A公司｜泰禾违约启示录：民企高杠杆与慢周转之困
“住宅产品偏高端，商业地产占比高，周转相对较慢，对现金流产生极大压力，极容易造成资金链断裂。”
与中民投类似，泰禾集团（000732.SZ）的违约是民企高杠杆发展和资金链断裂引发违约的典型案例。
7月8日，泰禾集团在回复深交所的问询函中指出，由于受到新冠疫情的负面冲击，今年1月底以来公司的销售及回款受到较大影响，导致公司的偿债能力下降，公司债务的到期偿付存在一定流动性风险，截至 2020 年 7 月 7 日，公司已到期未付的债务 270.65 亿元，2020 年内到期债务为 555.11 亿元。
此前在7月6日，泰禾集团（000732.SZ）发布公告称，因未能按照约定筹措足额兑付资金，“17 泰禾 MTN001” 未能按期兑付本息，构成实质性违约，并触发了“17 泰禾 MTN002”的交叉保护条款。
泰禾集团的违约也成为首例大中型典型房企违约事件，摆在泰禾实际控制人黄其森面前的不仅是规模巨大的到期债务，还有高管频繁离职、销售额下滑、资金链紧张，引入战投未果等，最终导致泰禾跌向违约的悬崖。
1996年，黄其森等人在福建创建泰禾集团，主要从事住宅地产和商业地产开发。早期的泰禾集团主要在福建省内发展， 并逐步向一线城市及二线核心城市扩张。2010 年 9 月，泰禾集团成功借壳福建三农，登陆 A 股。
上市后的泰禾集团开始步入快车道，2012 年营业收入仅 26 亿元，到 2018 年营业收入已经达到 310亿元，增幅超过 10 倍。
但不可忽视的是，与营收同步增长的还有净负债。天风证券数据显示，泰禾集团的净负债率更是远高于同行，2017 年净负债率达到 473.38%，随后经过出售资产、减少拿地等措施降低杠杆，2019 年净负债率降低到 248.28%，但仍然处于非常高的水平。
来源：天风证券
2017年底，黄其森曾公开表示，2018年泰禾集团的销售目标为 2000 亿元。但实际情况则是，2018 年仅实现1300 亿元的销售规模，不及销售目标的70%。
评级的频繁下调往往是违约的前奏。今年年初，泰禾的评级先后被穆迪和惠誉下调，5月初，联合资信将泰禾主体评级由 AA+下调至 AA-，7月初进一步下调至 BB。此在此之前，泰禾集团已经出售 10 多个项目，以回笼资金，缓解现金流压力。
据多位业内人士指出，泰禾集团的债务问题早已被市场诟病，在经历了多年的野蛮扩张之后，2019年难以持续，并在疫情的催化下走向违约。
据《财经涂鸦》整理泰禾公告，2019年，泰禾集团实现营业收入236亿元，同比下降24%；归属于上市公司股东的净利润4.66亿元，同比下降82%，但归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润则为-4.02亿元。进入2020年，泰禾集团的经营状况并未好转。2020年一季度，泰禾集团财务状况进一步恶化，当季实现营收4.8亿元，同比减少了93.57%；归属于上市公司股东的净利润为-5.64亿元，同比减少了158%，经营活动产生的现金流量净额为-29.31亿元，同比减少了124.5%。
来源：天风证券
天风证券研究认为，泰禾集团违约根本上是公司战略与行业现金流规律之间背离造成的，直接原因则离不开疫情对销售和回款的冲击。而从管理上看，民企天然的扩张冲动，实控人个人激进的风格，均可能加重公司现金流困境。
高杠杆与慢周转之困
据《财经涂鸦》梳理，在泰禾违约之前，债市共有5家房企出现债券违约，但均为资产规模不足500亿元的小型房企，分别为华业资本、中弘控股、国购投资、颐和地产和银亿股份。
与其他违约房企不同，泰禾聚焦高端住宅和商业地产，坚持“文化筑居中国”的品牌理念，开创新中式院落别墅，院子系旗下产品曾获“亚洲十大超级豪宅”等殊荣，而商业地产主要为高端商业综合体，以“泰禾广场” 品牌为主。
高端住宅和商业地产一向是众多房企谨慎开发的领域，有业内人士指出，高端住宅去库存慢，商业地产则回款慢，且两者均对资金的占用规模大、期限长，泰禾则是两者兼具。
广发证券认为，泰禾的核心产品“院子”由于建设周期较长以及目标客户群体有限，销售进度相对较慢，公司存货/平均预收账款维持较高水平，是周转慢、去化压力较大的表现。
天风证券也指出，一二线城市的高端住宅一方面面临严格的限购、限售等房地产调控措施，另外，一般高端住宅去化较慢，对公司现金流要求较高。商业地产占比较高，进一步拖累公司现金流。
泰禾的发展战略似乎也出现了很大的问题，天风证券指出，泰禾集团住宅产品偏高端，商业地产占比高，二者兼具，却同时还要追求快速的规模扩张，必然会对现金流产生极大的压力，极容易造成公司资金链断裂。此外，公司近年来还在频繁的进行多元化扩张，也是造成公司现金流承压的部分原因。
泰禾集团在7月8日的公告中指出，公司偿债资金主要来源于所开发地产项目的销售回款。在资产流动性方面，存货占总资产的比例超过 65%以上，主要为地产开发项目，主要业态为院子系、府系、园系、大院系等，公司持续加强对项目回款率的管理。
从融资的角度看，2018年以来，随着房地产调控的加强，民企房地产企业的融资环境骤紧，这也逐渐导致泰禾集团的融资结构中非银行贷款占比不断增长，并一度达到60%以上，而融资成本也不断攀升至近10%，且股东频繁进行股权质押融资。
不可否认，房地产行业本身属于高杠杆行业，而且受到宏观政策调控影响较大，但高杠杆是一把双刃剑，在带来营收和利润快速增长的同时，一旦踏错节奏，将对企业带来致命的伤害。
广发证券报告指出，泰禾事件的启示在于，虽然房企的资产价值较高，但如果资产变现速度赶不上债务到期速度，仍然会走向违约。因此，投资者将更加关注房企杠杆水平高低以及债务结构的合理性，可能对高杠杆、高短期债务占比的房企，要求更高的风险溢价。
天风证券指出，杠杆过高，对公司的现金流安全性造成威胁，是以往违约房企的共性。高杠杆造成公司融资成本高企，加重了企业的财务负担。以往违约的房企中，大多呈现出高净负债率的特点。
广发证券还分析预计，泰禾违约前筹划引入战略投资者，以及年初世茂并购福晟，都是房地产行业大洗牌的缩影。未来，资源将更多地向财务稳健的龙头房企集中，龙头房企与中小型房企、高杠杆房企之间的利差，面临走阔趋势。