冯柳文集（中篇13-19篇）
自己费心血整理，分享给大家，如果对你有帮助，可以关注下我。
目录
十三、对野史兄操作分类问题的答复 2010-11-06
十四、我眼中的股市游戏 2010-12-26
十五、谈谈白酒业 2010-12-04
十六、谈谈丽珠集团 2011-11-14
十七、对茅台的冷思考 2011-12-25
十八、白酒访谈 2012-10-08
十九、谈谈鄂武商 2013-07-31
十三、对野史兄操作分类问题的答复 2010-11-06
野史兄好，你分类的票我有很多都不熟悉，乱讲就不太负责任了，还是就自己的操作来谈谈、分享下思维过程就好了。本来我有个小舱位是经常换股做短，但总体不是很理想，后来就比较少做了，这可能是和我的个性、能力以及勤奋度有关。我觉得短线应该是找到突发因素刺激导致预期有重大变化的股票，先不论这个因素是否合理，只要市场是承认这个预期就可以了，当然这个突发因素可以涵盖很多方面，可以是企业本身的也可以是市场心理的突然转向等等，总之它一定是个突变而非渐变的过程，它往往会令价值的判断有天翻地覆的变化，因此果断追高是最好的介入方式。这不像些慢票，是靠基本面和估值的逐渐明朗来推动，追高往往容易短套在阶段高点，因为相对于过去的预期总是显得有点贵，而新的预期又是在慢慢形成并逐渐被市场感知到的，所以在情绪冲高后一定会有个不断犹豫并反复确认的过程，体现在价格上就是进3退2，手法上自然以回落低吸而非追高为好，当然慢票的过程中也会间杂着些阶段性因素，这种时候追高的程度就要看我们对因素的衡量来定。
从我自己的失败经历来看，不敢追高和敢于追高都令我印象深刻，归根结底要看我们是否能理解市场正在发生什么，明白其背后的逻辑是最关键的，当然图形是逻辑的最好印证，所以我认为，长线就是先有逻辑再等图形，中短线就是先有图形再讲逻辑。
下面谈谈我最近的一个舱位操作，一个是横店东磁一个是格力电器。横店这个票 7 月份就有朋友向我推荐，当时没有太在意，也没放自选股里，所以 20 多块中报披露的时候亦错过了追高进入的时机，后来朋友 30 多出货时兴奋地告诉我挣了 1 倍后我很惊讶这么快时间翻番，故而把数据和资料拿来研究了下，发现这个公司存量业务可以有 6 毛以上业绩，增量的预期有 1 块甚至 2 块左右，而且存量业务由于产品结构的向上在短期内能保持稳定，增量的太阳能业务在中报体现出了超预期的进度及效益性，因此我判断第一波为价值发现之旅，而非舆论归纳的妖股炒作，于是 9 月 7 日在29 到 30 之间建仓，并说服朋友重新买回，认为在当前的市场气氛中可以有 45 到 55 的定位。不过非常可惜的是，由于这次的懒惰使我变的勤奋了些，在格力电器公布 3 季报的时候，我第一时间研究并把横店于 38 块多卖出换进了 19 块多的格力，由此错失了横店之后乃至以后的上涨，并基本买在了格力价格最高的时候，也成为了身边人取笑的对象。毕竟在横店里经历了比较长时间的调整和等待，在收获的时候又着急跳到下一个未知去确实不是个精明的选择。之所以选择格力主要是数据上看它过去没有体现出任何的周期性，一直保持比较高速的稳健成长，因此这样的估值就偏低了些，考虑到市场正在修正这种估值，所以才打算中线参与一下。回到中长线的方法上，我觉得长线本身应该就是多个中线组成的，过程中的思考不会差别太远，唯一不同的是，如果说中短线在预期实现或自己不好把握的时候应该选择退出以保证主动和安全，长线则是在看不清楚或犹豫的时候选择坚持，因为能够承载梦想的企业太少，长线股票就是那些能不断让你有更高梦想和展望的企业，所以宁可做错不可错过是应有的原则，俏皮点讲就是，能忽悠别人的叫中短线，能忽悠自己的才是长线。只有把自己忽悠出信仰来，才能在别人牛股上涨中抵住诱惑、在自己股票下跌中顶过拷打。
十四、我眼中的股市游戏 2010-12-26
对大部分股票来说，股市就是一场游戏，明白玩法往往比其他什么更重要。而趋势、预期还有参与者的交易行为无疑是其中最重要的几个。趋势和预期决定中长线、交易行为决定短线，它们互相影响并相互强化和改变，大部分时候你分不清楚谁更重要或更占据主导地位，但有的时候，一方演化的足够强大就可以改变另一方并最终影响自己，对这样的循环与反馈进行理解将会对我们的游戏参与带来莫大的帮助。为方便逻辑阐述，下面会用简单化的数据来表达，但这不代表该比方具备现实的适用性，因为不同股票的评价方法会有很大出入，所以声明下以免误导。
先谈趋势和预期，一般来说，趋势是由预期决定，但预期可以由趋势强化并反过来再影响到趋势上，形成正反馈直至极限。在形成期，预期是最重要的因素，在演变强化期，趋势是最关键的方面，而转折期，则往往是双方极限值共振的结果，考虑到趋势的多样性和变化性特征，预期极限值的作用会更大也更容易判断一点。
在我看来，技术分析主要是找出趋势和预期同向运动并强化的机会，价值分析则可以在反向运动但最终会被预期改变的机会上下注。另外，不管是预期还是趋势，它都应包含自身和环境两方面的衡量，这也就是很多人说的，大盘不好不做个股的道理，因为大制小、小印大，个体一般都会受整体的压制和影响，并在大部分时候会最终服从于整体，当然有些先于整体走好的个体则说明其静态预期就已足以抵消整体的压制，若环境压制不进一步加强则比较容易先走出行情来。举例来讲，比如业绩在1元、增长率在不同条件设定下可以有正负20%甚至极限到50%的股票，考虑到事实的显现有一个漫长的时间过程，在这期间决定增长预期的选择除了基本面还有就是市场的阶段性情绪。我过去曾经说过，对股票买卖区域的设定一定要考虑牛熊市的前提，比如20元是这个票在不考虑条件值变化下的合理估算的话，牛市应该在20之上买入，熊市应该在20之下卖出，因为牛市中大家会往好的方向想，总认为未来会更好，这样往往等不到合理估值区域就应该买入，而熊市中如果20是合理的话，这个价格反而是卖点，因为事情总是在不断变坏，这样合理估值点就容易成顶部。然后再考虑到条件值选择导致的增长预期变化，那么买卖范围就可以扩大到75到10元上下，也就是说75以上买乃至10以下卖都有其合理性的解释。在阶段性投机中，有两种机会，一是涨出来的、一是跌出来的，就我个人的偏好来说，我不太喜欢后者，因为空间是由跌出来的幅度决定，相对有限。而前者呢，就是我们经常说的那种越涨越低估的股票，因为在20进入的时候，我们的预期是不到20%的增长，这样的目标价一般在30元，也就是50个点不到的空间，而一旦涨到30以上的时候，由于趋势加强导致对预期的更乐观推动，市场开始憧憬50%的增长速度，估值定价往往可以到75乃至100以上，这样就变成了原先50个点的利润目标在涨了以后反而扩大到2到3倍以上，而且由于趋势与预期的加强和明朗，后期目标的实现往往比前期更迅速快捷。当然，任何事物的发展都会有个极限值，在75目标实现后，理智的人会发现，如果说20%到50%增长率在理论上有实现可能的话，超过50%的增长则是很难预期的，这样在没有新增预期来推动趋势继续加强的情况下，趋势就会变的相对平缓，从而在技术上呈现顶部特征，继而引发重新思考和趋势与预期的反向共振，负反馈就开始发生。
所以说，能否产生新增的更高预期来维持趋势进一步强化是我们参与游戏的关键。就像前段时间
有朋友对我说，通货膨胀这么厉害，他也想入市保值，我回复说，你过去已经犯了不入市的错误，现在就别再犯入市的错误了，因为当全世界都想通过股市来对抗通货膨胀的时候，也许拿着现金让其自然贬值会是更好的选择，除非你能找到明确的新增预期，否则凭什么指望别人以更高的价钱来购买已经给他人提供过保值机会的资产呢。当然，如果你选择的企业足够好，能够用时间换来更高的预期则另当别论，但这和之前信奉的理由又是两回事了。再谈下参与者的交易行为，这是比较容易影响人持仓或空仓心态的方面，很多朋友对我说，自己是真的看多或看空，但有的时候看见无数坚决的买单或卖盘的时候就总受影响以至无法坚持，否则为什么那么多资金在坚决地做和自己判断相反的事情呢。我觉得不断审视并随时准备修正自己是非常好的习惯，但为了让自己不过于敏感就必须把短期行为放到大情景下去理解，牛市里的卖出是为了更好的买入，熊市中的买入是为了更好的卖出，牛市的阻力位与熊市的支撑位都是最容易坑害人的陷阱，同样行为后面的动机和后续补救是完全不同的，你只看到了他买的时候坚决，也许之后卖的会更坚决呢，所谓看大势挣大钱、辨别牛熊再投资是非常正确的经验之谈，这样可以不为细节所遮蔽。
当然，有人会说牛熊的判断才是最难的方面，其实只要看这个市场大部分股票是否已透支其极限预期就好了，不过这样需要对整个市场都有良好的认识，如果不具备这样能力的话，那么我的建议就
是只关注确定性高成长的票，它们在牛熊中都不会有太坏的预期，主要取决于其自身的成长率和时间，与市场估值关系不大，这样比较省心但要考虑错判后的风险承受问题。我认为，资产就是金钱在不同时间下的不同属性，本质就是现在的钱和未来的钱之间进行交换，买入是用现在换未来，卖出则是把未来换现在，关键要想明白未来和现在谁更值钱就好了，牛熊市就是这样的一个判断依据，当然，对极少数的优异公司来说，未来总是会强过现在的，这就是比牛熊大势更大的大势。
十五、谈谈白酒业 2010-12-04
很多朋友喜欢问我对某些白酒公司的看法，其实对其中大部分企业的观点在过去两个汾酒贴的回
复里都陆续有提过，所以就不想重复做答了，这里就只谈谈行业的特点吧。
1、行业属性。
行业有共性与个性的区分，我过去提过，共性行业应选行业最低成本和较高管理能力的龙头企业，个性行业可以接受非龙头和低管理，但必须对其赢利能力和回报前景以及占属市场的发展有较高的要求。双方各有优劣。一般来说，共性行业的防御低进攻性强，比较适合优势企业迅速发展，个性行业防御高进攻性弱，但不容易快速扩大。所幸的是，白酒业兼具了共性与个性的双重特点。品牌及产品内涵上具备独特的个性，但从生产与流通的角度上又具备比其他消费品更强的共性，比较容易大规模生产和远途奔袭，相对与其他食品领域，白酒单位价值高的特点更适合长途运输，瓶装材料较塑料和纸质包装损耗更少且适合大规模仓储，无保质期的约束适合多环节和大面积的市场渗透、更方便厂家对渠道的管理、减少营销或生产失误对市场的冲击和后遗症发生，相对高的销期货期比重以及更大的渠道空间更使困扰普通消费品近地周转高率导致的产地渠道壁垒不复存在。也就是说，大部分的消费品是明处竞争激烈暗处步步为营导致的毛利不高费用高、攻城难守城更难的话，白酒正好全部反了过来。这种在消费者识别上的个性与生产营销上的共性结合起来，就成就了白酒业完美的商业属性。
2、行业体量与集中度。
在行业选择中，我最重视的就是体量大小与集中度高低了。这意味着潜在发展空间和安全边际。体量决定企业未来的发展空间，而食品饮料业最大分支就是白酒，数千亿的收入规模足以支撑巨型公司的形成。低集中度则令行业内的优势企业不容易受景气和宏观经济与行业政策的影响。对行业影响的任何因素都有可能演变为优势企业的利好，因为坏的因素总是最早作用于弱势企业，使之进一步丧失与优势企业的抗衡能力。就像白酒业最严峻期间从800万吨缩减到300万吨过程中恰恰是主要企业大发展并奠定地位的时期，当然，上面数据也可能是因为统计口径变化造成的失真，像最近几年的高增长实际上是统计内企业的增长而非白酒实际消费量的变化一样，但不管如何，白酒业没有任何一家企业超过2%的占有率决定了这个行业拥有任何消费品业都不具备的历史性机遇，而这是属于所有已上市白酒企业的共同机遇，在这样的集中度面前，白酒业还远没有到达面对面拼刺刀的阶段。那什么时候需要警惕呢，我认为，最简单的就是看省份产量排行，在山东与河南这样不拥有主流品牌的省份产量退出前三名之前都无需多虑。当然，还需特别提出的是，行业特点并不代表所有子类。比如高端酒这块的集中度倒可能是快销品中最高的，体量规模也相对较小，或许不久就会进入到拼刺刀阶段，因为这个子类整体只有5万吨的需求，而茅台一家的远景规划就高达4万吨乃至以上，这也是我之前从茅台转换到汾酒上的主要原因。另外从市场分类中我们也可以看到，南方也拥有远高于北方市场的集中度，当然，从经济的角度上看，南方市场的回报和可操作性暂时也高过北方不少，但我相信，随着时间的推移，北方这个白酒最大消费区域和最低集中度的市场才是中国白酒的未来，这期间一定会诞生出远超过茅台市值数倍的公司，当然，它一定是在更大容量和更低集中度的中档酒类产生，寻找出它是谁才是我们未来白酒投资的关键。
3、产品附加值。
在刚刚接触投资的时候，朋友教我，要找高科技的公司，因为别人做不了就可以拥有很高的加值空间，我当时开玩笑说，那茅台这类的白酒企业岂不是世界上最高科技的公司了，因为就算它的技术你能掌握，离开了那个地方也生产不出来。玩笑之后我又在想，消费者愿意对什么东西来支付更高的价格呢，答案应该有很多，但情感附加一定是最重要的，极端情况下人可以为了情感付出生命，可以看出能够承载情感元素的产品就能够获取这个世界上最高的附加值，而所有优势白酒企业的背后都承载着相应的文化和情感属性，这就是它们整体拥有A股最高毛利率的原因所在，并且值得注意的是，随着时间的推移，这种附加是不断增加而非减少的。也正因为此，白酒业具备了大部分生意都没有的弹性操作空间，竞争的焦点不在价格上，对于投资来说该是多么惬意的事啊。
4、产品安全性。
对于食品领域的企业来说，安全性是最大的潜在风险，这方面的任何疏漏都可能是致命性的，也是最容易出现黑天鹅的领域，而白酒恰恰是所有食品生产中最具稳定性和安全性的那种，难道有比酒精更无菌的食品吗。
5、资本结构。
对大部分上市公司来说，股东支付的价格往往比看上去的高很多，因为企业的价值是由未来现金流贴现决定的，而我们知道，债权人有着比股东有更优先的索取权。所以我们看到的市值并不是你实际支付的价格，要完全拥有它还必须进行债务扣减和相应息税的调整。也就是说，有的票看上去是15倍实际上或许都超过25倍了。当然，也许有人会说，我只管自己能得到多少回报就好了，但要知道，没有发生不代表没有风险和相应的支付，所以大部分白酒的零生息负债使其成为最干净估值的板块。另外，很多伟大企业的诞生并不伴随的伟大投资机遇，就是因为它们的发展机遇被许多新增股东分享了，而白酒行业近乎没有的增发确保机遇留在了自己手中，对大部分人来说，自己权益的增长 远比公司的伟大更具实际意义吧。
以上我们可以看出，从整体上，白酒业仍然是食品饮料里最适合资本投资的领域，过去是未来仍旧是，仅从集中度赢利性和安全性角度上看，乳业、啤酒乃至红酒从整体上都不具备与白酒抗衡的优势，这也是我多年来最关注这个领域的原因所在。最后要声明的是，以上只是交流本人过去的思路和看法，并非推荐，因为这个世界是高度不确定的，市场不会给我承诺什么，我又怎么可以去承诺和建议别人呢。注：解释下近地周转率高导致的产地渠道壁垒概念，比如 A 产品的经销商有 3%的利润空间，B 产品给它 6%的空间亦未必会令其转向，因为 B 产品远地发车皮加上车站排期需 15 天以上到达，而 A 产品近地汽运当天可达，这样从渠道的资金周转角度上看，A 产品利润虽低但资金效率高，B 产品要达到同样效果可能要付出数倍以上的加价空间方可，而对大部分产品都不可能实现高过竞品这么高的渠道利润，而白酒由于其销期相对货期比重高，且加价率相对普通快销品大，因此周转敏感度也会低一些。
十六、谈谈丽珠集团 2011-11-14
本来没打算专门写这个票，原本减持汾酒长舱后打算把资金加到7月初开的西王食品的中长仓里去，但不太容易买到又不想提高西王整体持仓成本，故而就转开了丽珠这个中仓，打算以此度过对汾酒的观察期，而之后与朋友的交流中遭到了一致的反对与质疑，既然有这么大的争议就干脆单独开贴聊下，也想借此得到医药行家的指点，毕竟跟贴交流的人少而我又确实是医药外行，希望论坛的医药达人能给予些帮助与指正。当然限于我对医药的认识不足，这个帖子只能从静态分析和估值的角度去思考，无法进行产业判断及竞争展望等长线定性，但我想从中线的角度上，静态分析和估值判断或许也是可以的。
总结大家不看好丽珠的几点理由是：
1、控制者人品差，之前对健康元假回购真减持的行为遭到市场唾弃；
2、下跌是由政策压制及利润负增长导致的，未必是中线机遇；
3、业务复杂，涉足面太多，科研及产品储备不足。
对这些异议，我的看法是：
1、人是个复杂体，对其评价要从私德与公德两个方面并结合利益相关的角度来进行。就像历史对ZEL的评价是私德完美但公德有亏，对同僚来说完美品行但对国家却没有发挥更应有的积极意义。而像苹果的乔布斯，就是公德完美私德有亏，对周围人品行不端却对苹果公司和世界做出了巨大的贡献。所以我认为，作为投资者我们应该是从他对公司经营和股权态度的公德角度来评价，我们可以看到，朱保国对丽珠是有着很大贡献的，他对丽珠股权的珍惜也是超过健康元的，从他90年代中期就接触丽珠表达参与意愿、到健康元一上市就将募集资金改投丽珠从而成为丽珠资本控制平台，到他参与丽珠经营后效益大幅度提升、各产业结构积极推进，以及多年来持续增持丽珠股权并在有资金需要时选择借款而非增发摊薄的方式等多个方面我们都可以看出他对丽珠的贡献和珍视，从这个角度，至少现阶段我们没有太充分的理由去质疑他作为丽珠管理者的品质和能力。
2、抗生素受政策压制以及整体业绩负增长的因素在估值上已得到充分体现，当然，如果公司没有可喜的展望，低估值也不能成为买入的理由，但今年负增长的因素在未来将减弱或扭转，并且在今年业绩不前的表象下却是有很好的结构调整及对未来的充分准备，那么这种阶段因素导致的下跌或许会成为中线恢复性上涨空间。我们从中报分品种数据里看到，超过一半的收入部分都拥有10%到80%不等的收入增长，这部分业务的综合收入增长率达到了43%，而具有赢利和发展前景的中药制剂和促性激素的增长达到了59%和43%。前景业务的收入和利润占比分别达到了52%和64%，而市场最悲观的抗生素原料药的利润占比已低于10%，收入占比亦已下降至27%，可以说，丽珠已不能称之为抗生素类的企业，并且这方面的制剂在政策不利的情况下还是取得了一定的增长且赢利也有所提升，说明化学制剂领域的实力是强于行业平均水平的。事实上，当公司最大占比业务大幅度下降的同时，公司整体收入仍保持2位数增长，这已能说明公司结构调整的成功和平静表面下的激流。而利润负增长主要是由原料药收利双下滑、中药制剂成本大幅度上升、巨大的费用投放三方面因素造成，当然，对于超额费用这块，我也不是很乐观，虽然表面上看到三季报的超额部分是0.48元，但由于今年的结构调整到了高费用产品上，其中大部分应为合理伴生费用，不能从总收入的角度来区别超额，由于没有明细数据我只能从过去结构大致推测各产品费用情况，如此算出的非重复伴生费用超额部分应在0.15以下，考虑到去年4季度费用就有比较明显的结构调整的趋向，我估计全年超额部分也不会大于此。而中药材成本上升对今年全年影响的收益大概会达到0.20元,而中药材价格已全面回落，且过去的上涨是多年来各因素积累的偶发，不属于常态，故这块收益未来应会回到公司里。抗生素原料药经过今年的下滑利润比重已非常低，对未来的影响已可以忽略。所以我们可以看到，未来的业绩底线应该是1.53元左右，这还没有对其过半业务综合收入增长43%的动态思考，而该部分业务对应的静态实际业绩可以在1元左右，考虑其新达产能及目前的高增长态势，该块业务按成长股估值亦不为过，也就是说，从静态角度上看，把抗生素原料、抗生素制剂及没有增长能力但仍可担当现金牛的消化道药的资产全部归0处理，目前20来元、60亿的市值仍旧有可能静态低估。
3、我过去说过自己不喜欢复合业务公司，因为你若想分享它明星业务增长率的同时却不得不把它整个都买下来，即便其它业务是平价甚至低价购得，但由于你没有重组变现能力，这部分业务就变成了不增殖的押金投入，这样就算吸引你投资的业务部分如愿高成长了，你到手的回报也要打点折扣，就好象一个30%增长回报的项目却要压你1倍的押金在非成长资产上，那你的回报就只有15%了。但目前的情况是，丽珠前景业务部分以现在整体市值来衡量依旧有相对吸引力，因此押金在事实上是未发生的，这种情况下，复合业务就没有那么难以接受。并且，据我对医药行业的浅显观察来看，丽珠在该产业的布局是相对最平衡和完备的，是少有的几个横跨中药、化学药和生物医药领域且在这几个方面都显示出一定的优势与竞争力的企业，这样的运营平台一旦搭建，对其整体经营效率及未来在医院和药店的发展都会有利，并且在国家把横琴特区生物制药作为支柱产业的规划中唯一已在横琴设厂的大型医药企业来说，可以有国外企业走进来的伙伴选择及我们走出去的政策便利，如果能像印度制药业一样能走向世界，丽珠就有一定的地缘优势了。当然，医药企业最重要的是研发及项目储备，虽然说丽珠有在单克隆抗体及乙肝疫苗等方面的研发投入，但能否成功尚还遥远，而它一贯以来对研发和储备的忽视可能也是市场不满之处。但我认为，中国的医药企业谈及研发还都太奢侈，其中巨大的投入和不确定性是大部分医药企业无力承担的风险。在中国现阶段的研发最好的方式是交由科研院所，由企业与其结成战略联盟，让国家承担研发的大头，之后企业购买实行商业化，实现国家资源投入的转移，像恒瑞就是与国内一流科研学校中国药科大学的深厚联系与背景实现了科研成果的领先，而丽珠在医药行业的历史地位令其完全具备与一流科研院所的战略联姻的可能，事实上丽珠消化道主打药就是20年前向中国药科大学以30万元购买并带来过亿年利润的产品，这充分说明战略合作远比自身研发更有效益、迅速和安全综合以上认识，我认为丽珠目前60亿市值是具有中线吸引力的，若大环境不继续走熊则1年内重新定位到90或110亿市值对应30到35元股价应为大概率事件，这还没有涵盖其前景品种中已达产和陆续达产的新增产能在未来可能提供的收益，当然，那应属于35元以上长线成长投资者的研究范围了。下面循例贴出丽珠的数据表，因为其业务的综合性，整体数据表的参考性会差一些，所以把中报分产品数据也放上面吧。
补注：下面我跟贴的部分内容请股天乐放在这里做个补充声明吧：我无意判别丽珠的长期发展，贴中也表明是个中线，无论它未来有多少空间，我都会在自己的预期利润实现后离场，因为我不认为自己具备从这个领域获取长线收益的能力。而从中线来说，我考虑更多的是原预期是否已不能继续延展、估值定价体系是否存有空间，从这个角度，反对者应先证明之前下跌逻辑的合理性以及该逻辑会继续保持、以及我对公司业务的结构分析与估值是不正确的，否则它有中线机会的判断就应该成立。。。。。事实上长线分析只有通过商业判断才能达成，中线分析则应通过市场预期和估值体系的理解来达成，而我之所以希望得到医药行家的意见是担心自己不理解医药业的估值逻辑，毕竟估值体系是建立在不同企业和产品经营发展特点的基础逻辑上的，这一点在我过去熟悉的行业中有很明显的感受，而我认为一个好的行业投资者是能大概把握该行业的发展及变化可能、同时充分理解投资市场对不同企业之间的估值差异及其背后的逻辑，结合行业和投资两方面的认识来辨别投资赔率。
十七、对茅台的冷思考 2011-12-25
最近茅台又有厂价上涨传闻，有朋友和我交流，说有200到400元的提价空间，并谈到其惊人的产销增长计划和巨大的批零价差，认为该股还有数倍上涨潜力，而此次提价传闻恰符合他们对批零差价可部分成为厂价上调空间的推论。就这个问题我是有疑虑的，他们的算法我也能理解，但那应在不愁卖以及可以在预期价格上卖掉的核心假设上进行的，而这两个前提逻辑现在是否还能成立我却有些怀疑。当然，考虑到我近两年对它跟踪的并不紧密，只能进行大致的推演，结论未必正确，但相信这样的思考过程还是会有一定的意义。我承认，批零价差会反映供需情况，好的价差还可对渠道产生良性推动，帮助产品渗透进而加强消费扩大及需求培养，再反过来推动价差的坚挺，这是个正循环，很多企业亦是通过主动的价差管理实现渠道管理与扩张的。然而万事皆有度，过大的价差往往会导致疯狂的市场行为从而扭曲需求。并且，因巨大价差而欣喜于茅台供需缺口的同时，有没有人想过，为什么在过去茅台产量更小的时期、在高端供需缺口更大以至于边缘品牌都连带受益的时期茅台都没有这样惊人的价差呢，就常识上，我更倾向于过去更长时间内形成的价差才是真实供需矛盾及价格体系的反应，而在没有长效因素出现的近1年多形成的体系更有可能是泡沫下的价格幻觉，是不能作为长期投资判断的基础。各种经济活动中，价格强化及单边趋势演绎后的加速往往是泡沫出现的征象，这与长期平静下的价格突起所代表的定价觉醒是不可相提并论的。
另外，加大的批零差价可以催生专业渠道的诞生，这在初期对产品的深化及精耕有莫大的好处，但专业渠道相对混业渠道需要更高的投入和利润率维持（专业经营者淡季无其他产品维持且建渠成本高单量小需靠高利来维持渗透力及冲抵周转要求），而且在过大差价的刺激下，会有非常多不熟悉市场的外行资金加入、并带来更多不效率经营，这部分客户对高差价的依赖会比我们想象的更大，也就是说，即便目前的零售价得以维持，亦不代表可以把其中大部分转作厂家价格上调的空间，从某种意义上看，过大的批零价差或许是企业的负担而非资产。再有，我过去说过，部分传统名优白酒拥有一个区别于普通快销品的一个最重要特性，就是没有保质期、且随着时间而增殖，这令其在市场起伏中受到的冲击和变数都要少，渠道在错判市场后不易慌乱，不会出现其他快销品逼期后的甩卖与践踏，周转的要求也可通过厂家提价来抵消，所以早些年我们经常看到白酒企业在旺季过后再提价，这就是为了稳定余货不造成渠道大起大落，并且这样的提价方式也可在保障渠道近期利益的同时实现企业来年利益，是少有的企业与渠道共同欢迎的提价行为，也正因为这种特性，具备提价能力的品牌白酒在渠道资金的争夺上也远强于其他类型的白酒，我们知道，旺季前的资金争夺与备货铺货直接决定产品的消费拓展与市场占有，而品牌白酒的淡季护航属性及多区域消纳力可以给渠道带来比地方杂牌更安全的预期和稳定感，这是我之前判断白酒集中度仍有大提升的原因之一。然而，任何事物都具有两面性，在经过8年景气后，参与者不容易再有谨慎与风险意识，由此带来的抢购囤货以及惜售心理进一步形成紧俏推高价差，而社会上大量新资本的加入亦强化和助长了它，使其脱离原环节外延为社会性参与，任何泡沫都有其合理性的发生理由，但不能因为这个理由的合理而否认泡沫的存在，白酒行业是有各种安全特性，但过犹不及、这里有个度的衡量，这个度就是不合情理的批零价差和癫狂的商业行为。
至于它现在的零售价，像我这样对该品牌有不一般感情且具备一定经济能力的消费者都感到不好接受，而白酒香型与品牌是一个需要口味培养与习惯的过程，我很担心这样的价格会令其形成消费断层，待它的原消费群体收入及支出行为发生妥协或改变时，这种对品牌和口味的后续培养能否接力往往决定该企业的长远发展，而考虑到它始终在多产品多价格带上无所建树，我甚至担心其目前的消费规模能否维持。另外，从投资收藏的属性上看，它作为抵押品的价值已然下降，这一点在前段时间糖烟酒快讯上有过报道，称华夏典当的陈年茅台价格几近腰斩，考虑到之前拉菲价格跳水的新闻，我认为它零售价继续坚挺甚至上涨的可能性非常之低。而它的远景销量，市场预期还比较高，有人甚至认为其达产后可以占据高端酒市场70%左右，这点我也非常怀疑，因为快销品不同于其他商品，有一个多样性选择的人类自然天性，超过40%的占有率都比较罕见，超过的亦是由多产品多品牌经营的结果，另外考虑到奢侈品一般不超过总量1%原则（这个比例在中国白酒历史上都远未触及过），两者相乘我们很容易得出茅台的理论销量极限在3万吨的判断，要超过这个瓶颈必须进行产品定位的转型或延伸，这应该是基本的商业逻辑，也就是说如果它继续维持现有的定位及经营模式，它计划建设的远景产能被部分闲置应是大概率事件。另外有人根据茅台90%都是假酒的说法来推断市场需求超10万吨，这点我亦不认可，首先如果有如此比例的假冒品，一般都会导致正品的失信与迅速死亡，我认为这种说法的出现正是印证了其产品大部分未被真实消费，而是返回渠道再流通，这样统计社会零售量与出产量后自然会得出假品高比的结论，但这应该是流通环节多次重复计算的结果吧。最后我们再梳理下它各渠道应有运营空间，而正常经营加价外的部分才可视为超额利润转为厂家空间，而除总经销是顺价15%到25%外，其他渠道都是倒扣加价法，也就是专卖店倒扣50%、便利店倒扣35%、商超倒扣25%加价，如此推算出，即便现有零售价得以长期间维持不影响销售，厂家可提升空间也没有看上去那么大，并且考虑到2000左右零售价仅为价格显现区，该部分真实消费比例在10%以下甚至更低（商超餐饮等渠道主要追求品牌货物齐备，并不追求该部分销售，因为高来高走，其零售价不具备全链条指引作用），真实主销区价格应为1300到1500左右，那么专卖店的角度看，其能承受的经营进货价则在650到750之间，而经销商以便利店出货价2000倒扣35点为1300后再腾给二批渠道200元加价空间，再去掉顺加的15到25点即得出800到1000的正常可接受进货线，也就是说，如果茅台真按传言加价空间上提的话，若不能顺逼真实销售价上移，则其主要渠道将部分面临微利。有朋友可能会提出不同的例证，但那是炒作过程中的部分现象，要知道在囤积紧俏过程中，商家对个别单量价格的耐受度会提高，不代表它能接受这样的整体进货价。而以上计算还仅在现有销售价格能得到消费持续支持的情况下进行，若消费不能坚挺，则目前渠道暴利就有回落的可能，如果这之前厂家再大幅度提价令渠道没有回旋与软着陆空间的话，很可能会引发渠道对厂家的恐慌与抛弃，并且现今的紧俏有多少是提价预期支撑尚未可知，贸然提价很可能引发囤积兑现影响旺季销售，长期看也不利于给未来产量留出回旋，现在的出厂价对企业已有很高回报，没必要在阶段性热情中与人争利，并且最近这些年主导白酒发展的价格因素已演绎多年，消费很可能向务实转变，政商行为亦容易随经济政治环境而波动，这个时期应多给自己留些余地勿被捧杀。
总的来看，我觉得茅台未来在价量上都有不明朗因素，量虽仍有理论空间，但具体实现路径尚需推敲，且绝达不到公司的 4 到 6 万吨以及系列酒 10 万吨的计划，我甚至认为如果它明年继续实现市场增长预期，那么之后将有阶段性负增长可能，至少利润占比已不小的年份酒会如此，而过去多年的看计划即可推算未来的方法也应将步入失效期。有名家甚至把其未来利润算到了 500 亿，我实在是难以想象，没有人会根据细胞的分裂能力来说其有无限未来，为什么要这样去推算茅台呢。投资者的推演不可满打满算，更不能永远强调某些因素的单边作用，任何事物都应有正反两面的解读点，我们应根据不同阶段来选择侧重进行思考，强思危、弱思机才可帮我们平滑贪婪与恐惧从而达到冷静独立。
十八、白酒访谈 2012-10-08
首先感谢盛情邀请，本来是谢绝了这次的话题，但刚得知访谈公告还是有自己的名字，也许是因为沟通中的差错，既如此那就随缘好了。为方便观点表达，我还是集中写写吧。熟悉我的网友应该知道我在去年底就放弃了白酒转投医药，主要是我感觉白酒的主导逻辑在发生改变，从整体来看，未来一段时期内的成长速度和确定性都会有下降风险，个体发展逻辑还应会存在，毕竟这是个性行业，集中度也不很高，经营得当的企业总可以找到生存空间的，所以这里我只对整体进行阐述。
先看高端酒，我注意到很多人都是从内在要素的角度去总结并以此证明继续超长期持有的合理，比如品牌、定价权、壁垒、轻资产等等，其实这些只是助推器和安全垫，并不是高回报的全部主因，如果仅从这些方面着眼容易固 执、会忽略大环境及时机，就像茅台，大家现在所赞美的一切特质过去都一直存在，但如果你是在20年前去投资它，前10年想必会比较郁闷，为什么呢，因为没有给予它特质发挥的环境，我经常和朋友打趣说别捧着金饭碗讨饭，就是怕他们过于注重内在要素而忽略所需要的激发环境，当然，这指的是过分决定论而非否认它们在长期投资中的关键作用。
其实高端酒要素的激活应是加入世贸后开始，之前消费者对品牌及价格并没有现在这样的接受度，而世贸后经济提升引致的政商活动增加才使其需求加速，而供给由于工艺因素等不能及时同步，导致缺口加大引致价量齐升，这个期间投资者不太需要选股，找到高档酒占主要比重的公司即可收获高额回报，是属于整体型机遇，具体是老窖、水井或是茅台在04到07年间差别都不是很大，关键是紧抓高档酒思路。但到08年初的时候，高档阵营分化，水井销售呈现疲态，这个时候就需要警觉，如果还要把高档行情吃完的话就需要以选股为重，只能挑茅台这样的王者。我过去常和朋友讲一个非周期行业投资理论，就是投资好股关注差股，当一个行业里最差的那个都很好时（不是泡末效应尾声那种突然的好），就说明这个行业正处于高速发展期，可以乐观迟钝点，但当它们难过时，则有可能要进入平稳增长期，因为需求方有挑剔和选择的余地了。
中档酒当时的情况又不同，大致晚高档3年左右出现局部供需缺口，一是因为高档价格上移后的位，再就是之前的经济发展逐步下沉惠致百姓以及城镇化所带来的消费力提升、品牌意识觉醒和营销传播与渠道渗透的改变，我们可以看到，08年后所有二线白酒都是以惊人的速度增长并超过任何高档酒回报，这个时候只要把投资思路转换过来，不用怎么去挑选和思量，随便选一个就可以获得远超同期茅台的回报，不需要费力精选亦不用操心估值等方面的论证。
从上面我们可以看出，股票选择不应光是对企业唯美唯优，对时机的认识也不可缺少，要先看需求供给的关系及变化特点，再看要素特性和资本参与形态，前面决定利基和时长，后面决定经济要素间利益分配及资本表现形式与回报效率。而白酒行业过去之所以有比其他行业更长的景气长度就是因为其优质供给被需求拉动时有比较长的时滞，再加上其需求内有一定的结构层次，供给又有个性化和低集中度等特点，使得这个行业总可以维持整体或局部的景气繁荣，因此会给有些人可以永远超越周期的错觉。不过凡事有度，经过这么多年的发展至少在一定的阶段内，供需矛盾已不是白酒主流，有朋友从宏观经济及政策以及白酒与腐败或固定资产投资的角度来分析，我觉得值得借鉴，但这些东西过于复杂庞大超出了我的把握范围，我只能从简单的介入点来观察，就是市场零售价和渠道行为，去年底我曾写过对茅台冷思考一文就是从这些点入手，本意不全在茅台，而是以其为观测口对整个行业的状态和玩法进行思考，当时的一些判断现已逐步得到验证，如果这些逻辑继续正确的话，那未来的情况可能是，高档整体停滞，中档寄望于个体奇迹，且要面临过程中的不确定与修正，投资难度肯定会加大。当然指望这个行业出现断崖般的需求下降也不现实，供应面虽有峰值般上升，但毕竟是轻资产行业，前期投入占比不会太大，即便闲置对行业也不会有伤筋动骨的损失，去库存的方式也不会很极端，只是利弊相随，这些优势也会耽误它之后的景气恢复速度。投资理论一般都讲要找简单易懂好把握的公司，时机选择也一样，先不论未来情况究竟是如何，至少今年来的密集争论已充分说明这不是一个容易被人辨清的时机，而任何长期投资都会有漫长的坚持与考验过程，期间的难度亦是须考虑的一环，否则不太容易坚持到收获时刻，我们应有非后验心态，就易拒难，无关多空。当然，不同投资者间的机会选择和收益预期不同、对事物难易程度的感知也不尽相同，不存在分辨输赢的基础，各自分享思路参考下即可。另外我才知此次的时间表，明日已作其他安排，就提前把自己的想法表述下，未展开之处因过去已有相关陈述就不再重复，有兴趣的把我博客和跟贴里回复的相关内容找出来看下即可。再有，考虑到我已有近一年没有白酒舱位，关注度理解力必然下降，为免误导大家，就不在这个的问题上进行交流和回复了，望大家理解，最后再次感谢邀请，谢谢大家。
十九、谈谈鄂武商 2013-07-31
前些日答应**编辑写点东西，今天得空便聊下我新开仓的鄂武商好了。之前我简单介绍过部分思路，也遇到一些反对意见，比如电商对零售的颠覆、行业供应加剧、新经济机会性选择成本、还有估值意义等方面的分歧，下面我分段论述下自己的想法，由于是第一次进入这个领域，有的看法会比较肤浅，就当抛砖引玉吧。
1、我们谈电商要颠覆零售旧模式时，首先你得判断这个新模式目前是否真具有颠覆力量，如果已
走向传统，连自己都要费力去寻找生存和经营控制点的时候，你再指望它来颠覆别人其实是比较难的，这种情况下更应该的是补充融合而非替代与颠覆。那如何判断颠覆性呢，我觉得主要看其对旧模式的杀伤速度以及其自身是否有足够的经济效益，比方说汽车业在颠覆马车业的过程中，汽车业是有过全行业奇迹的，在马车业消亡之前汽车业内的大部分参与者都能迅速崛起，即便是经营不当成本控制不力的企业在旧模式被终结前都可以有个较轻松的发展期，爆发迅速、个体奇迹不断、以不可阻挡之力快速终结旧模式的我们才能说它是具有颠覆力量的新模式，这些我们在手机颠覆呼机的时候也都经历过，那也是众多小手机企业最滋润的时期。而目前，在电商已发展十年的情况下，9成卖家仍不能形成经营利润、生态链各环节不能与平台同步前进，你指望它再有颠覆性力量实在很难具有说服力。
2、实体零售的经营品类并非是一个固定的标靶，它完全可以通过调整品类等方式来完成应对，像
万达计划减少服装类增加生活服务类、最近银泰又搞都市农场等特色体验等都是体现了实体零售经营风格的易调整特点，零售的品类转型和其他行业不同，不需要付出很多代价，除了地理位置不好转移外，其他一切都可以转变，综合体类型的更可以有多方向结合点，零售业是最早放开竞争的领域，品类和风格的动态调整本来就是常态。电商只能冲击个别品类，实体店的形式作为社会的必然是不可能动摇的，我认为未来电商和实体店应该是个分工、补充、配合协调以及共同提效的互动格局，新经济可以在与旧经济的结合中落地，旧模式可以在新模式的帮助下提效从而达到共同发展的局面，像O2O业务就是这样一个很好的结合模式。并且，像现在市场热衷的文化娱乐产业，其实也都需要有实体店作为载体来实现，更多更好的影院、玩具店、创意店、文化中心都是要与实体零售结合的。也就是说今年市场热衷的很多方向其实都可以是综合体类终端的新增长点。所以我们不光要看到新旧间的冲击，也要看到两者结合下所带来的新增长点和积极作用。
3、供应增加本来在目前的股价水平上本不应太担心，因为从实业角度上，新开发一个实体按投入
算大致可做到1倍PS，成熟后比较理想的经营效果也最多达到0.5PS，其间还要面对较长时间的孵化导入期和经营上的不确定，并且新开发区域的位置一般比不上现存门店，所以从情理上来说不如直接在二级市场收购划算，只是由于国内好的百货大多为国营，都是地方金蛋，政府不愿意失去控制权，而中国的零售由于品牌的区块代理等原因还不到以全链优势为主要竞争力的环境，使得中国百货更多以地理位置和日常经营为主要的竞争点，这很大部分取决与政府关系和支持力度，也导致收购方一般不愿意违背政府意愿强行并购而丧失其该地的政府关系，这也是我不关注跨省域扩张百货的原因，而万达的成功虽然与其经营模式有关，但良好的地方政府关系也是很重要的因素。
所以，如果没有迹象显示国有股权的机制会有明显改变，我们就很难期望实业扩张行为受资本市场价格影响从直投改为并购，那么两套标准的并行恐怕还会持续较长时间。既如此，我们对业态、商圈和管理有可能被边缘化的企业即便股价再低也要回避，因为这里的低价或许是警示信号而非机遇。所以在目前高租金和业态转型的情况下我们应尽可能选择有大比例自有物业、且处于当地不可替代的顶级商圈和高消费者认知与区域最强竞争力的综合体和近两年存量业务增速明显好过同行的，那鄂武商很自然的就进入视线。虽然综合体业态未来供应计划较多，但考虑到其他业态及租赁店的收缩以及新增供应的后发劣势和过热供应仅在局部城市不会像其他行业有跨区域冲击问题，我们也不必过分担忧。至于武广附近未来两年将新增恒隆和万象城的分流，有人担心会产生广州太古汇对广州友谊这样的定位覆盖与冲击，但太古汇和友谊不在同一区位，友谊业态也较落后，而武汉广场这边却可以提升稳固商圈，产生集聚效应，毕竟由于物理限制，其他要素都可随需要调整，惟独地理位置是无法改变的命门，加上中国零售习惯与美国有很大不同，商圈发展的重要性是排第一位的。且武商有先发优势和多店的层次集群且已囊括绝大部分高中档品牌，不存在定位颠覆，况且目前股价进入的投资者有比实业对手更低的安全投入，只要股价低到能覆盖不确定，那不确定因素也就没有多少可怕，所以边走边看吧，不必着急下结论。
4、扩张成长方面，在过去市场对租赁扩张更偏爱些，认为速效快资金沉淀少转身容易，但优劣相随，近期不如意的也主要集中在这些群体。而自建模式对综合体类业态则更适合些，因为商业地产
的门槛非常高，最好是先做商业规划再招商然后以此展开建设，这些自然在一个体系内完成比较好而解决资金沉淀的方式可以通过出售相关住宅写字楼的形式完成，这样可以享其利而不受其害，特别是配套写字楼的方式我觉得更好，一来是可以保证非假期的餐饮客流，再可以缓解假期的停车高峰，像武商的武汉广场过去就这样的形式，只可惜公司未来好象没有这样配套开发的打算，只愿做纯商业部分，当然这样可以减少些非商业类风险，但在资金效率上就会打些折扣。另外，有朋友借鉴美国08年后表现相对较好的商业股像梅西百货（美国时尚百货）和诺德斯特龙（中高端百货）而总结出要定位清晰、及时进入新业态和全国布局这三条，我对全国布局这条持反对意见，一是美国的消费习惯对商圈位置要求度低比较容易新店扩张，再就是上面表诉过的几点，就是中国零售还没有形成整链竞争优势和差异化经营重点以及良好的管理信托责任，而异地扩张又不容易拿到顶级商圈和政府支持，所以我比较赞同省内扩张，充分利用区域供应方支持和消费地理优势，何况我们的很多大省其实规模已经足够，无须过早分心它处。另外我们常说由俭入奢易由奢入俭难，大部分人不会因为收入的变动影响已养成的生活水准，这是人性的规律，解放前经济凋敝之时很多大城市的商业依旧极度繁荣，这说明商业风险是有低到高的传导顺序的，作为综合体类的高端百货，这个时候给予低于行业估值好象不太充分。当然，对增量路径的论证，以我目前的能力还很难展开，但还是之前的那句话，在低位时，如果你不能证明它无那它就是有，在高位时，如果你不能证明它有，那它就是无，这是基本的赔率思
考模式与事实无关，何况它目前的报表也表现出超越行业的增长能力了，况且在这样一个理论上可以有无边界成长空间的领域，即便不能充分证明它的路径也别去轻易否定它的未来。当然，商业地产对融资能力的要求非常之高，这是维持持续扩张的基本保障，而武商持续多年的股权争夺令其丧失了直接融资手段，但考虑到其充沛的现金流量和极低的生息负债率，这方面暂时还不构成发展急所，但我们还是希望能尽早看到问题的解决以便存量利润的释放和增量启动。
5、有朋友说，估值低的股票有很多，并且零售业从整体上看也不是清晰时期，为什么要选择鄂武商呢。
对此我是这样看的，大部分表观估值低的公司主要有几个原因，要不是收入规模不能维持或者是需加大费用以维持收入、要不是已触及天花板沦为债券范畴非股权投资者所长、再就是利润没有现金流的支持导致估值基础不存在，毕竟估值的理论基础是长期自由现金流折现，如果我们不能大致定义出一个企业的未来现金流状态，仅建立在预期利润上的低估值只是没有投资意义的估值幻觉。而再把两市所有股票以市值除以去年经营现金流来比较的话，发现鄂武商排名第三，且今年的现金流还会更高，如果去掉结算期因素和毁损型资本支出类，鄂武商这个比值则居两市第一，且历史上它的资本支出都带来了更高现金价值，属于良性资本支出（注：因多数企业自由现金流不像经营现金流那样平滑可比期相较，所以排序上我们先采用经营现金流，然后再对资本支出项进行考核，若是可带来更高现金价值的，我们便认可市值与经营现金流的比对价值，这里涉及到主观定性而非单纯定量）。另外，从PS角度看，鄂武商与同类拥有大比例自有物业的中高端百货相比也相对偏低，我们以市值加生息负债之后的总市值计算的话，他在同类业态内属于估值最下区域，而它存量资产及业态形式却居于顶端，如果和金鹰的股价或春天百货的并购价比，它应在30元附近，和友阿、广州友谊和步步高 比它应在20元附近，银座在加上生息负债后比值亦高过武商不少，当然也有估值接近的，但资产质量和这两年的增速却不可类比，毕竟仅从存量资产的角度看，武商拥有行业较强区域竞争力和品牌高度应该是业内共识，当然有人会不认可相对估值法，认为可以是参照系跌下来而非是我们涨上去，近几月其他主流零售相对跌幅远大过它也确实佐证了这个观点并可能进一步缩小相对低估幅度，但我认为从整体上看，零售即便还可以找出许多不乐观因素，但之前的下跌也部分体现了，对可以相对轻松调整品类和经营方向且占据不可替代商圈的零售来说硬要无限放大负面因素恐怕也过于末日情节了，何况从绝对估值角度像上面市值现金流比率的指标看它也拥有了绝对的安全性，我们再换个比方，如果现实生活中有商铺50万买下有20万的年租金流和30万的押金，我相信所有人都会非常心动，而把单位换成亿的话就是鄂武商的现状，难道仅仅因为它只能在股市交易就否定这个数字的绝对价值吗。当然有人以常用的PE、PB指标来看或许有不同的结论，但大众使用的方法我们只能作为理解市场的参考，我一向不赞成与大众用相同的方法做决策依据，否则机会又从何而来呢。
6、为什么不在强劲的新经济里找机会，其实我并不是对新经济持否定态度，我觉得从整体上市场的选择是正确的，因为长期来看新旧经济的增长与回报率还会有较大的差距，但对于个股选择我还是倾向于传统模式，这主要是从回报分布、易识别和可延续的角度来考虑的。因为传统模式里的要素更具像、稳定和可延展，投资者比较容易识别其中的佼佼者，这点其实不难理解，普通人在 20年前就能确定宝洁、可口可乐等公司在 20 年后仍占据行业领先地位，但却很少有人能对新经济的领导者进行预判，并且这些不是提高专业能力所能弥补的，即便是这些领域里的顶尖人物、有着更深的行业理解，他们依然无法把确定性落实到个体上，这就是新经济在整体与个体上的回报悖论。并且由于新经济在回报分布上具有更大的不均衡性，使得整体的回报是由极少的超高回报和更多低回报的公司平均而来，而如果我们不能较确定把握超高的那个，那精选模式就会面临极大的不确定性和风险，这点我们从纳斯达克(美股 )(美股 )(美股 )(美股 )市场就可以很容易看到。而传统模式则不同，我们很容易在整体低回报中找出更高的机会，它们的优势更容易识别和延续，因此对稳健务实的投资者来说，尽管新经济很美、整体逻辑也够充分，但我还是觉得传统模式更适合我们一些。并且就目前来说，新经济类企业的中期估值已部分体现了它们的优势，虽然估值在投资中的作用可以很不重要，因为就个体而言，总会有一些极好的企业能打破一切估值意义，我之前常说，如果能在 20 年前买华为、娃哈哈，即便是 1 万倍的 PE 买入你依然可以获得傲人的投资回报，对伟大企业来说，定量远不如定性来的重要。但问题是，优秀可以在过程中判断，伟大却只是事后的结论，它的形成是需要机缘和太多意外因素的，事后总结出的确定性在事前都是不确定的，我们很难在那么久远的事前来确定这些，你只能通过进程中的不断观察来确认你的判断，这就存在一个维持和修正的过程，而一开始的过高价格实际上就剥夺了你修正的权利。所以我认为，即便你碰到的是真正伟大的企业，但你所能支付的极限也只能到优秀为止，而优秀在估值上是有边界的，虽然可以有多因素叠加所带来较宽的乘数空间，但它仍然应该在我们的可理解范围之内。