如何分析比较药明康德和康龙化成，到底谁更胜一筹？

CRO作为近年来非常景气的板块，跑出了很多高速增长的绩优股。今天简单来说一下业务线覆盖比较广、同时规模也比较大的两家一体化CRO龙头企业：药明康德和康龙化成。

先看年报：

2020年，药明康德实现营收165亿元，同比增长了28%，归母净利润29.6亿元，同比增长59%。毛利率38%，净利率18.06%，净利率同比提高了三个百分点，主要是由于投资收益和公允价值变动收益较高，增厚了公司的利润。现金流方面，公司实现经营现金净流入39.74亿元。

2020年，康龙化成实现营收51.34亿元，同比增长36%，归母净利润11.72亿元，同比增长114%。毛利率37.4%，上涨1.95个百分点，净利率22.84%，增长了8.28%。盈利能力整体有提升，一方面由于小分子CDMO业务毛利率提升带动公司整体盈利能力提升，另一方面也是由于投资收益和公允价值变动收益增加而带来利润增量。

整体来看，规模方面药明康德领先，而增速方面康龙化成则要更高一些。但单纯的看业绩数字是不全面的，必须要带着问题看，结合行业、公司业务情况、未来发展方向来整体分析。

看业务：

药明康德中国区实验室业务占比51%，变化不大，CDMO业务占比31.94%，比19年提高了两个点。美国区实验室业务和临床研究及其他合同研发业务营收占比降低。主要是受疫情等卫生事件的影响，项目延期所致。

康龙化成业务主要可以分为实验室服务、小分子CDMO、临床研究服务三大块，各项占比基本稳定，变化不大。康龙业绩的增长主要来自于随着产能释放，小分子CDMO的盈利能力不断提升。而药明康德随着临床CRO业务毛利率的提高和美国区业务的恢复，整体毛利率可能会超过康龙化成。

从业务的变化及原因来看，也可以验证药明的增速为何低于康龙。但两者的增长方式还是有所不同的，药明康德主要依靠内生增长，而康龙化成则采用内生+并购的方式实现增长。从哪里看出来的？从商誉。

康龙化成近三年来的商誉增速达到了188%，药明康德仅有12%。

除了业务线上的增长波动外，两家公司均有投资收益和公允价值变动方面的影响。投资收益来说，2020年药明增长较多，近年来通过设立基金公司等方式，持续对创新药、CXO等领域公司进行投资，未来只要行业不出现大的波动，投资收益将为公司持续的带来利润：

CXO这个行业，核心就在于帮助药企进行研发、生产，提高效率，帮助药企降低研发失败或进度过慢的风险。

所以，想要实现优势竞争，自家业务必须覆盖从药物发现、临床前、临床、上市申请、药物制作的全环节，所以行业未来的增长，主要就是看药企外包的渗透率。以及外包后CXO公司的药物产品获批和销售情况。

如此看来，订单就是非常重要的。目前，药明康德的IND申报项目为118个，康龙化成为58个；小分子CDMO业务上，药明的项目为1300个，康龙则为739个。

数量是一方面，药明的项目量比康龙多1倍左右，但各业务线的营收比其高2-3倍，说明药明的项目单位价值量更高。

这个问题也可以从财务报表上的项目看出来，就是预收账款。药明的预收款体量大于康龙，但从增速来看两者都差不多。

简单总结一下，康龙的增速高于药明，是由于外延并购更多，但这也拉低了人均创收创利水平；药明的高利润增速，一部分来自投资收益带来的利润。

未来看订单。药明的美国区业务受到影响，进而拉低了整体增速，订单增速也略低于康龙；但药明的项目价值量高于康龙。

未来两家公司的看点分别是：药明关注盈利能力及利润率能否恢复、康龙则关注并购后的效果，能否保持并提高人均创收创利。