
公司的前十大股东都是“老戏骨”王富济更是在价值投资界被视为扫地神僧般的顶级高手自从2009年首次入股片仔黄近十年来是只加仓从不卖出一手的在他的心目中这是一份可以传承给下一代的“核心资产”这不禁让我想起巴菲特在他的致股东信所提到的投资方式就是在开始就选择一家业务简单能够理解而且在可以预期未来五年十年二十年的盈利大幅增长的优秀公司自己的资产也能够跟随公司盈利而大幅度增长王富济的投资再次说明这恐怕就是价值投资的“九阴真经”投资人生其实只需找到一个【片仔癀就足以“慢慢变富”了
5林园说片仔癀的最终市值将超越茅台这个可能性有多大？
从上市公司一季报数据来看林园投资有3只基金出现在片仔癀的前十大流通股东累计持股持股市值接近10亿元为9.33亿元从操作路径来看一季度“林园投资21号”与“林园投资21号”小幅减持片仔癀“林园投资36号”则新进前十持有153.65万股是片仔癀的第十大流通股东
民间股神林园显然也是对片仔癀是“真爱”他曾经预言三十年后片仔癀的市值将超越茅台对此你怎么看？铁歌读书先抛出自己的观点供大家参考胡适有句名言“大胆假设小心求证”同样适合作投资当前公司只有几十万客户（品牌大小众高端客户年销售590万粒片仔癀渗透率不足1%未来如果客户发展到数百万年销售5900万粒以中国2亿肝病潜在患者来计算这个比例并不算高通过将来的推广和品牌效应的溢出是完全可以实现的！换句话说片当前市值800亿未来十年或二十年客户数量翻10倍销售量增加10倍不计算提价只计算量的提升企业的市值就可以增加到八千亿市值所以这会是一只不折不扣的“十倍股”
上面是以肝病治疗推算的还有一个维度片仔癀作为“中国特效抗菌素”在人口老年化大趋势下假设以满足广大养生人群的日常保健解毒需求的用量计算每人每月消耗2粒一年就是24粒以现价590元算一年花费14160元假设拥有1500万消费者这将是高达就是2215亿级别的市场
让我们回顾下2003年的片仔癀招股书看看当年的销售售价情况
接下来是见证奇迹的时刻了
若干年后我们以2千亿的营业收入25%的净利率计算就是500亿的净利润对应30倍市盈率片仔癀未来的市值有望达到15000亿这也是有人开始把片仔癀看作下一个茅台的原因而当前市值只有880亿还有15倍的增长空间或增长潜力！
本质上投资就是对未来公司盈利的一种推算敢于下注和下注的大小正是基于对赔率的把握林园投资10亿就是投资公司未来收益的“确定性”值得一提的是只有对于有宽阔护城河和持续竞争优势的企业才可以“大胆假设”切不可对弱势和平庸企业去做假设须知时间是好公司的朋友是平庸公司的敌人对平庸公司当前就是最好对优秀公司最好是下一个十年！
6如何看待现金流量净额下降？
经营活动产生的现金流量净额为-8.79亿同比降低243.62%主要是定期存款增加所致（定期存款不作为现金及现金等价物去年同期定期存款只有1亿今年是18.46亿18.46-8.79=9.67亿相较于去年的6.1亿实际增幅超过50%
7当我们投资片仔癀我们在投资什么？
这个问题由聪明的你来作答吧我非常想分享的一个观点是：读完片仔癀的年报我发现片仔癀根本是稀缺到不需要读年报就可以去投资的公司正如段永平先生所言他做投资其实并不多看年报的财报是排除公司的对于真正的超级优秀公司看财报是一种多余一家公司是否值得投资在于：你读过一家公司的年报是否还想去读如果觉得不必再读了恭喜你你大概找到下一个茅台所以敲黑板划重点了下一个茅台是茅台下一个茅台还是片仔癀这不是鲁迅说的
8如果看待片仔癀的商业模式？
企业拥有百年老字号“良药济世臻于至善”价值观表现在生产方面对品质尤为注重从原材料采购到生产再到营销均形成稳固的商业闭环系统这个生意兼具医药和消费属性容易理解她的护城河是多方位的无论从稀缺名贵中药材的采购还是国家保密的配方和工艺双保密还是极具粘性的品牌美誉度共同构建企业综合竞争优势而且这种优势是可以持续的这从毛利率指标这些年一直保持在80%左右可以看出公司销售产品时对一般客户采用款到发货的方式：只对信誉好实力强的长期客户给予一定赊销期限但不超过三个月对于直接出口产品一般采用信用证交易对于代理商出口的产品则采用汇付方式这种销售模式能够有效保证销售货款及时回笼降低坏账发生可能性
从片仔癀的商业模式看是简单可以理解的生意在采购端对名贵中药材麝香的独家垄断；在生产端国家级的配方和工艺技术的双保密；在销售端在品牌方面在肝胆病用药的功效带来的口碑对客户的心智占领这些共同构建公司高壁垒和独占性的生意模式这种壁垒自然带来了高毛利的生意这种壁垒同样带来了可以持续发展的特征片仔癀系列产品的配方和加工工艺系公司继承和自研在世界范围内独家持有具有很强的竞争力和不可替代性
9如何看待片仔癀的资产结构？
公司在职员工2371人销售人员和行政人员占比68%其次是生产和技术人员公司是以营销为主体的公司技术上主要是对传统名贵中药的二次开发上面从人员构成看人均市值 3700万
从上表资产结构表我们可以看出：
第一公司基本“躺赚”模式不差钱除了现金就是存货然后就是投资理财和股权投资占据总资产的75.90%达到68.349亿
第二公司系轻资产运营体系固定资产和在建工程仅占据总资产的3%比例公司主要核心资产还是存货和双保密配方和加工工艺这些无形资产带给公司资产溢价
第三公司资产负债比为20.89%这是一个较低的负债比例财务风险较低
第四应收账款应收票据和预收账款等占据客户的资金为6.812亿应付账款和票据占据供应商的资金为2.68亿前者几乎是后者的三倍彰显公司在供应链的强势地位
11一季报还有哪些亮点？
2020年一季度毛利率和净利率分别同比提升1.93个百分点和0.16个百分点分别达到47.98%和27.91%分产品来看2020年一季度肝病用药毛利率同比减少3.36个百分点至78.09%日化用品毛利率同比提高0.34个百分点至73.94%医药商业毛利率同比提高1.65个百分点至7.94%公司片仔癀核心系列产品境外收入达1.63亿劲升48%
12如果未来有一天肝病被某创新药完全治愈片仔癀会遭遇困境吗？
先分享一个案例一位熟悉的私募基金经理多年慢性肠胃炎经常引起不适吃了很多西药没有问题然后他经人介绍服用片仔癀一个疗程居然肠胃方面的不适感完全解除了现在他对片也是非常狂热
从这个案例我们看出片仔癀的定位不止于肝病治疗保健还是“中国特效抗生素”
所以如果有一天肝病被创新药突破片的估值无疑会降低但由于要考虑价格方面的因素和品牌的粘性我们可以继续观察第一肝病治疗的难度非常大这个创新过程会是非常之漫长的可能会超过30年也就是说在30年内片仔癀会是安全的彻底突破非常难恐怕本问题的核心还需要30年时懂医学的人都知道这个过程会是漫长的而这三十年片仔癀也是在发展和突破的就好像屠呦呦通过中药突破了疟疾从长期看中药和西药长期共同的发展格局不会改变西药治标中药治未病的认知未有变化；
第二假设被某基因生物创新药突破片仔癀目前以肝病治疗为“人设”将来则可以重启“中国特效广谱抗菌素”定位这种定位可能还会拥有更多粉丝客户的可见片仔癀手上还是有很多王牌可打的
13片仔癀总结出的四位一体产业可持续发展模式是什么？
通过多年的努力片仔癀在实践中创新升级“公司+基地+养殖户+科研”四位一体林麝人工养殖产业发展模式基本实现了生态效益经济效益和社会效益协同发展的目标
首先建立了大规模的林麝人工繁育种群既为野生林麝资源的恢复减轻了压力也为林麝的野外放归奠定坚实基础同时片仔癀基地的兽医院也主动承担了周边地区野生动物救助站的职责助力国家野生动物保护事业;
第二配合人工取香技术的成熟和完善为片仔癀等以麝香为原料的传统中药补充提供原料满足患者和群众的健康需求助力我国传统中医药文化的传承与弘扬;
第三在林麝资源比较丰富的秦岭山区发展林麝寄养充分利用闲散劳动力通过产业发展带动周边农户整合资源共同致富实践证明这是助力“精准扶贫”行之有效的做法
最后让我们用刘建顺董事长在2016年度中国经济人物的颁奖词来结束本文“品牌的背后是品质唯有品质才能建设品牌我们能取得今天的进步得益于一代代片仔癀人始终用工匠精神做一流品质企业要有生命力最根本和最重要的就是狠抓质量就是踏踏实实地做好产品用工匠思维做好产品质量夯实基础才能抢占市场的制高点企业只有坚持“利他”的商业本质把产品做到极致到那时你不扬名名自扬只有这样产品不愁没有市场企业才能走得稳走得快走得长