编者语：
场外衍生品在全球金融市场的重要性如今已无需多言，而中央清算则是次贷危机后场外衍生品市场韧性增强的根本举措。尽管在2020年3月及4月的金融市场动荡中中央交易对手承受住了市场的压力，但由此产生的巨额追加保证金要求实际上严重助长了全球金融体系的“美元抢购”及“美元荒”，从而形成了一个不容忽视的金融系统稳定隐患。2021年1月29日，英国央行金融市场基础设施部执行董事克里斯蒂娜·西格尔·诺尔斯女士在(虚拟)官方货币和金融机构论坛上发表讲话，论述了这一问题。基于英国中央交易对手在场外衍生品中央清算领域的重要地位，诺尔斯女士的讲话内容值得关注。敬请阅读。
文/克里斯蒂娜·西格尔·诺尔斯（英国央行金融市场基础设施部执行董事）
译/王鑫
我今天演讲的主题是我们可以从2020年3月和4月看到的市场动荡中吸取教训。
让我们回到2008年。9月15日，雷曼兄弟倒闭，其持有35万亿美元的衍生品合约。这些衍生品大多是双边清算合约——就像一碗相互关联的“意大利面”。当雷曼兄弟倒闭，其他公司摇摇欲坠接近悬崖边缘时，没有人知道谁在背黑锅。结果是恐慌，正如本·伯南克(Ben Bernanke)解释的那样，这可能是导致大衰退(GreatRecession)严重程度的关键驱动因素。如果没有华尔街的信心崩溃，它的早期阶段就不会那么严重了。大流行，经济危机，市场动荡。但银行系统没有出现恐慌。原因有很多。银行变得更强大了。在英国，它们的资本金是2008年底的三倍。需要明确的是，需要非常重要的政府支持和央行干预。我稍后再谈这个问题。2008年全球金融危机后，20国集团(G20)实施了旨在简化全球金融体系的改革——理清助长2008年恐慌的双边衍生品交易的“意大利面”。他们鼓励——对许多产品强制要求——对衍生品交易进行中央清算。因此，在过去的十年里，全球中央清算这一数字显著增长。如今，大约60%的信用违约互换(CDS)被中央清算。以及80%的利率合约，分别高于2008年的约10%和40%。这给衍生品市场带来了更大的稳定性，因为它确保了如果一家主要金融机构倒闭，你不必担心多米诺骨牌效应——因为破产公司的衍生品合约可能威胁到任何数量的其他公司的生存能力。中央交易对手——CCP——帮助防止恐慌的关键方式之一是确保随着市场的变化，衍生品交易对手迅速为其衍生品合约的变化买单，并为可能的进一步变化提供保险。首先，当衍生品合约价值发生变化时，这些合约的持有者会立即交换货币（抵押物），损失和收益会迅速分配给交易双方。这限制了如果一方交易违约，交易对手将因违约者违约而承担损失的可能性。这就是所谓的变动保证金。其次，CCP要求交易对手向CCP预付自我保险，以弥补违约时预计的清算成本。由于衍生品市场可以快速变化，这种自我保险需要多大的一个关键因素是市场的波动性有多大。这就是所谓的初始保证金。重要的是，在市场动荡时期，单个参与者的损益和所需的预付自我保险的金额都将上升。它们天生就是顺周期的。正如英国央行副行长乔恩·坎利夫(Jon Cunliffe)去年夏天所说的那样，这是一个特征，而不是一个错误。那么，变得更简单的2008年后的体系是否奏效了呢？2020年3月和4月，我们看到一些中央清算的衍生品的价格出现了过去10年来最大的两天价格波动。在许多产品中，价格波动比以往任何时候都要大得多。在大流行期间，没有主要的清算会员违约。英国的CCP能够在不中断的情况下提供清算服务。而且，重要的是，尽管市场波动创纪录，但英国CCP在整个大流行期间拥有足够的预筹资源，足以覆盖使用它们的两家最大型银行（清算会员）同时违约的情况。换句话说，CCP在任何时候都有足够的资源来弥补两家类似雷曼兄弟规模的机构的同时违约。3月和4月的证据表明，在防止风险敞口不透明且复杂的相互关联引发的恐慌方面，更简单的体系正在发挥作用。市场出现了前所未有的波动。但衍生品市场没有出现“意大利面”这样糟糕的局面。对于谁对谁有风险敞口，以及他们是否有能力支付衍生品合约下的盈亏，没有普遍的恐慌。当然，这当我们思考今后的发展方向时，我们还需要考虑CCP在整个系统性能中的作用。的确，2008年金融危机的一个重要教训是，反馈循环和相互关联意味着系统不是各部分的总和。然而，当我们转向这个更大的问题时，我们不应忽视这样一个事实，即我们为简化制度而实施的改革达到了预期的目的。现在的问题是如何维持和加强这个新的更简单的系统。我有两个答案：首先，保持不出现“意大利面”这种糟糕情况意味着全球基础设施，确保中央清算变得经济的深层流动性不应局限于国家边界。衍生品清算是一项全球性的服务。英国CCP为全球利率、外汇、信用违约互换(CDS)和大宗商品提供中央清算。外国清算会员占英国CCP清算会员的63%。截至2020年底，英国CCP与欧盟清算会员之间有60万亿GB（英镑）的衍生品合约，英国CCP与美国清算会员之间有66万亿GB的衍生品合约。跨国界的全球金融基础设施的增长是我们在2008年后实施的改革的直接结果——同样是一个特征，而不是一个漏洞。中央清算的这种跨境性质意味着，对跨境CCP的监管必须有一致的方法。2012年发布的《金融市场基础设施原则》(Principles For Financial Market Infrastructure)提供了这一基础。这还意味着监管者和监督者必须做一些困难的事情，对一些人来说，可能是激进的：我们需要相互信任。这种信任不应该是盲目的。作为监管者和监督者，我对英国的家庭和企业有责任维护金融稳定——保护英国经济不受干扰。因此，我需要不断地了解，英国金融体系所依赖的大型CCP受到严格的监管和监督。但这并不一定意味着我必须亲自监管非英国的CCP。事实上，如果每个东道国监管机构都对向其银行和其他金融机构提供服务的每一家CCP进行监管，这将是站不住脚的。当涉及到关键的跨境基础设施时，我们不能让21个不同的监管机构把手在方向盘上。这对金融稳定来说很难是一个好结果，特别是在危机中，清晰而快速的决策至关重要。充分的知情意味着，有了足够的信息和与母国的监管当局的深入合作关系，我可以“尊重”他们，以确保CCP在英国的运营与我直接监管和监督的CCP一样安全。比例原则意味着，对于对英国金融体系非常重要的跨境CCP，我将需要更多信息和更深入的合作——如果我们无法确保这一点，我可能需要诉诸于直接监督CCP。这一方法得到了2013年G20宣言的支持，该宣言强调，当监管和执法制度的效果被证明是合理时，各国监管当局相互之间彼此尊重的重要性。这也体现在我们与美国商品期货交易委员会(US CFTC)的持续合作中，我们去年将这一合作写入了一份修改后的谅解备忘录。在英国，我们正在设计CCP的新的在岸法律框架——被称为英国版的欧盟市场基础设施规则（UK EMIR 2.2）——的方法。在我们这样做的时候，确保适当和充分的信任是我们方法的核心。关于如何维持更简单的系统，我的第二个建议是：不断对其进行审查。自2008年以来，金融体系发生了演变。改革已经实施，我们经济中的创新、偏好和变化重塑了金融市场。特别值得一提的是，非银行机构的作用有所增强。我们需要留意新的断裂线。我们在3月和4月看到的市场压力提供了一瞥这些断裂线可能在哪里的可能性——一场现实生活中的压力测试。其中一条断层线可能已经在3月份进入人们的视野。资产价格的大幅波动催生了流动性在整个体系内的突然和急剧重新分配。市场参与者都在争先恐后地争夺现金——尤其是美元。这导致了一段严重的市场失灵时期，甚至蔓延到发达经济体的政府债券市场。各国央行大举出手恢复市场稳定，实施放贷操作和资产购买，以限制更广泛的经济后果。自2020年3月以来，10国集团(G10)央行的资产负债表已经增加了8万亿美元，相当于G10国内生产总值的16%。好消息是，央行非同寻常的行动成功地恢复了稳定。但在这种情况下，得出“一切都好，结果很好”的结论，就相当于一个人在电涌后家里发生了电气火灾，决定不认真查看接线，因为消防部门很快就赶到了，并设法扑灭了大火，没有造成太大破坏。正确的方式是，我们得把墙打开（查看接线）。你应该还记得，我之前谈过变动保证金(单个参与者的损失和收益)和初始保证金(预付自我保险)。3月份，英国CCP追加保证金要求大幅增加，以应对市场的高度波动。在3月份的高峰期，英国CCP的每日变动保证金要求是其平均水平的5倍以上，约为300亿GB。他们初始的保证金要求增长了30%以上。这并不特别令人惊讶——正如我之前所说，在如此戏剧性的市场压力下，人们可以预期CCP的保证金会大幅上升。但这无疑也加剧了一些参与者面临的流动性压力。至少在那些争先恐后地想拿到美元的人中，至少有一些人这样做可能是为了履行他们在CCP的保证金义务。作为2021年的优先事项，金融稳定委员会(FSB)正在研究保证金在这一事件中的作用，这是其加强非银行金融中介韧性的更广泛工作计划的一部分。世界银行密切参与其中。这是一项至关重要的工作——我们需要了解保证金在整个疫情下市场动荡过程中所扮演的角色。这意味着我们需要超越总体数字，建立一幅全面而详细的图景，以评估CCP保证金所起的作用。·我们需要看看为什么所有的CCP都不是生来平等的，是什么推动了公司之间的差异？有什么经验教训吗？·我们需要区分变动保证金和初始保证金。变动保证金流量——仅反映在下资产市场的亏损和收益——在许多情况下远远大于CCP自己模型控制的初始保证金增长。·我们需要更细粒度的数据，而不是季度数据，才能了解3月中旬那段关键时期的保证金增长速度。·我们还需要了解，在初始保证金的整体增长中，有多少是由于会员更多的交易而造成的。我们的分析表明，在英国各个CCP和危机期间，这一点差异很大。·最后，要真正进入现金争夺战的内部，我们需要超越总额数据，了解特定交易对手群体的保证金增长是否超过了整个服务的保证金增长。但即使在我们深入分析保证金数据的同时，我们也需要记住，保证金的提高只是拼图的一部分。重要的是，整个体系拥有合适的流动性水平，可以应对衍生品市场在压力下的波动，而且流动性处于正确的位置。我们需要弄清楚，哪些市场参与者措手不及，为什么会措手不及。由于2008年后的流动性改革，银行似乎有能力应对3月份面临的流动性压力，包括追加保证金通知。但保险公司、养老基金、对冲基金和资产管理公司等非银行机构的重要性在过去10年里有所上升——我们需要审查它们为应对围绕保证金的流动性需求做好了多充分的准备。现在得出政策结论还为时过早。但要预览摆在我们面前的选项：我们可能会形成一个解决方案，通过在市场平静时期预先要求在CCP上配置更多流动性，来减少CCP保证金上升的压力。我们可以通过推广现有的CCP模型设计中的良好实践来实现这一点。同样有可能的是，我们希望专注于更好的流动性风险管理，特别是对非银行机构。这可以确保市场参与者在自己的资产负债表上针对追加保证金要求提供自我保险，而不是预先在CCP缴纳初始保证金。提高潜在追加保证金通知的透明度可能有助于支持这一点。政策回应的适当平衡将取决于我们找到什么证据。需要明确的是，这里的问题不是CCP的保证金要求是否应该为这场抢夺现金的“冲刺”负责。问题是，金融体系是否在正确的地方准备了足够的流动性，以应对衍生品市场的波动，而不会对金融稳定造成不利后果。无论我们得出什么结论，我们的政策回应都需要考虑整体情况——包括保证金在防止恐慌方面发挥的关键作用。我们不想回到雷曼兄弟(Lehman)之前的世界，即交易对手信用风险相互纠缠而形成的乱糟糟的“意大利面”。首先，3月和4月的经历告诉我们，我们在2008年后为简化全球金融体系而实施的改革有哪些经验？答：标题答案是：它奏效了。当谈到防止双边清算衍生品风险敞口所形成的“意大利面”进而引发恐慌的这一关键目标时，尽管面临前所未有的压力，新的体系还是挺住了。首先，我们需要全球监管合作，以避免回到支离破碎以及意大利面的状态。建立在比例原则、充分知情基础上的信任。其次，如果我们希望更简单的体系继续运行，全球监管机构需要继续前行，并保持对该体系的审查。我们不能仅仅因为各国央行在扑灭火灾方面做得很好，就忽视了金融体系在去年3月和4月经历的火灾。我们需要看一看墙里面的东西，找出线路上的任何故障。幸运的是，与支付和市场基础设施委员会(CPMI)和国际证监官组织(IOSCO)合作的金融稳定委员会(FSB)正在这样做。
文章来源：微信公众号“闲斋自说”，2021年2月4日（本文仅代表作者观点）
