上海九百有30%的上涨空间 有一段时间没有写文章了，主要是忙。自己的交易，也因为选了一个套利股： 葛...
有一段时间没有写文章了，主要是忙。自己的交易，也因为选了一个套利股：葛洲坝，就基本没动。
这两天打开交易软件，看了看行情。
无意间看到合肥百货，股价在底部盘整，成交量有放大的趋势，貌似有一波短线的机会。熟悉我的人知道，即便如此，不读读年报，我也是下不去手的。最主要的是，在简单的看了一下合肥百货后，我顺便梳理了一下整个商业连锁板块。
通达信的行业板块里，商业连锁一共有107家，我按市盈率、地区分别进行排名，其中，就注意到了上海九百。
老实说，上海九百纯属冷门股，根本没啥人关注，大家都在努力的寻找成长股。但上海九百小市值（24亿左右）、大地方（上海），原来的百货公司，又是国企的身份，让我好奇，它手里会不会有什么值钱的资产？比如，上海市中心的土地？
下面，我把我梳理的整个过程记录下来。
一、主业亏损，投资续命
打开它2020年的年报后，首先可以看到它的一些主要的财务数据：
2020年营业收入9300多万，赚了5300多万。感觉一切正常，没什么特别的。但进一步看2019年和2018年的数据，我发现，这两年的净利润居然比营业收入还高，这显然不正常。
一般情况下，看到这种连续异常的数据，我就会跳过这个简表，直接去查看完整的利润表，很快，来到47页的合并利润表，如下图。
很容易就发现，营业总收入9300多万，总成本却高达1.23亿，也就是说，只看经营性的业绩，别说赚钱了，它就是个亏货！2020年，亏了3000万。好在投资收益赚了8500多万。所以，最终的结果才显示，2020年，它盈利5000多万。而且，认真看一下这张表右边的数据，会发现，它不光2020年这样，2019年也是这种特征：主业亏损，投资续命。
难道这就是上海九百的特点？于是，我通过第三方网站查看了一下，它过去六年的数据。还真是。
赚的钱（净利润）比收到的钱（营业收入）还多，所以，利润率基本大于100%，这显然不正常。
主业亏损，投资续命，这个特征无疑了。问题是：
上海九百主业干什么的，为啥一直亏，亏多少？既然是靠投资收益续命，那它投资了啥，能稳定盈利吗？
带着这两个疑问，我继续阅读年报，以寻找答案。
根据会计规则知道，“投资收益”指的是：拥有少量股权的子公司带来的盈利。因为达不到实际控制的标准，没有办法合并其报表，才忽略各种营业收入和营业成本的数据，仅把最后的盈亏结果放进合并后的利润表，对应的具体科目就是：投资收益。只有纳入合并报表范围的子公司，其营业收入、营业成本、管理费用、销售费用等数据，才会全都并进合并利润表。
所以，对上面两个问题的回答，一定会涉及到上市公司有哪些子公司，又有哪些是并表的，哪些没并表的。因此，要首先搞清楚它有哪些子公司。
二、影响利润的6个子公司
我首先对比了合并报表和母公司报表的营业收入。
可以看到，母公司收入很少，所以，业务基本上在子公司的。因此，有必要搞清楚，它的子公司都有谁，还要进一步理清楚，哪些并表了，哪些没并表。年报的57页，可以看到，并表了4家。
按提示，进一步查看，七：在其他主体中的权益（124页），可以看到，这4家子公司分别是：
上海正章洗染有限公司，100%持股；
上海九百电子网络有限公司，100%持股；
上海九百中糖酒业有限公司，100%持股；
上海正章洗涤用品厂，100%持股；
继续往下看，可以看到，另外两个重要的，但没有并表（联营或合营指的就是没有并表）的公司是：
上海九百城市广场有限公司，仅持股38%；
上海久光百货有限公司，仅持股30%；
那么这6家公司分别给上市公司带来了多少利润呢？
刚才已经说了，根据会计规则，并表的子公司的各种数据直接计入合并利润表，没有并表的子公司，仅把盈利结果计入母公司利润表里的“投资收益”。
也就是说，拿合并利润表里的数据，分别减去母公司利润表里的数据，就是并表的4家子公司的各种数据。我简单计算了一下。
可以看到，并表的4家公司，合计亏损了1500万左右（9213-7729）。那这1500万到底是谁亏的呢？
这种信息一般在第四节：经营情况讨论与分析里，会根据重要性，部分提到这些子公司。15页可以看到，它列举了其中的3家。
可以看到，正章洗染亏损了1600多万，上海九百城市广场有限公司和上海久光百货有限公司分别赚了1500多万和6500多万。
另外3家之所有没有详细列明，是因为，他们的利润太少了，所以没有列示（只详细列明对整体利润影响大的子公司的利润数据，是监管层的规定）。具体到上海九百，我又根据营业的行业划分数据和并表子公司的行业分类，进一步验证了一下。可以对6家重要的子公司的盈利数据得出如下结论：
好了，盈利的结构问题，基本搞清楚了：并表的4家里，正章亏1500万，中糖微利，没并表两家盈利8000万，另外母公司亏了1500万。
随后，我继续往下看，以寻找：投资收益可持续吗，亏损能改善吗，这两个问题的答案。
三、投资收益可持续吗？
因为投资收益是影响利润的最大因素，所以，先重点关注它。
通过前面的分析可以看到，投资收益实际上就是未并表的那两家公司的部分股权，因此，问题就变成了，这两家公司是靠啥盈利的，可持续吗？年报的125页，给出了未并表的两家公司的经营信息。
可以看到，九百城市广场营业收入1.8个亿，利润6094万；上海久光百货营业收入21个亿，利润2.17个亿。
可惜的是，上市公司只占它们38%和30%的股份，如果把它们两个并表后，上市公司的报表将是另外一副模样，营业收入立马从9334万，变成24亿左右（9334万+1.8亿+21亿）。先不做这个假设了，先搞清楚这两个子公司是否可以持续。
这就不可避免的要知道这两家公司是干什么的？老实说，这个信息，年报里并没有提供，我通过对过往信息的追溯，一直追溯到2005的公告，才发现，这两家公司其实可以理解为一个东西，那就是上海闹市区，静安寺旁边的著名商场：上海久光百货（南京西路1618号）。
这个商场，建筑面积9.18万平米，经营面积7.7万平米。其中，商场这个房子，归上海九百城市广场有限公司所有，租给了卖货的上海久光百货有限公司。也就是说，上海九百持有这个商场房子的38%，卖货公司的30%。
至此，是否可持续的问题，基本是可以得出肯定的结论了。
看下一个问题。
四、亏损能改善吗？
刚才已经说了，亏损的是两个，一个是子公司“正章”，一个是母公司本身。分别来看。
1、正章的亏损能改善吗
这时候，年报能提供的信息就不多了，好在正章有一个官网。
你浏览一下就会发现，这真的是一家老牌公司，早在1925年就诞生了，拥有“中华老字号”的招牌，它最辉煌的时候应该是上世纪90年代，在当时，算得上家喻户晓，估计老一辈上海人都记得。
我一直查阅到20年前的公告，即2001年，上市公司发布了配股的募资公告，计划收购正章时，曾介绍到：正章公司目前拥有3家门市部、1家整染厂、1家化工厂、1个经销部和213家连锁店。
只是现在没落了。
我在它的官网上数了一下，目前可能还有21家店吧。而且，它现在是持续亏损的，刚才讲了，年报的第15页提到，2020年它亏了1600多万。
但也不要因此就觉得它不值钱，因为它作为老牌连锁店，可能拥有不少上海的土地资源，比如它的官网就介绍它有52亩的生产基地，真的有这么多吗？实际上，我挖掘了一下，发现，这个土地它已经卖掉了，随后又拿出一部分钱置换了一个小的，大概是15亩地（2014年花了2400万），具体的位置在宝山区银城路895和899号。至于它是否拥有更多市中心的店面，这个没有更详细的资料，但可以确定的是有，因为上市公司公告过它卖房子（比如：静安区华山路286平的房子，2008年它就卖到6万多一平，总价1792万）。另外，它的官网介绍：“2009年入选中国最具价值品牌500强的第404位，品牌价值15.23亿元”。
再有，年报里介绍，管理层并没有放弃“治疗”，首先，日化产品开了各种网上销售渠道，邮乐、京东、淘宝、拼多多、抖音等，我去看了一下，老实说，产品定价高，但产品形象却很一般；可洗衣店业务还在正常运营，而且从合并报表的“合同负债”里可以推断出，它的洗衣店业务收了洗衣卡预充值3000万，从这一点也说明，这个品牌还在正常运营，并且不排除再创辉煌的可能。
我认为，目前的正章虽然亏损，但算上它的土地资源和品牌价值，给3到5个亿的估值，是合理的。土地资源，没有更多详细的资料，但我随后会通过合并报表与母公司报表的对比进行估算。
2、母公司的亏损能改善吗
先看一下这个利润简表。
单独看2020年的数据，母公司亏损了1500万，把时间往前拉长两年再看，正常年份母公司也只是微亏，金额大概就是一两百万。所以，基本可以判定，2020年的亏损是受新冠疫情影响导致的特殊情况。
不过，考虑到母公司的营业收入主要是房租收入（不应该有多少营业成本），财务上基本有400万左右的利息收入，母公司亏损，实在不应该。
可以看到，最大的支出是管理费用，我进一步查看了公司的管理费用项目注释，看到了一些主要的科目，比如社保和一些审计以及资产评估的费用，但我不打算多说什么了。因为，我们不应该对管理费用太过吹毛求疵，应该有一定的包容度，只是希望管理层能把业绩做上去。
分析完了正章和母公司，按道理，还有应该看一下另外一个子公司：中糖，这个带糖却主要是卖酒的公司。可惜，没有更多的资料。根据年报里的经营情况讨论与分析，以及我刚才对它盈利状况的分析来看，这个以批发为主公司既不会有大的发展，也不会是什么拖累。所以，可以不用太过关注它。
以上，对上海九百主要子公司的梳理和分析，让我从经营的角度，对它的盈利结构和未来可能，有了基本的判断：经营稳定，没有负债，正常年份，可以每年赚1个亿，但也难有大发展，除非有办法搞活老品牌：正章，培育出日化，这一新的增长点；或者走投资并购的道路，比如增购久光百货的股权，最起码达到并表的标准；再或者让大股东注入优质资产。貌似这些操作都不难，只欠一个“能人”或者“野蛮人”。
那么，从经营的角度看，对应它目前的市值24亿左右，也算是正常的。不低估，也不高估。
可为什么我标题却说，它有30%的上涨空间呢？
五、资产梳理
虽然从经营的角度看，24亿的估值是正常的。但我在阅读年报的过程中，对它资产负债表进行梳理却发现，它资产的真实价值要比账面上的价值更值钱。
虽然，我把资产负债表美化了一下，但这样看起来还是一堆数字。我进一步拆分一下这5块资产，看完，你基本就清楚了。
1、现金
这一项没啥说的，就是放在银行的2亿多存款。另外，它没有银行借款，也没有什么真正意义上的外债，没有任何财务上的压力，每年还有400万左右的利息收入。
2、长期股权投资
在年报的95页可以看到具体明细。
虽然它列举了5个，但有数据的只有4个，真正值钱的就两个，就是我们前面提到的没有并表的那两个子公司。
那么上海闹市区南京西路上1618号上的久光百货，那9万多平方的房子，该值多少钱呢？
16年前的2005年，上海九百从自己的大股东九百集团手上买了它22%的股权时，花了2.81亿，那么38%的股权比例，在当时就是价值4.85亿。16年过去了，翻一倍多，给10个亿的估值，应该不过分吧？
至于卖货的久光百货，以它年盈利2.8亿计算，30%的股权，应该也价值10亿吧，才10倍左右的市盈率。
也就是说，这个报表里标示5亿左右的资产，实际价值应该在20亿以上。
3、其它权益工具投资
表面上看这里面最值钱的就是东方证券的股权，价值2.94亿，但也绝对不要忽略了上海九百购物中心和海鼎信息。
首先，上海九百购物中心成立于2000年7月，而早在2000年1月，上市公司就跟大润发签订了一个20年的租赁合同，把位于华灵路1051-1067号的那栋楼，租给了大润发。从它成立的时间来看，那栋楼大概率不在它名下，但即便如此，我们也知道了有这栋楼的存在。一会儿在估算固定资产和无形资产的时候，也能更全面一些。
其次，关于海鼎，本来上市公司是持有海鼎722.1万股的，但在2016年的时候，卖了522.1万股给“万达金服”，卖价1.05亿。也就是说，剩下的这200万股，虽然上表里显示它只值524万，但实际上，它应该价值4000万左右。当然，5年来，海鼎的股权到底升值还是贬值了，取决于海鼎的经营情况，我简单查阅了一下，因为即便是估值4000万，金额也不大，也就没有深究。
另外，笑笑亮实业和不夜城股份比例比较小，预计影响在千万以内，也一样没有深究。
4、投资性房地产
报表里显示，投资性房地产的价值是3亿多一点，我梳理了一下，这主要指的是刚买大股东的位于静安寺旁边的万航渡路 32、62、72 号的那几处商业房产，面积4262 平方米 ，价格2.5亿，再加从固定资产科目转过来的8000多万，扣除折旧以后显示为3亿多一点。那2.5亿是2020年刚买的，基本没有增长，但转过来的那8000多万，会不会更值钱呢？年报里只提了这8000万有武定路300号的房产，至于有没有其他，它没提，我也就找不到更多资料了。保守起见，这3亿就按3亿算吧。不重新估值了。
5、固定资产+无形资产
这两块资产是最难梳理清楚的，倒不是我懒，也不是我怕20多年的资料太多，而是资料根本不全，基于一个不准确的资料得出的结论可能有误，所以，我就没有一一梳理。但可以确定的是，这里面肯定有价值不菲的资产。我简单的浏览了一下过往的资料，比如华灵路1051-1067号的那栋楼；华山路42号的；南京西路 772 号；石门二路1-5层；武定路260、262、266、272...292号；浦东新区御北路 456 号 6 楼；子公司正章洗染15亩的生产基地等等。
具体的清单，恐怕只有公司内部有，包括一些无法取得房产证的资产。
没有清单，也就无法准确的估值。
但如果你浏览一下过去类似房产的价值，一定会感慨，这些资产价值不菲。
报表里显示，这两项加在一起的净值是1.23亿左右。给10倍的估值，应该不为过。也就是说，这些位于上海闹市区的资产，实际价值应该在10亿，甚至更多。
还有一个不体现在报表里的：正章的品牌价值。这个百年品牌曾经在被估值15亿。但它目前亏损，保守起见，这里就不给它估值了。可即便如此，把1-5综合算下来，上海九百的估值也应该在40亿左右，打个折，也应该给予30亿的估值。
所以，我才说，相对于目前24亿左右的估值，它有大概30%的上涨空间。而且，这还没有考虑资产注入的可能。
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