资本理性还是市场冷门，千亿规模的康复行业开始“跑马圈地”了？
“这两年投完项目以后，我觉得明显地感觉到，其实康复这个市场比我们想象的还要大。”在采访中，博行资本创始合伙人张岚这样告诉动脉网记者。
2017年运动康复市场初现端倪，博行资本便参与了弘道运动医学诊所的早期融资，同年又投资了专注骨科耗材和运动医学服务的德美医疗，此外还参与了自闭症康复企业恩启医疗的投资。
在张岚看来，康复市场的机会，在于其足够刚性的需求。
据前瞻产业研究院《中国康复医疗行业发展前景与投资预测分析报告》显示，中国2017年康复市场规模是380亿人民币。预测到2020年，中国的康复医疗市场规模将会突破700亿元，伴随着不低于20%的年复合增长率，到2020年将会形成又一个千亿市场。
资本是市场的“风向标”，许多次产业的热潮都来自资本的“热钱”涌动，当我们关注到康复领域时，发现这个领域并没有像互联网医疗、人工智能等风口一般迎来资本的蜂拥，根据动脉网数据库的不完全统计，2016年至今的60起康复领域融资事件中，各类资本在这一领域投入了超过36亿元人民币的资金。
通过对数据的统计分析以及对康复领域有所涉猎的投资机构的访谈，我们大致可以从中看出一些现实和趋势，供大家探讨。
公立医院康复科发展不足，民营康复服务迎来机会
在中国的康复市场，公立医院康复科长期处于“不受待见”的境遇中，虽有政策规定二级以上综合医院必须建设康复医学科，但是由于盈利性不高等因素，我国综合医院的康复科室仍然不受重视。其根本原因在于，我国医疗机构的主要收入来源于药品，而康复治疗多采用物理手段，并不能为医疗机构带来这部分收入。
此前，有研究认为，综合医院的一个康复病床一天可以为医院带来300-500元收入，而如果将病床给外科，则一天收入在3000-5000元，与医院其他科室相比，康复科带来的利润相对较低。这导致了大部分综合医院建立康复科只是应付了事，不但病床数极少，甚至设备也不齐全。公立医院的康复科正处于尴尬的局面。
实际上，就康复医疗而言，“门槛”较低，具体表现在对医生依赖度较低，对大型器械依赖度较低，单体医院投入小，医疗风险小，适宜民营资本进入；不少公立二级医院谋求转型，在新医改药品零加成改革推开后，从前医院收入药占比达到70%-80%的二级医院正处于“夹缝中生存”的状态，需要寻找新的收入来源。而康复医疗虽然日均治疗费用低于综合性医院，但由于其较长的康复周期，投入资金较低，在这种情况下，其净利润率能达到15%-20%左右。
这也就是为什么上市企业热衷于收购康复医院的原因，根据财新健康此前的统计，目前市场上共有14家上市公司扎堆进军康复，以收购或自建康复医院为主，其中包括澳洋科技、万方发展等5家是跨界而来。相比起单纯卖产品，运营康复医院拥有更高的利润率。
然而，对于市场上的更多的风险投资机构来说，康复医院或许不是一个好的标的。某基金投资分析师告诉记者，就康复医院的形态而言，总体不适宜基金投资，从市场的反映来看，大的实业企业并购的情况较多，“套保、物业性质、医保关系、管理人员流失都是隐患，对管理的要求比较高。”因此，风险投资机构会偏向轻资产运营或者创新型的民营康复服务机构。
投资康复是不是“跑马圈地”？
张岚告诉记者：“过去的十年时间，医疗的创新我们自己内部叫‘从无到有’，然后未来的十年可能是一个‘从有到好’的状态。原来只是说看病，现在其实是从预防到治疗到康复都很重要。国家政策现在也都是这么倡导的，康复的需求确实比较强，所以这是一个大逻辑。”
谈起对康复这个市场的看法，我们得到的最多的观点是——这个市场还处于非常早期的阶段，但是足够的刚需。
在康复市场已经发展得相当成熟的美国，人均康复费用达到80美元，中国市场的人均康复费用才仅仅达到人均15元人民币。正是这一巨大的差距，让嗅觉灵敏的资本方发现了其中的市场潜力。
美国康复医疗机构数量众多，接近三万家，近几年趋于稳定。数量最多的是专业护理机构有15000家，占50%以上，另一个占比较高的细分是家庭护理机构，占40%左右。
在美国的康复体系中，根据疾病的急性期、康复期、长期随访期设立各类康复机构，各类机构有明确的分工和康复界定，整个分布呈现“正金字塔”型，急性期康复机构少，康复期护理机构多，大量病人被有效导流到专业康复机构。通过不同比例的报销政策，形成了机构间的明确分工，有效的缓解了急诊医院的病患压力。
相对于美国完善的体系，中国的康复诊疗体系、支付体系不完善，被认为是制约康复行业发展的一大因素。
旦恩资本管理合伙人新纪夫认为，现在的医改大方向是鼓励康复行业发展的，康复领域已经到了一个应该投入的时期。
与美国的对比，虽然显示出了不足，但更多地也显示出了机会。虽然受政策影响很大，某基金投资总监给记者阐述了这样一种观点——“等国家（政策）起来的话，投资的机会其实也就没有了。中国总是市场先与政策的。”
前述某基金投资分析师认为，就目前的大环境来看，康复的支付是个大问题，保险的问题不解决，市场很难放开。”就公共支出而言，康复可能还是会交给社会资本。现在这个阶段国家没那么多资源分配到康复，投到预防筛查慢病管理，比康复更能节省医疗支出。”
从我们统计的60起康复领域融资事件来看，相比起一年就能疯狂吸金数百亿的互联网医疗、人工智能等领域而言，康复行业的投资来得更加理性，但同时也看得更长远。
*为便于统计金额，融资中披露资金为数千万、数百万元的事件，统一按照1000万、100万元计算
*典型上市公司并购康复医院事件未计算在内
近3年康复领域融资事件，数据截至2019年3月18日（来源：动脉网数据库）
从融资事件的年份分布来看，近三年的康复行业实际上是处于平稳的发展状态，并没有呈现明显的增长趋势。但是随着老龄化人口的进一步增多，国家对医养的投入加大后，无论是从市场规模，还是从实际需求来看，作为“诊疗后市场”的康复还是受到了比较多资本的关注。
康复领域融资事件发生时间统计（制图：动脉网）
从统计数据融资事件的轮次来看，A轮及以前的事件数占了大约60%的比例，企业发展尚未成熟，商业模式仍在摸索之中。
一方面是由于我国康复市场的基础薄弱，使得资本多处于观望状态，二是由于康复专科医院除了个人筹建外，由公立医院转型者多，资本无法注入。民营康复服务市场的投资多集中于专科连锁机构、轻资产居家康复等商业形态之中。
康复领域融资事件轮次分布（制图：动脉网）
但是，市场上也不乏德美医疗、东方启音、邦尔骨科、术康、青松康复这类融资轮次处于B轮及B轮以后的企业，商业模式较为稳定，并且有一定的盈利性收入，同时也能屡次获得资本青睐。
北极光创投投资副总裁马可认为，康复的兴起不会在某一个时间点突然爆发，而是随着国民经济的增长和民众消费意识和康复意识的提升逐渐向好的趋势。
康复市场投资仍需从真实需求出发
许多从事康复的创业者都提到：“康复不是治病，而是缓解。”传统的病人在手术后，多遵从医嘱回家休养，尤其是老年病患，但实际上，回家疗养大部分属于“低品质生活”，因此，在康复领域的创业者有一个概念，那就是康复注重的不是治疗，而是功能，“恢复患者的功能”是康复的首要目的。
从数据看来康复效果的作用是明显的，但市场的反应仍然较为冷淡，究其根本是要提高民众的康复意识。新纪夫认为，临床医学上的认知提升可以间接促进民众的康复意识。
“康复市场的患者通常都由负责急性期治疗的医院而来，其中很重要的就是医生的康复意识，如果医生的医嘱没有告诉患者要去进行康复，那么患者很大程度上也不会去寻找康复服务。”
“从需求出发，从客户出发，那就要匹配相应的商业形态。”针对自闭症的康复需求和心肺康复的需求，旦恩资本在康复领域分别投资了五彩鹿和聚陆医疗，都是偏早期的项目。
他认为，康复在医疗行业的链条里面，康复的位置是在不断的上升的，由于临床医学对康复的认知不断加强，患者的需求与政策的鼓励相辅相成，康复已经逐渐演变成一个刚需的市场。
马可表示，像北极光创投这类风投机构，会更偏向于投在可接受的风险内，爆发空间比较大的项目。“在康复领域内，我们喜欢看一些‘新的康复领域’，也就是说项目属于康复的范畴，但是是新生的商业形态，同时又是可能被忽略的市场，针对未被满足的细分市场的需求。”
在发现中国与美国的自闭症康复体系的差距后，他看到了这一细分市场的机会。作为东方启音的B轮投资方，马可认为，东方启音积累了严谨、专业的言语康复课程，同时引进了美国STAR先进的自闭症康复体系，加上非常好的运营团队，因此，其商业模式是可复制的，同时服务也是被市场所需求的。
细分赛道的机会如何判断？
康复治疗的涵义很广，包括神经康复、儿童康复、骨科康复、运动创伤康复和心肺康复等；而康复治疗机构可分为康复专科医院、综合医院中的康复科、康复诊所和准康复医疗机构（如长期留治机构、病残护理院等）。
康复领域融资事件涉及细分领域分布（制图：动脉网）
从融资事件的数据统计来看，除了康复器械这一大类，在公立康复体系之外的康复服务市场中，轻资产的居家康复护理服务、涉及自闭症、言语康复、脑瘫康复的儿童康复、以骨科、运动医学为主的运动康复、骨科康复以及以物理治疗和手法为主的肌骨疼痛赛道是相对来说获得投资机构青睐较为密集的几类细分服务。
儿童康复
在儿童康复细分类别内的自闭症康复是投资机构看好的赛道之一，其逻辑在于，美国的自闭症康复拥有完善的康复体系，且患者对于康复的需求尤其强烈。就发病率而言，自闭症康复的发病率大约在1%-2%之间，
张岚认为：“自闭症患儿发病率虽然只有1.6%，但是家长的付费意愿都特别强，这个市场实际上是足够大的。”自闭症儿童干预周期长，家长的支付意愿也很强烈，兼具公益性和社会属性的，干预效果好的自闭症康复机构在市场上属于供不应求的一类机构。
在描述东方启音的经营现状时，马可告诉记者：“东方启音在每次推出一个新阶段的课程时，都会在家长群提前通知，这时候你会看到，家长都是抢着报名，一个小班，名额满了，家长就只能等着下一次课程。”实际上，针对儿童的自闭症康复、言语康复以及脑瘫康复，都有康复的黄金时期，所以在早期能够进行干预时，家长对于能够提供好的服务的机构是十分认可的。
神经康复
康复医疗的需求主要来自四方面人群——老年人群、残疾人群、术后人群与慢病患者人群。在老年人群集中的神经康复赛道，被认为是绝对的刚需。但是由于其风险性和技术门槛，患者对于提供服务的机构需要绝对的信任度和品牌知名度，通常需要重资产运作，以专科医院的形态为主，同时，民间资本还参与智能化的创新设备研究。
在马可看来，神经康复其实很有市场，但是从商业形态来看通常做得比较“重”，很难往轻资产的诊所形态发展，“一个医院的性质，有可能就需要很多科室，需要医生等等，这就有点像医院的投资了，这个可能不是我们喜欢或向往的投资逻辑。”
运动康复
从数据统计和最近的行业趋势来看，运动康复的赛道中也涌现了一批以连锁诊所形态为主的项目，如弘道运动医学诊所、优复诊所等。
我国早期的运动康复主要是指针对职业运动员的医疗服务，此外包括极少数中高收入者的康复理疗等，但随着全民健身的普及，重视科学运动渐渐成为趋势。运动康复正在从针对职业运动员的小众市场向为运动爱好者提供服务的大众市场发展。
博行资本选择运动康复领域的项目，第一是基于需求，第二是在公立医院也没有太好诊疗手段。
张岚告诉记者：“在康复领域，因为公立医院受制于编制，用于运动康复场地其实是没有的，过去做得很少，也不专业，未来也不会大规模的去做，所以这里面其实是有机会的。”
运动医学是大骨科的细分行业，在最近几年有较快的发展。博行资本副总裁丛博表示：“运动医学是我们团队很早开始布局的领域，在2015年团队曾经接触并主导了德美医疗的投资。”
当时国内运动医学市场规模较小，手术主要集中在北上广浙等省份，耗材也全部被进口产品占据。德美是当时国内为数不多做运动医学耗材研发生产以及销售的公司，团队在运动医学领域也深耕多年。
在完成德美医疗投资后，博行团队对整个运动医学行业进行了详细研究，判断随着全民运动意识和需求提高加之运动医学关节镜手术量增长，运动医学康复的市场将会迎来机遇。“我们希望可以投资一家专注于运动医学康复的机构，完善我们在运动医学领域的布局。”
弘道运动医学诊所也是博行团队在2016年开始接触并主导投资的项目，当时运动医学康复还处于很早期的阶段，国内运动医学康复诊所更多的是一些国家队、俱乐部队医或康复师出来做的，个人能力很强但诊所扩张很难。
丛博说：”我们还专门去美国考察美国物理治疗模式，美国物理治疗行业很成熟，诊所更多是以社区诊所为主，靠完善的转诊体系来为患者和消费者提供便捷、专业的康复治疗，在健身房、写字楼里随处可见。
弘道是当时国内第一家拥有运动医学牌照，同时又是为数不多的拥有扩张能力的诊所，无论从康复治疗专业性还是运营扩张能力都是国内领先的机构。“
“运动康复这块我们有关注，但是市场一直没有特别大的爆发。”从市场需求和规模来看，马可给出了不同的观点，他认为运动康复也可能是一个小而美的细分，未来会“被并购”的可能性更大。
康复器械
相对于医用器械，康复器械的智能化进程似乎脚步较为缓慢，新纪夫认为，康复里面器械的技术门槛相对低一点，也有一些高精尖的技术创新公司，但可能在市场上离商业化和变现还有一定的距离。
目前的康复器械面临的问题实际上是服务跟不上的问题，“光有设备，这是没有用的，（医院）必须得有学术建设，有人才、有病源、有服务，设备才能用上。”新纪夫这样对记者说。
同样，前述投资分析师也对记者表示，看过一些康复机器人项目，但“终端价格太高”，导致市场化进程会比较缓慢。
前述某基金投资总监表示，现在康复器械大多面向中高端服务机构，或者是公立医院，所以进口设备采购会多一些。大型康复设备售价较高，在医院处于边缘状态的康复科，采购昂贵的终端设备也就更加困难。因此，在走访国内大部分康复医院时，会发现康复科设备老旧，患者的康复仍然还是以康复师的人力为主。
“如果未来民营康复医院/机构增多，由高端康复更多向中端过渡的话，国产设备会迎来一波机会。”
好的标的具备什么特征？人才、可复制性是关键
对于投资人而言，在康复领域，好的标的通常具备什么特征？
马可认为，康复领域好的标的有三个特征：轻资产、远未被满足的需求、较强的运营能力。
在张岚看来，医疗的资源、获客的能力、有疗效、标准化的服务是保证盈利性的关键。
某基金投资分析师认为，依赖设备比依赖人要好，对于服务型企业而言，人员的流失会为企业带来不小的损失，因此，好的标的通常具备，爬坡快，能突破地域限制，方便标准化等特质。
按照“颠覆式创新之父”、哈佛商学院教授克里斯坦森的理论，康复治疗属于典型的增值服务模式，其特点是诊断精确，治疗方案和治疗结果之间有明确的相关性，通过对诊疗流程的整合可以高效的提升治疗质量，同时，管理、服务等层面则可以通过标准化实现低成本的扩张完成管理能力的输出。
在张岚看来，康复第一要讲的是”行业的标准“。在康复的过程中，一定要有一个阶段性的目标，才能衡量康复的效果是什么样的。“如果连标准都没有，其实就完全是不科学的了”
“关于康复的标准，是各个细分领域‘领头羊’都在努力去做的事，比如说我们投资自闭症康复的项目——恩启，其实他们就推动了残联在整个自闭症的领域去设立了很多的标准。”
“得人才者得天下”——这句话同样适用于康复领域。在投资康复项目时，由于细分赛道面向的市场需求、商业形态都有不同，在早期的布局过程中，项目的运营团队和康复治疗师队伍是投资人看中的重要因素。
按照前述某基金投资总监的观点，目前康复市场在这个阶段还很按照单纯细分赛道来看投资机会，从流行病学和人群基数看，神经康复、骨科康复的群体比较容易识别、付费意愿较强；儿童康复可以考虑与儿科诊所的结合度，毕竟现在出生率下降，但是单价可能比较高；心脏康复还需要一个认知的过程。“这个行业太早了，早期项目的关注都是团队，与赛道关系并不太大，但是康复治疗的核心还是怎么解决治疗师的问题。”
在康复领域企业的核心竞争力在于人才，包括康复治疗师和运营管理人才等等。
在中国，由于康复医学的教育体系，人才资源极度匮乏。据前瞻产业研究院医药健康研究小组的研究，在发达国家，要求每10万人口匹配30-70位康复治疗师，而我国在职康复师约1.6万余名，治疗师1.4万余名，面临着很大的缺口。
而康复科医生的缺口可能更大。据了解，国内开设康复学科的医学院并不多，毕业生也往往进入综合医院，现在基层的康复医生有很大一部分来出身于内科等其他学科，还有一部分由康复师进修而来。
康复师、理疗师、护工作为康复服务的主要提供者，仍有许多人存在专业知识不足的情况，专业素质也有待提升，未来要建立一个成熟的康复市场，需要加强专业人才的培养。
人才的培养，在此前的项目中也可以探出一些规律。记者接触过的三家企业：弘道运动医学诊所、东方启音以及五彩鹿，都是以完善的人才体系以及易复制性为投资机构所青睐。
新纪夫告诉记者，美国的物理治疗师都是经过6到7年的专业训练，然后再加上临床实践才能出来一个物理治疗师，而国内的培养体系基本上为零。
在康复师匮乏的现状中，记者接触到的企业，都会想办法完成自身人才的“造血”，我们已经看到有一些康复团队都在自己培养治疗师了，有体系的培训方式和体系，具备了自生能力。
如五彩鹿的教师培训机制，把优秀的教师送到国外培训；东方启音治疗师的维护体系，把培训治疗师作为KPI的很重要的一环。在康复这个行业，人才的培训体系和防止人才流失这两门功课，对项目运营者来说，至关重要。
由于康复是在国外很成熟，但在国内是比较新领域，因此，除了人才是核心竞争力外，旦恩资本还会考量团队是否有高度的整合能力和高度的商业能力。
新纪夫表示，在看项目的过程中，最主要的是看企业的团队本身，更多地从进化和动态的发展的角度去看企业，包括个人的成长速度，组织的变革速度。此外，团队的商业嗅觉和市场洞察，团队的开放程度、学习能力和自我反省能力等等，都是考虑的标准。
从目前的市场来看，VC/PE投资康复领域还只是小规模的尝试，没有实现大的投入。在过去大额的康复医院并购事件中，其中的参与者主要是上市公司、保险机构，医疗管理机构等产业资本和投资机构，地产等现金流较大的社会资本目前也在积极布局。
高特佳研究指出，一方面，上市公司和大的产业资本可以承受医院较长的投资周期，另一方面，产业资本也正在试图通过康复医疗这个针对巨大人群（特别是老年人）的行业进行战略布局和探索，比如天士力、复星、绿叶等药企上市公司。
本质上，康复是受到支付方推动才能催生的行业，在中国支付方长期弱势的情况下，康复产业发展的缓慢也是情理之中。从美国市场的实践来看，康复服务获得了较大的推动力，正日益从院内向院外延伸，与护理服务相结合成为趋势。而现在康复市场的融资数据显示，以轻资产为主的居家康复护理比某一垂直细分领域的民营康复服务更容易看到机会。
而无论是居家康复护理还是民营康复服务，都是极其依赖”人“的模式，因此，能否突破专业人才少、人才流失的困境，是创业者们需要着力攻克的难题。
就整个市场环境而言，康复医疗体现出了刚需，好的服务一定是市场需要的，这不仅是医学上康复意识的抬头，同时还与国民经济水平的发展相关，也正是应了那句话——“一个国家的康复产业完整度，常常也可以反映出该国的发达程度。”
*封面图片来源：https://pixabay.com/photos/wheelchair-disability-injured-749985/
文 | 李艳瑜
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