价值和成长指数的巨大背离

曹名长 陈嘉禾

作者为中欧基金基金经理、九圜青泉科技首席投资官

本文原载于《证券市场周刊》

最近一年多以来，以低估值为特点的价值型股票和以高RoE（净资产回报率）、高增速为特点的成长型股票之间，出现了巨大的背离。而这种背离，通过分析沪深300指数族中的两个指数，可以观察的非常清楚：沪深300价值指数和沪深300成长指数。

成长指数在最近两年的反超

沪深300价值和成长指数均以沪深300成分股为样本库，分别在其中选择价值因子得分最高的100个股票，和成长因子得分最高的100个股票，作为各自的成分股。两个指数都以2004年12月31日为基期，基点均为1,000点。

从历史上的表现来看，在2018年以前，价值指数的表现更好一些。截至2018年12月31日，沪深300价值指数收于4,099点，沪深300成长指数收于3,296点，两者长期回报率基本相同，价值指数略高一些。而且，考虑到这两个指数都不包含股息，而价值型股票的股息相对成长型股票为高，因此从长期回报的角度来看，在2018年以前，价值指数的表现还要更胜一筹。

但是，在2019年和2020年两年，事情发生了巨大的变化。在2019年，沪深300价值指数上涨了24.1%，成长指数则上涨了53.9%。这直接导致2019年12月31日的两个指数分别收于5,089点和5,074点，两者长期回报趋于一致。

而到了2020年，事情变得更加极端，当年价值指数只上涨了区区0.2%，而成长指数上涨了44.0%。到了2020年12月31日，两个指数分别收于5,098点和7,304点，沪深300成长指数在长周期明显跑赢了价值指数。

从沪深300价值指数和成长指数的年度回报率之差来看，2019年和2020年也创下了历史极值。在2019年之前，价值指数和成长指数的回报率之差的最小值，也只在2019年达到过-19.7%，次小值则是2006年的-13.2%。但是，在2019年，这个值达到了-29.8%，2020年更是达到了-43.8%。

价值和成长指数估值差达到历史最高

伴随沪深300价值指数和成长指数表现差距的，是两个指数的估值差也达到历史最大水平。

对于指数来说，比较常用的估值手段主要有三个：PE（市盈率）、PB（市净率）和DY（股息率）。截至2020年12月31日，价值指数的PE和PB分别是8.9倍和1.0倍，而同时成长指数的两个估值指标分别是25.0倍和4.9倍。

如果我们用价值指数的PE和PB，分别除以成长指数的估值，得到的比值分别是36%和20%，均为2008年这两个指数有估值数据以来（数据取自Wind资讯）的最低值。而在2008年到2020年的13年里，这两个比值每年底数据的平均值，分别是71%和58%，比2020年12月31日的比值高出一大截。

而从股息率来看，2020年12月31日的沪深300价值指数的股息率是3.8%，为2008年以来自身历史最高值区间，而成长指数的股息率则是1.1%，为自身历史股息率的最低值区间。两者的差额达到2.7%，为从2008年到2020年的13年里该差额的最大值。而在这13年里，这个股息率之差的平均数，只有1.5%。

成长指数更高的RoE，在长期并没有带来更好的基本面增长

如果说沪深300成长指数在基本面指标有什么优势，那么主要的优势就在于其更好的成长因子，其中重要的一点，就是更高的RoE（净资产回报率）。

在2020年12月31日，沪深300价值指数的RoE为10.9%，而成长指数的RoE为19.8%。同时，两者之间的差额达到-8.9%，是2008年有数据以来的最低值。在2008年到2020年的13年里，这个差额的平均值为-3.7%，而且，在所有的年份里，沪深300成长指数的RoE都要高于沪深300价值指数。

但是，有意思的是，以高RoE为代表的成长因子（还包括高增长速度、高利润率等），作为成长指数的特点，并没有给成长指数在长期带来更高的净利润、净资产、或者是股息的增长速度。

使用沪深300价值指数和成长指数的价格、PE、PB和DY，我们可以很容易的求出两个指数在每一年的对应盈利（E）、净资产（B）和股息（D）。以2008年12月31日为基期，取基点为100、即当年沪深300价值指数和成长指数的净利润、净资产和股息都为100，那么到了2020年12月31日，沪深300价值和成长指数的盈利分别变为322 和203，在原有基础上分别增长222%和103%。其净资产分别变为488和191，增幅分别为388%和91%。而股息则分别为316和193，增长幅度分别为216%和93%。

很明显，沪深300成长指数在基本面上更高的成长因子，并没有给这个指数在长周期上，带来更好的基本面增长。

贵出如粪土，贱取如珠玉

那么，为什么沪深300成长指数更好的基本面、更高的成长因子，并没有给这个指数带来基本面上的更高增长，而只是让其在历史最高估值的情况下，才在过去两年里跑赢了沪深300价值指数呢？

原因很简单，沪深300成长指数的标的资产虽然基本面更好（体在上面的模型中体现为更高的RoE，可能还包括更高的收入和利润增长等等），但是却总以一个比价值指数高的多的价格出售。同时，由于市场往往更喜欢成长型的热门股、冷遇低估的价值股，因此沪深300成长指数在更换成分股时，总是替代换进最热门的股票，而这些热门股被加入指数时，往往已经涨幅不菲。在这两种现象下，当投资者花了很高的价钱买了一个自身成分股的基本面资产质量、成长因子更好的指数时，长周期的基本面回报，反而体现出了一种劣势。

贵出如粪土，贱取如珠玉。在长周期上，沪深300价值指数在基本面上相对成长指数的优势，再次向投资者证明了“买的便宜、不追热点”，是多么重要的一件事情。这也正像沃伦﹒巴菲特一直所教导的那样：价值投资需要买好的东西，但也要注意不要付出太高的价格。

可惜的是，在好公司价格突飞猛进的现在，许多投资者只记住了老先生“RoE是最重要的投资指标、要买好公司”这句话，却忘记了他关于估值的谆谆告诫。在沪深300成长指数和沪深300价值指数之间的估值差达到历史最大值的今天，重温巴菲特关于投资估值的教导，对于投资者来说，显得尤为重要。

沪深300价值指数与沪深300

沪深300价值指数与沪深300成长指数历史数据对比（数据来源：Wind资讯）