两投的风险因素2
2016-12-12
上回说到：在长贷基准利率较高的时候，雅砻江负债利率在基准之下，享受一定的折扣。但在2014至2015年的降息周期中，出现了反向运动，实际负债利率，超过了长期贷款基准利率。如下图：
这是怎么回事呢？
研究雅砻江负债明细会发现： 根子出在雅砻江开发之初，签订的长期（10~30年）固定利率贷款上。据公司披露信息，公司早期签下的固定利率长期贷款，主要是以下4笔：
①2005 年 11 月，公司与国家开发银行、中国农业银行四川省分行、 中国工商银行股份有限公司四川省分行三家银行签署总额 达 196.63 亿 元 的 锦 屏 一 级 水 电 站 银 团 贷 款 合 同 （ 合 同 编 号 ：5101100013005540143） ，固定利率5.895%，2030年12月20日到期。
②2007 年 7 月公司与国家开发银行、中国银行股份有限公司四川省分行、中国工商银行股份有限公司四川省分行等七家银行签署总额达240 亿 元 的 锦 屏 二 级 水 电 站 项 目 银 团 贷 款 合 同 （ 合 同 编 号 ：5101100012007540201） ，锦屏电站建设资金得到保障。固定利率5.895%，2032年7月25日到期。
③2009 年 10 月 22 日公司与国家开发银行股份有限公司、中国建设银行股份有限公司四川省分行、中国农业银行股份有限公司四川省分行、中国银行股份有限公司四川省分行、中国工商银行股份有限公司四川省分行、中信银行股份有限公司四川省分行和国投财务有限公司为官地、 桐子林项目签署了总额 179 亿元的银团贷款合同 （合同编号： 2009基本建设银团贷款 001 号和 2009 基本建设银团贷款 002 号），落实该两电站项目建设所需的长期信贷资金。利率5.346%和5.40%，2035年10月18日到期。
④2010 年 6 月 3 日,公司与中国农业银行股份有限公司四川省分行、中国建设银行股份有限公司四川省分行为雅砻江卡拉、杨房沟水电站交通专用公路工程项目签署了总金额 35 亿元银团贷款合同（合同编号：NO.51101201000003923/3924） ，使交通专用公路工程项目建设资金得到落实。利率5.535%，2030年12月12日到期。
以上4笔固定利率的贷款，合计授信总额650亿，数额达到了雅砻江当前总负债的2/3。这部分综合下来，利率负担约为5.73%。因此，当长贷基准降至5.73%以下时，这些固定利率贷款就会拖累公司负债利率的下降。
这个不难理解，2005~2010年间，长贷基准利率一直在6%~8%之间，谁也想不到今天市场利率会跌到3%+，正如我们现在也无法准确判断2020年~2025年间的利率状况一样。
今天利率是3%+，上述贷款给雅砻江的银行，笑的合不拢嘴，年度表彰大会上绝对吹的牛皮爆棚，感觉就是当时的决策者捆上八戒这个拖累，智商也要比诺奖得主水平高一点点。要是今天的利率是7%+，就该雅砻江管理层吹牛皮。但依老唐看，九成九都是瞎猫碰上的死耗子。
以上几笔固定利率负债都是2030年或以后到期，这部分利率支出，不以市场利率变化而变化。因此，真正影响负债利率的只有其他负债了。我们只需要假设出其他约300亿左右的负债，利率会怎么变，大致就能知道总的利息支出了。
简单粗暴的以2015年总负债利率5.2%，其中2/3按照5.73%估算（贷款不一定全部使用，会按照建设进度比例使用，所以只能是估算），推算出剩余1/3负债利率约为4.14%（其中有部分经营性无息负债），约为目前4.9%长贷基准的85折，大体符合常识。
另外，国投最近成功发行的两期五年期的债券（起息日分别为2016年10月27日和2016年11月18日），利率分别为3.1%和3.32%，分别约为长贷基准的64%和68%。
在64折、68折和85折中，我们选取较高基准，假设未来几年，公司现有负债的1/3平均按照长贷基准利率的85折付息。接着，我们就可以通过几个假设来模拟2017年及之后的利润表财务费用了。
假设1：自2017年开始，中国进入加息周期。至于频率，拍脑袋按照2017年1次，2018年2次，2019年3次，每次加息25个基点（0.25%），至2020年将长贷基准利率提升至2010年6.4%的水准——之所以只预测到2020年，是因为2020可能有两河口和杨房沟的新机组投产，变量更多，测算难度更大了。
假设2：按照2016年三季报在建工程总额355亿，其中80%使用贷款考虑，这部分贷款的利息不需要在利润表列支，而是进行资本化处理，进入在建工程总额。所以，可假设需要在利润表体现利息支出的债务共有975-355×80%=691亿。
假设3：公司每年产生的折旧，要么作为资本金投入新项目，要么用于归还借款。由于假设2已经假设新项目用贷款支付（配套资本金用分红剩余的净利润投入），这里就假设年折旧32亿均用于归还现有项目的贷款本金。
在上述三个假设下，我们可以得出下表
结论：在2017~2020年连续加息6次的假设条件下，雅砻江水电年利息支出约31~34亿间，同比2016年减少约2至5亿。在15%所得税的条件，利息因素增加净利润1.7亿至3.4亿。
补充说明：在利息支出方面，还有个不确定的利好因素，财政贴息：雅砻江水电的实际控制人国投集团，全称“国家开发投资公司”，其背景是国家财政部。近水楼台先得月，公司历年来获得了不少国家财政贴息。
截至2015年末，公司累计获得财政贴息资金23.44亿元，其中二滩水电站累计获得财政贴息资金14.96亿元，锦屏一级水电站累计获得财政贴息资金4.33亿元，锦屏二级水电站累计获得财政贴息资金2.81亿元，官地水电站累计获得财政贴息资金0.94亿元，桐子林水电站累计获得财政贴息资金0.38亿元。
但是，这玩意儿需要年年申请，不是定额，也没有明确的规则。究竟财政部给不给、给多少，那是需要“领导酌情考虑”的（你懂的），所以只能是一个利息支出方面的不确定利好因素。
老唐，不是说好谈风险的嘛，结果推导出来个利好因素？真不是故意的，老唐核定过各种假设，确实没发现什么过于乐观之处。不信，你也可以仔细瞅瞅。当然，别高兴太早，后面还有六大项风险等着我们呢！
然后，文末老唐要留个思考题了：什么情况下会加息？加息的经济状况与电量和电价会有没有什么关联？请留言说说您的看法！
另外，唐书房有可能会停更一周左右。周末，出版社把《手把手教你读财报2》的编辑样稿快递过来了，需要老唐在一周内完成全书的精校，工作量不小，估计没时间码文了。各位先翻翻老文或者别处散散心，握手ing……