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小米集团3月31日港股盘后发布了2019年四季度财报。财报显示，本季度小米总营收565亿人民币，超市场预期中值547亿；营业利润27亿，明显高于市场预期18亿。（1）手机业务在低基数下增速明显回升，但增长全部来源于海外市场，国内市场还在收缩：当前海外市场疫情肆虐，迫使小米把业务重心短期重新拉回国内，强敌环伺的国内激烈竞争下，小米低价5G手机策略恐让手机毛利率继续承压。（2）互联网业务结构调整初见成效：金融、有品、海外与电视互联网业务增长高达113%，处于加速增长状态，带动整体互联网业务强势回归，成为本季度财报最大亮点；（3）IoT业务由于在除电视外的其他大家电上突破不大，增长快速下台阶，本季度增速仅30%+，而此前从未跌破40%。（4）支出端上，虽然毛利保持相对稳定，但由于小米海外开拓大量投入宣发费用，双品牌战略又要求加大研发投入，本季度费用大幅抬头，其中销售费用增长近60%。（5）利润超预期的背后主要受投资公允价值变动带动，利润超预期存在一定水分。整体上来看，如果不考虑突发疫情，通过这个季度的数据，我们逐步开始看到小米经营的触底，尤其是互联网业务出现回升势头。但海外业务与双品牌策略下，品牌建设与基数投入仍在持续中，压制了利润的释放空间，整体还难言乐观。进入2020年后，小米已大幅押注5G手机，通过低硬件价格与低套餐价格强推5G手机的普及，作为5G手机终端中质地纯粹的受益标的，小米受到南下资金的大力支持。对于这一逻辑，见智提醒当前海外疫情毫无减弱趋势，且难断定半年之内就会结束，小米的海外增量市场停摆，增长压力重回血雨腥风的国内市场，抄底小米尚需谨慎。以下详细解读前，见智先带大家了解小米财报基本情况：
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快速了解小米财报
从以上小米的收入与利润结构来看，小米业务背后的基本逻辑是：（1）硬件销售目标在于实现硬件的盈亏平衡或者小幅盈利；（2）硬件销售更大的目的在于获得用户/流量，流量进来之后至少会有一个两年左右的留存期（即换机周期），小米再进一步对流量进行高毛利的业务形态变现—互联网广告与增值业务。在互联网业务不具备自我流量获取能力、IoT仍未发展到可以担当大任的前提下，智能手机销售依然是小米商业模式运转的基石，需要重点关注。其次，广告业务担当了小米的利润创造中心，对小米估值至关重要。
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本季财报核心看点
当下的小米是困境挣扎的典型代表，公司三驾马车中，营收发动机手机业务和利润发动机互联网业务双双熄火，而IoT业务短期还难成大器。但上季度财报发布后，在南下资金、5G利好（红米K30 5G套餐起步价49元）等刺激下，小米股价一度涨至15元。而在疫情冲击后，尤其是海外疫情的持续发展（小米海外业务占比已接近50%），手机在供应和需求端均受到冲击，5G手机发布节奏放缓，小米股价再次回落到10元左右。而对于本季业绩的价值在于，如果没有疫情的影响，四季度的小米在业绩上是否已经触底？见智认为要尝试寻找这个问题的答案，主要需要先观察本季度以下几个核心问题：· 公开数据已表明小米手机整体出货较差，但手机业务另外一个维度—客单价代表着小米高端策略的进展，本季度客单价如何？· 行业竞争不断加剧的情况下，手机业务的毛利率守得住吗？· 小米互联网广告业务上季度已收缩9%，这个季度是否有所改善？· 增值业务中的金融业务上季度爆发，这个季度能否持续填坑？· 作为利润的发动机，本季度互联网业务的毛利率能否守住？· IoT业务高增长趋势是否可以持续？小米今年以来发力大家电，IoT的持续高增长是策略是否成功的一个标志。以下，见智就带着这些疑问，在本季度的财报中寻找答案：
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海外市场拉动小米手机底部缓慢回升
小米手机收入本季度共计308亿元，在2018年低基数的基础上同比增长23%，相比上季度同比7.8%的下跌有所改善。手机出货量本季度为3260万部，小幅低于IDC此前发布的3280万部，同比增长30%，而此前一个季度为同比下跌4.3%。
对于该同比趋势需要特别注意的是，无论是出货量还是销售额均建立在去年同比超低基数基础上，并不代表手机业务已经走出困境。尤其是同行参照来看，根据此前IDC发布的小米出货量趋势，本季度小米国内出货量继续下滑22%，市占率从去年同期的10%明显跌至本季度的9.3%。而手机全球出货量份额从能够出去年同期的6.7%，达到本季度的8.8%，主要依赖海外业务出货的迅猛增长，小米手机在西欧市场快速攻城略池。
而从客单价上来看，小米并未没有品牌上行而出现应有的客单价上行：本季度手机客单价945元，本季度由于客单价相对较低的海外手机业务蓬勃发展，客单价继上季度下跌4%，本季度继续下跌6%。结合IDC数据，我们可以判断手机业务上，面对华为的强势攻击，国内业务仍在收缩状态，而海外业务发展迅猛。
而手机业务毛利率自上季度创下9%的记录高点后，本季度再次明显回落至7.8%，而小米对于手机业务的长期指引是公司有信心将手机业务毛利长期维持在8%以上。不过要特别注意的是，小米发布的5G价格屠夫手机红米K30尚未包含在四季度业绩中，而小米的5G手机上的激进策略未必能保证手机业务短期毛利率持续在8%以上。
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互联网业务探底回升，表现意外亮眼！
本季度最大的意外当属互联网服务：该业务录得收入57亿，相比上季度的增速低点12%，本季同比增长大涨41%。作为重中之重的广告业务本季度收入30亿，同比趋势从上季度的下跌9%直接变为本季度的17.8%的正增长。见智判断该业务的抬头一部分与除了出货量同比转正带动的预装收入增长，应该也与小米探索个性化信息流类型广告有关。增值服务方面，游戏业务收入8.7亿元，在去年同比低基数下，本季度同比44%，但当前整体占比依然太小。而互联网服务主要增长驱动持续来源于其他增值服务（小米金融、有品电商等）：该部分收入达到18亿元，同比增幅在上季度78%的基础上加速增至97%。见智估计这部分主要驱动来自于小米有品GMV的增长驱动，以及小米金融的快速发展，同时小米电视的订阅收入也在快速增长中。
MIUI系统作为小米互联网服务的基石，本季度末月活达到3.1亿，同比增幅为28%，稍高于见智推演值。不过相对价值较高的国内MIUI相比上季度末的数值还在下滑，新增的月活全部由海外贡献。
同时，本季度随着广告收入的恢复，毛利率也有所恢复：本季度互联网毛利率63.7%，在上季度下滑至62.9%后，本季度有所回升。整体来看本季度利润创造中心互联网业务在收入端超预期之外，毛利率并未像上季度一样下滑，表现基本稳定。
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IoT业务增速显著放缓
小米IoT与生活消费品收入在本季度达到194亿人民币，同比增长30.5%，而在之前该板块业务增速从未跌至40%以下过。其中智能电视及笔记本电脑的收入对IoT业务收入贡献为40%，占比稍有回升，增速放缓主要原因来自于其他硬件增长快速放缓。这正如见智之前判断，IoT除非在电视之外的大家电上获得突破，不然估计很难再现爆发式增长。
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费用大涨拖累核心利润表现
相比与收入与毛利的基本稳定，核心营业利润（收入-成本-销售、管理与研发费用）表现则逊色很多：565亿的收入仅创造了区区10亿的核心营业利润，核心营业利润率仅仅1.7%，为近八个季度的最低点。而详细看费用项目会发现，而细看变差的主要原因是费用上销售费用的失控。本季度销售费用同比大涨46%，达到了37亿；本季度为了提高海外市场的品牌认知度狂砸广告费，导致广告费用同比涨幅高达149%，至15亿人民币；其余销售费用除人员外，主要为包装运输费，基本随手机销量同步增长。同时研发费用因为补短板，研发费用创年内新高至22.5亿，同比增长27%，费用率也达到了年内高点4%。
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其他重要数据
1. 本季度小米总营收565亿人民币，超越市场预期中值547亿，主要因为互联网业务在业务多元化变现上表现较好；业务整体同比增长27%，较上季度同比5.5%的增速有所改善。可以看出，如果不考虑疫情黑天鹅，小米经营业绩确实有从底部走出的趋势。
2.“国际小米”：从地区收入结构上来看，小米持续国际化，海外收入占比达到了47%，国内业务同比下滑3.9%的情况下，小米海外业务以40%的同比增速带动小米整体业务转为27%的正增长。在Covid-19横扫海外市场的情况下，作为小米增量市场的西欧同样受到严重影响，小米海外业务的增长引擎恐会短期失火。
3.本季度实现毛利润78亿，同比增加38.5%，毛利率13.9%，小幅超出市场预期13.7%，整体表现中规中矩。
4.小米净利润24.4亿，超市场预期的19.3亿，主要因投资公允价值变动本季度为正的18亿。
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结语
整体来看，小米四季度的表现整体依然以“弱”为主，虽然互联网业务在多元化业务尝试下有明显恢复，但是整体业务由于海外业开拓、小米品牌升级的持续推进，销售开支与研发费用投入加大，拖累费用端的表现，压制了利润释放。见智依然认为小米距离真正的困境反转还有很长的路要走。
