招商２０年报（二）：增长预估和估值 在上篇【招商２０年报（一）：资产质量】介绍到，招商的资产质量真没...
建议有兴趣的童鞋读一读招商财报ＰＤＦ５１页，３.９小节的第７点《关于重点领域资产质量》。里面对信用债、消费贷、房地产、地方政府平台融资和压缩退出类行业，这五个领域在今年的资产质量变化方面，做了些预计性的阐述。
继资产质量之后，我关注的就是招商今后利润增长的潜力。
一）以下是更新后的招商（每股）估值表
横轴是今后十年（我假设）的招商净利复合增长率。从最低的６％，到最高的１５％，我将这段称为招商的“成长期”。当然，因为低于１０％的增长是称不上成长的，所以我们会看到杀估值的现象（上图蓝框内的数字）。
纵轴是十年后，假设招商进入成熟期后的分红率，分为从３３％到７０％的七个档次。
矩阵中的数字是在折现率取１０％，终极ＰＥ取１０的前提下，用ＤＤＭ模式计算出来的招商每股（在当下）的价值。
以上具体的计算思路和步骤，请参考我之前的帖子
１H２０招商中报：估值的逻辑（下）：和蚂蚁对标（更新日：１０月１９日）
净利润增长的驱动来自以下两个方面
１）营收增长
２）调节／释放拨备
在过去５年（１５－２０），招商的营收复合增长率才７.６％，但净利润的复合增长率依然达到了两位数的１１％
这主要就是靠（在过硬的资产质量下）对拨备计提的合理调节
二）预估今后十年的净利润复合增长率
往前看十年，我认为招商目前的高拨备率可以继续让它在营收增长个位数下，通过释放拨备使净利润的增长保持当前１１％的水平（如期间再碰上个顺周期，它净利润的复合增长率将会超过１１％）。
以上１１％的增长可以拆解成以下几个部分
１）利息收入增长基本保持和名义ＧＤＰ（７％－８％）同步。和这部分收入直接相关的是Ｍ２增速，我个人的理解是，考虑到国家对宏观杠杆率的调控，在正常情况下（去年属于特殊情况），央行能接受的Ｍ２增速上限应大致和名义ＧＤＰ增速同步。
２）对于非息收入的增速，招商管理层的目标是超过利息收入增速，从而提升非息收入占比（好处下面会说）。但我还是做略保守的估计，即增速同样和名义ＧＤＰ增速相一致。
３）最后，拨备计提调节贡献剩下３％左右的增速。
那么，这个３％是怎么来的？很简单，我先把拨备前利润增速设定为８％，再假设今后十年内，每年的计提都是去年的６４９亿，然后就可以算出这个３％了。其实，这３％也正好对应了当前５万亿＊（４.６７％－２.５％）＊７５％＝８１８亿的超额拨备。
最后，按以上的推断，我把招商当前的合理估值放在以下绿框内
即预估招商今后十年的复合利润增速介于１０％－１２％ （十年后净利润达到２５００和３０００亿之间）。
第二个决定估值的变量是（十年后）招商进入永续期后的分红率，即上表里的纵轴
三）永续分红率
在假设ＲＯＥ下降到１０％的前提下，５０％的分红率就能支持５％的永续利润／净资产增长率（进而支持５％的低速资产扩张）。
如招商继续维持１５％的ＲＯＥ呢？此时，３５％的留存利润就能支持５％的净资产增长率。同理，１８％的ＲＯＥ可以支持７０％的分红率。
如果是２０％，或２５％呢？
可惜，在巴ＩＩＩ后，银行股的ＲＯＥ就很难重返２０％了，但这不是我要说的重点。
重点是：１０％的ＲＯＥ和１５％的ＲＯＥ，两者在实质上的差别是什么？
相对于１０％的ＲＯＥ，１５％ＲＯＥ的“资产”一定轻很多。
非息收入占比直接决定了资产有多轻，同时也决定了分红比例的下限。
假设招商的利润都来自不消耗资本的非息收入，则招商可以１００％分红（这就是蚂蚁估值２０ＰＥ的原因）。当然，这难度太高了。
退而求其次的话，如招商十年后利润的５０％来自非息收入，则它在理论上的分红也至少能达到７５%。
如招商要在十年内将非息收入占比，从目前的３５％提高到５０％，再假设利息收入增长为８％的前提下，非息收入的年复利增长需要达到１５％。
这个任务当然不简单。
四）大财富管理
招商的管理层打算如何增加中收呢？
行长致辞里说了，大财富管理是十四五期间的战略目标
那当前是什么水平？
我看大财富的一个指标，就是零售ＡＵＭ增速ｖｓ零售营收增速ｖｓ每人净手佣增速
以下是我对招商过去６年的统计数据
可以看到，过去６年，得益于零售客户１９％的复合增长率，招商净手续费的年复合增长是１４％，比１３％的ＡＵＭ增长高１％。
但是，具体到单客户净手续费收入的话，招商呈现了一个下滑的趋势，年复合增长率为负的４％。
其中有客观因素。比如，混业经营还未开放。再比如，资本项目还未完全放开。但也有主观因素，即招商在多产品的交叉销售上，即对客户的纵深挖掘上，缺乏更有效的手段。当然，这里的主观因素和客观因素是有交集的，即所谓 “巧妇难为无米之炊”。
不过，这亦是招商管理层在 “十四五” 期间的努力方向。
所以，就让我们拭目以待吧。
五）最终的估值
综上所述，我将当前招商最终的合理估值圈定在以下（缩小后的）绿框内
顺便提一下，在持续跟踪招商６年后，今年是我第一次将招商财报３５０页的ＰＤＦ送到外面打印出来后，再做个绑定。
我发现读打印版的一个好处就是，我对招商财报在内容上的编排结构更了解了。之前在电脑上读ＰＤＦ，每当要查数据时，我就用搜索功能，这反而让我忽略了这点 。