题材永恒，概念无限

雨中的城市景观有一种朦胧美，一如本文涉及的主题——题材和概念。能否欣赏这种朦胧美，并有限度地接受它，反映了我们对市场认识、理解的深渡和广度。

本周仅3个交易日，常规专栏停一周，找出2篇旧文——4年前发在《第一财经日报》“金氏股语”专栏的《题材永恒》、《概念无限》。

从来没有人对题材和概念炒作做过认真思考，给予过恰当评价和定位。所以，不屑者无法理解其背后的投资逻辑与合理性；热衷者则常常把握不好度，只知闻风而上，结果输多赢少。

本文算是一个比较全面的解析，有兴趣者可趁小长假细细阅读、品味。

上篇：题材永恒

当我写下这标题时，希望大家不要认为我在鼓励投机炒作。如果真这样认为，说明我们对股市还缺乏本质的了解。

1、股市是个五方杂处、三教九流并存的场所，不同人有不同风格与追求。有的追求价值投资，有的追求成长投资；有的追求长期回报，有的追求短线收益。

即便追求价值、成长和长期回报，不同投资人也会有不同标准。比如一个市盈率10倍的股票，未来10年预期还能维持10%的复合增长率，如果10年后它仍按10倍的市盈率出售，那么年均复合回报就是10%。这样的回报够不够？有人觉得够，有人觉得远远不够，因为世上能一年赚10%的东西太多。

2、追求长期价值回报并不容易，哪怕你对公司情况了如指掌，并具有全方位的知识和足够洞察力，也无法保证你长期的价值投资获得成功。因为这世界变化太快，未来有太多的不确定性，成功带有太多的偶然。虽然我们事后可举出很多例子：这股票10年涨了多少倍；那股票取得了多高长期收益。但这在很大程度上只是选择性统计结果。

真正有意义的统计数字是：20世纪80年代前，优秀企业的平均高成长期为11年，而今已缩减了一半；成长股的最佳持股周期为1.5年到2.5年之间（包括巴菲特，虽然他一贯以长期价值投资来包装自己，但除了可口可乐、吉列、华盛顿邮报等极少数公司，其绝大多数股票的持股周期也都只有1.5年到2.5年之间）。

只有极个别公司才能突破这一障碍，取得神话般的长期增长和长期回报。但这也是事后看的结果，当初就能打包票的人几乎没有。或虽然有，但打了十个包票，只对了一个。

长期投资的成功依赖公司的成功，而公司的成功带有很大的偶然性。当今世界，持续不断的增长已被持续不断的中断——业绩的中断、增长的中断、公司生命的中断取代。这是《第三次浪潮》作者托夫勒20多年前作的预言，这一预言已被事实证明。

3、长期价值投资还需要市场条件。买入价格决定投资收益，让巴菲特终身持有并获得巨额长期回报的股票大多是在上世纪80年代及以前买的。而综合市盈率、市净率、重置成本等要素，从那时到现在，股市的平均估值大约提高了1倍。

尤其是平均股价对平均重置成本的提高幅度更大。上世纪80年代，美国股市平均股价对平均重置成本曾低达0.3倍，某著名上市公司（忘了公司名）的市价总值还不如一架普通的波音飞机，有些公司的市值甚至低于它所持有的现金！而今，平均股价相对平均重置成本的比例，基本在1倍以上。

正因如此，从上世纪90年代中期至今的20年里，除了便宜得不能再便宜的中石油以外，巴菲特已鲜有令人弹眼落睛、刮目相看的价值投资了。可以这么说，没有80年代（及之前）的超低估值垫底，没有保险公司为他带来源源不断的后续资金，没有可以很低的协议价格（私人价格）入股的便利，没有大量实体企业的收购，如果巴菲特只是掌管一个基金，而又在20世纪80年代之后才进入股市，他充其量就是一个二流基金经理。神话般的成功，常常都是“天时、地利、人和”三者凑巧合在了一起的结果。

4、常态的股票本质上都是均衡的，即便在上涨中，也是均衡的。它能走多远，涨多高，市场都会有一个基本评估和预期。一旦超出预期，哪怕是短期内涨幅稍大一点，就会有很多投资人选择离场。因此，常规的牛股，其上涨都是翻山越岭式的上涨，很难超越常规。

要让股票脱离常态，出现越涨越买的局面，需要催化剂。各种各样的消息、事件、题材、概念，就是让股票打破均衡、打破常态的最好的催化剂。它可以瞬间把市场注意力吸引到这个股票上来，让正在寻找“买什么股票好”的人获得一个买入理由，快速聚集起人气，造成市场资源对它的集中配置。它可以让原先可估值、可预期的股票变得不可估值，不可预期。因为不可估值，所以价值无限。因为不可预期，所以越涨越买。这就是题材股常常会越炒越疯狂，直到以悲剧收场的原因。

表面看，这样的炒作非常不可理喻，但其背后的逻辑却非常理性：既然常态的投资——无论是价值还是成长投资，都不能给我们带来超额收益；既然长期有太多的不确定性，那么，由这些题材导致的公司基本面变化，是否会让一只普通的股票变成一家伟大企业，或者让一只丑小鸭变成白天鹅？

许多题材股炒作，遵循的都是这种逻辑。如当年的宝丽来，因发明一次成像机，股价在一天内飙升60%多，最后涨到市值超过全球照相机年销售总额，遵循的就是这种逻辑：“有了这家伙后，谁还会买传统相机？既然一次成像机将取代普通相机，那么，宝丽来的股票市值相当于全球照相机年销售总额也是正常的，其PS不过1倍而已！”

可笑吗？当然可笑！

但不无道理。别说真能垄断全球照相机市场，即使能达到它的三分之一销售额，其PS值也只有3倍，也在合理范围内。“投机带不出大趋势”，这是我经常说的一句话。凡能形成一种大的趋势、潮流的，背后都有强大的长线逻辑、投资逻辑在支撑着。题材炒作，可说是一种另类的价值和成长投资。

下篇：概念无限

把概念炒作视作另类的价值和成长投资，是因为它隐含的逻辑，和价值成长投资没有本质区别；但价值成长投资要建立在具体可估算的评估基础上，其基本思维方法是理性的，而题材和概念炒作却是感性的，它依据的不是数据，而是一种可望而不可即的朦胧。

题材炒作不仅在中国股市盛行，在发达股市同样盛行，用约翰·邓普顿的话说：报表、数据、统计、计算这种枯燥乏味的东西哪里比得上一个好故事让投资人更兴奋、更激动，更直截了当？认识这一点是重要的，否则我们会一直把题材投资当作中国特色，加以完全的排斥，甚至以为它只是市场不成熟的产物，随着市场成熟后将不复存在。但我相信，随着廉价股票时代的过去（以美国股市来说，20世纪80年代之前是0.5甚至0.25美元购买1美元的资产，现在却是几美元购买1美元的资产），题材与概念在今后的股票投资中将占优越来越重要的地位。

当然，作为一种另类的投资，题材投资虽然会给我们带来超额收益，但它的失败率同样很高，尤其当我们不了解题材投资的四大要素：级别、大市、时效、反应，题材投资带来的往往不是超额收益，而是累累伤痕。

一、级别

所有的题材包括消息、概念，都可分为3个等级。

1、维持：公司基本面并不因新的消息、事件而发生重大变化，原来咋样还是咋样，公司仍在原先的轨道上运行。比如高送转，公司并不因为高送转就发生了什么变化，原来值多少钱还是多少，改变的只是股票价格因除权而降低了，有利于吸引小散介入。

还有签下一个大订单，这种题材常让一些投资人激动。其实公司的业务就是由一个个订单构成的，只是有些公司面对的是一个个小客户，有些公司面对的是少数几个大客户。以大客户为主的公司并不因为签下一个大单就使公司经营发生重大变化。相反，没有这个大单，它的经营就会发生困难。因此，签下一个大单最多只是告诉我们：公司今年营业收入有了保障，如此而已。所以看到这种消息不能急于买入，而应看看公司的业务性质，以及过往的销售合同。只有意外大订单才会造成公司经营业绩改善。

有些业绩预增公告也是一种维持型题材。比如一家公司去年利润增长30%，今年预增30%-50%。它只是告诉我们：公司的增长还在持续，没有中断也没有意外惊喜。即使今年的预增幅度大大超过去年，我们还需看看股价是否已反应了这种“超预期增长”。因为天下没有不透风的墙，尤其是当今股市，上百万的专业人士面对2000多家上市公司，股票早已挖地三尺。所谓超预期，只是超出了超出了你的预期、我的预期、以及那位告诉我们“这是超预期”的研究员的预期，不代表超出所有人的预期，很可能某个近水楼台者早已捷足先登，炒了一把，就等“超预期”后卖出呢。所以这类题材也往往属“维持级”题材。只有公司连续增长，股价连续不动，才能成为“促进级”题材。

       2、促进：能对公司经营起促进作用，预示公司经营向好的方向发展的消息，可称为促进型题材。比如，2009年到2010年发布的许多行业和地区振兴规划，虽然看起来都虚无缥缈，但本质上都属促进型题材，只是后来滥到了各个行业都振兴，每个地区都发展，就变成了一种维持型题材，因为什么都振兴，等于和原来一样——可从来没人说过不要振兴，不要发展哦！

还有一种促进型题材也是大家喜欢的，那就是行业和公司经营走出低谷。这类题材常容易产生未来几年的强势板块或大牛股。约翰·邓普顿最牛逼的一次投资是二战期间，美国被拖入战争后，他买了100个亏损甚至破产边缘的制造业股，在其后几年经济的“战争繁荣”中，经营业绩一直良好的公司平均只获得了11%的年均复合收益，而他买的这些股票却获得了平均100%以上的复合收益。

3、再造：并购、重组、技术和产品上的新突破、经营环境的突破性改善，都属再造型题材——等于原公司的脱胎换骨或再造一家公司，要比促进型题材更能刺激市场的中枢神经，令股价在短时间内大幅飙升。再造成功的，很有可能不止一波牛市，而是两波——成功前一波，成功后一波。再造型题材是过去十多年来中国股市最大的牛股来源。

二、大市

大市无非就两种。一种是强势，一种是弱势。市势强，题材选择的标准可宽一点；市势弱，题材选择的标准就要严一点。

牛市中，无论哪种题材几乎都可成为买入理由，因为牛市是“钱找股票”，只要有一个理由，就会有资金蜂拥而入。

平衡市，不是所有的题材都可成为买入的理由，一些维持型题材需坚决摒弃在外。

调整市，即便是促进型题材也不能成为买入理由。因为调整市不是“钱找股票”，而是“股票望钱”。“后宫佳丽三千人，三千宠爱在一身”，唯有天生丽质加千娇百媚才行。换言之，在弱势市场中，只有再造型题材才是值得我们介入的。维持型不行，促进型也差强人意。

三、时效

有些题材属立竿见影的，有些却需假以时日才会显现出来。时效越短，题材价值越高，反之则越低。比如高送转题材，虽然本质上属维持型题材，但由于它立竿见影，立马兑现，所以，在牛市中的表现甚至可超过再造型题材。早些年我曾喜欢跟一些朋友推荐重组股，连续几年后，他们总结出一条经验：推荐后8到9个月去买刚好，原因就在重组过程有很多周折。由于重组题材的时效性差，且变数多，因此，虽然它属再造型题材，一般投资人只能弄一点意思一下。

在时效选择上有一条基本原则，那就是“支票远不如现钞”。比如，这次我想在3个与钴有关的股票中选一个建仓：华友钴业，肯定不考虑；剩下的是洛阳钼业和格林美。格林美是现钞——本就以此为主业，且业绩不错；洛阳钼业是支票——有海外相关资产收购打算。最终选择了格林美。

从根本上说，市场对题材股炒作，遵循的是这样一条路径：大市→级别→时效。大市状况不同，对题材级别的要求不同；题材级别相差不大时，时效第一；题材级别相差很大时，级别第一。

四、反应

无论我们事先做了多少工作，但市场先生脾气向来古怪，所以我们还要看市场反应。没有反应，说明该催化剂用错了地方或时机，起不到化学反应作用。反应强烈，说明该催化剂不仅用对了时空，且力道强大。今年（2012年）我在个股选择上犯的几个最大错误，其中一个就是错过了浙江东日。早在去年10月，一位非常好的朋友（他的资产账户由我在代管）就跟我说起温州金改事情，要我好好注意浙江东日。温州金融改革消息出来后，我还想金融改革的目的就是破除银行垄断，难道就因浙江东日参股了温州银行，股价就能一飞冲天？结果真是一飞冲天，一个月涨2倍多。

佛教中“破障”，“破执”，说起来容易，做起来真的很难。

最后一点：彻底戒绝“耳语股票”。

市场有多少只股票，就有多少只耳语股票。只不过你听到的关于这个股票的耳语，他听到的是关于那个股票的耳语。绝大多数的耳语股票都是“喧”的一部分，有的是希望你来抬轿，有的是希望你来接盘……

90年代，这种喧主要靠媒体、靠股评家。后来媒体和股评家的名声臭了，不灵了，就发明了耳语。但凡有点名气、有点号召力和影响力的，不管是在媒体上还是私下朋友圈里的影响力，都是“喧”的对象。

“喧”追求的是病毒性传播效果，一传十，十传百，广种薄收，“全国三千家营业部，每个营业部有一个股民进去买1万股，就是3000万股”，这是过去股评家“喧”时代的算计。现在通过高能“喧对象”，再借助网络、微信，产生的效果不知要比过去多几多倍。

耳语股票当然也有赚钱的时候，但那通常和2个因素有关。1、主力低估了这只股票的潜力或大盘行情力度，想喧了之后逃，结果聪明人逃走了，傻子也因傻得福。2、一下子冲进去的傻子太多，所谓蚂蚁雄兵，自己把股票抬上去了，结果先下手的傻子赚了，后进去的傻子赔了。赚的，认为这消息准，下次再来过。赔的后悔动手迟了，以后下手要快。喜欢耳语股票者彼此互博，今天你赚我赔，明天我赚他赔，后天再轮到你赔。一轮牛熊下来，只有极少数不赚不赔，绝大多数都以亏钱了结。

炒题材，炒概念，跟炒”内幕“完全是两码事。它讲究的是众人拾柴火焰高，需要的是满天下都知道的、涉及一群股票的公开信息。强势股都是群体动物，只有广而告之、涉及到一群股票的公开信息，才能引起资金的大规模涌入，形成大氛围、大潮流、大趋势。

大量资金追逐少量股票的时代已一去不复返了。阳光雨露已难以惠及所有股票。题材、概念在股票投资中的地位将会越来越重要。它可以作为我们的投资主题，也可以做为鸡精添加在价值成长投资中。

题材永恒，概念无限。