杉杉科技：负极材料开创者，量利双增可期
摘要：
国内负极材料开创企业，技术积淀深厚。公司负极材料出身于鞍山热能研究院、国家 863 课题项目，是我国第一家拥有负极产品的企业，2001 年即实现投产，2008 年获得国家科学技术进步二等奖。之后受益 Apple 手机带来的消费智能化即汽车电动化，公司负极材料进入加速发展期，成长为全球龙头。
包头一体化产能投产，规模优势逐步显现。公司当前拥有负极材料产能 12 万吨，早期产能较为分散， 2019 年公司包头 10 万吨负极材料一体化项目 1 期 4 万吨负极及 2.8 万吨石墨化投产，将充分享受包头地区低电价带来的成本优势及产业链配套优势，规模效应有望逐渐显现。2019 年公司负极销量 4.7 万吨，营收和归上净利分别为 25 和 1.5亿元，为公司第二大收入来源，占比 30%左右。2020H1 在疫情影响需求背景下，公司凭借产能性能及稳定供货能力，依然实现海外客户销量增长。同时随着 Q3 以来动力电池需求恢复，同比环比销量大幅提升。
负极材料环节竞争格局稳定，依托自产石墨化及产品标准化，公司负极盈利有望持续提升。负极材料已形成“三大五小”竞争格局，TOP3企业贝特瑞、杉杉股份和璞泰来市占率在 43%左右，其中杉杉市占率13%排名第二，为负极材料龙头。负极材料成本主要由直接材料和石墨化构成，石墨化占比在 50%左右，石墨化成本中主要成本为电费，公司通过在低电价地区自建石墨化产能，生产成本将明显下降。同时，公司推动负极产品标准化，明晰牌号，提升生产效率及产能利用率，盈利能力有望持续提升。
绑定下游优质客户，伴随全球锂电龙头成长。全球动力电池市场格局集中，LG 化学、CATL 和松下动力电池合计市占率为 68%。且从未来扩产及整车厂动力电池订单来看，锂电龙头地位稳固。公司与 LG 化学等动力电池龙头合作关系深厚，将伴随锂电龙头成长，受益全球电动化进程。
一、杉杉股份：国内负极材料开创企业
杉杉股份负极材料业务出身于鞍山热能研究院、国家 863 课题项目。1999 年，杉杉股份与鞍山热能研究院签署合作协议，合作开发国家 863 题目“锂电负极材料-中间相碳微球（CMS）”项目，成为中国第一家拥有中间相产品的企业。2001 年，公司 CMS 项目第一期 200 吨产能实现投产，2002 年即实现净利润 500 万元，2004 年将产能进一步扩大至 1100 吨。2005年，依靠自身科研力量，成功研发出新型人造石墨负极材料-FSN。2008 年获得国家科学技术进步二等奖。
进入 Apple 供应体系后，公司负极材料进入加速发展期。2007 年 Apple 发布其第一代手机，公司依托低膨胀等优质产品性能捆绑 ATL 进入 Apple 供应体系，之后负极材料进入加速发展期。近年来，受益全球电动化带来的动力电池销量持续增长，公司绑定 LG 化学、国轩高科、CATL 等龙头企业，负极销量持续增长。
包头一体化基地建成投产，负极材料规模优势逐渐显现。公司早期负极材料产能较为分散，分布于宁波、宁德、湖州等地。2019 年，公司包头 10 万吨/年负极材料一体化项目首期 4万吨投产，同时建设 2.8 万吨/年石墨化产能，随着包头基地建成投产，公司将充分享受包头地区低电价带来的成本优势及产业链配套优势，规模效应有望逐渐显现。
负极材料为公司第二大主营业务，营收占比在 30%左右。2019 年，公司负极材料业务实现营收 25.44 亿元，同比增长 31%，得益产能扩张带来的销量增长，公司近年来负极材料业务营收规模持续扩大，从 2016 年的 12 亿元提升至 2019 年的 25 亿元，年均复合增速 29%。销量从 2016 年的 2.3 万吨提升至 2019 年的 4.7 万吨，年均复合增速 28%。
2020H1，受新能源汽车市场产销量大幅下降影响，公司销量下滑。再加上终端需求疲软导致市场竞争激烈，以及原材料针状焦价格和委外加工环节石墨化加工费的下降，导致产品售价同比下降，公司负极材料销量及营收分别同比下降 15%和 27%。但同时，在终端需求大幅下滑的前提下，凭借公司性能领先的高容量快充材料以及疫情期间稳定的供货能力，2020年上半年海外客户销售量依然同比增长。三季度以来，随着动力电池市场需求恢复，公司负极材料销量恢复明显，环比大幅提升。
二、负极竞争格局稳定，龙头持续扩产保证优势地位
负极材料已形成“三大五小”竞争格局，公司为负极材料龙头。负极材料 TOP3 企业贝特瑞、杉杉股份和璞泰来市占率在 43%左右；凯金能源、星城石墨和翔丰华市占率也在 5%以上，前八家企业市占率在 72%左右，行业集中度较高。 图 6：2019 年负极材料竞争格局
龙头企业加速扩产保证自身竞争力，公司产能储备充足。截至 2019 年底，TOP3 企业杉杉股份、贝特瑞和璞泰来分别拥有负极材料产能 12、9.3 和 5 万吨，同时分别拟扩建 6、6.5和 5 万吨，加速扩产保证自身竞争力。同时，以凯金、翔丰华等为代表的二线企业，受益绑定宁德、BYD 等一线龙头，负极产能也在加速扩张。
从收入体量来看，负极 TOP3 企业中，杉杉略低于贝特瑞和璞泰来，主要系贝特瑞销售规模更大，而璞泰来消费电池用负极占比较高、产品单价较高所致。
璞泰来消费电池用负极占比较高，2018-2019 年其产品单价均在 6 万元/吨以上，单吨净利也在 1 万元/吨左右，但随着动力电池产能放量等因素，单吨净利有所下滑。杉杉股份负极供应 LG 化学等海外客户，单价在 5.5 万元/吨左右。单吨净利杉杉股份与翔丰华接近，在0.4 万元/吨左右。
2019 年公司毛利率水平与可比公司接近，未来仍有提升空间。从毛利率角度看，2019 年公司毛利率水平与璞泰来/江西紫宸以及翔丰华较为接近。贝特瑞由于具有产业链上游矿山开采及浮选等业务，叠加其境外客户占比相对较高，因而毛利率水平较高；中科电气 2018 年初收购石墨化厂商贵州格瑞特 100%股权，对毛利率产生一定贡献。
三、依托自产石墨化及产品标准化，公司负极盈利仍将提升
人造石墨为焦炭类原料经高温石墨化处理后形成的石墨产品。人造石墨负极材料是将石油焦、针状焦、沥青焦等在一定温度下煅烧，再经粉碎、分级、高温石墨化制成，其高结晶度是通过高温石墨化形成的。
根据石墨化环节所处的位置，人造石墨负极材料生产工艺可分为前端工艺、石墨化加工和后端工艺三部分。其中前端工艺包括原料筛选、粉碎和造粒等；后端工艺包括碳化，筛分除磁等。
负极材料成本主要由直接材料和石墨化构成，石墨化占比在 50%左右。负极材料中，直接材料成本占比在 40%左右，包括针状焦、沥青等材料；经前端工艺加工后，原材料需放入石墨炉中进行 2800℃以上的石墨化高温处理。石墨化环节占负极材料成本的 50%左右，其余包括人工、制造费用等在负极材料成本中占比相对较低。
石墨化成本中主要成本为电费，通过在低电价地区自建石墨化产能可明显降低生产成本。我们测算在高电价地区，石墨化成本中原材料、人工和制造费用占比分别为 31%、1%和 68%。我们维持其他成本不变，仅考虑低电价地区带来的电费下降，单吨石墨化成本可由 1.51 万 元/吨降至 0.98 万元/吨。
杉杉股份包头基地建有 2.8 万吨石墨化产能，投产后将显著降低公司成本。2019 年 8 月公 司包头基地 4 万吨负极产能投产，之后 2020 年 1 月，公司包头九原石墨化基地产能投产。包头基地合计形成 4 万吨负极 2.8 万吨石墨化产能，随着产能利用率提升，得益包头的电价优势以及公司领先的箱体炉石墨化技术，公司负极盈利能力及竞争力有望持续提升。
明晰产品牌号，标准化生产提升产能利用率。公司早期产品牌号较多，产线切换较为频繁，导致产能利用率不高。目前，公司已确定清晰产品牌号系列，通过产品标准化，减少产线切换损耗，提升产能利用率，降低生产成本。
四、绑定下游优质客户，伴随全球锂电龙头成长
全球动力电池市场格局集中，LG 化学等放量明显。2020 年前 9 个月，LG 化学、CATL 和松下动力电池分别出货 19.9、19.1 和 15.8GWh，市占率分别为 25%、24%和 19%，TOP3企业合计市占率为 68%，格局集中。其中，韩国动力电池企业出货增长明显。LG 化学出货量同比增长 127%，SKI 和三星 SDI 出货也同比增长 137%和 65%。
公司绑定全球动力电池龙头，客户资源优质。公司与 LG 化学合作关系深厚，在动力电池负极、消费电池钴酸锂正极等产品领域合作多年，同时近期拟收购 LG 偏光片资产，未来随着公司新产能释放及整合进程，双方合作有望进一步深化。此外，公司负极材料等锂电产品已实现向 CATL、国轩、亿纬等国内大客户供应，客户资源优质。
伴随锂电池龙头成长，公司具备长期增长实力。从产能来看，以 LG 化学和 CATL 为代表的全球动力电池龙头加速扩产进程保障自身竞争力，LG 化学和 CATL 均规划至 2023 年形成250GWh 以上产能，相较目前有接近 2 倍增长。而从目前主要主机厂订单来看，据我们根据主机厂供应关系分析，一线电池龙头已与主机厂绑定，未来需求明确。公司负极材料等锂电产品绑定 LG 化学、宁德时代等一线龙头，将直接受益动力电池全球化进程，伴随龙头成长。
来源：信达证券