#半月谈# 2021年3月下 / 四六文摘

[2021年3月16日至20121年3月31日]

持股

操作

3月24日，卖出资源ETF，使用卖出资金和现金以291.2元买入约3%的美团。

3月25日，以9.7元再次买入约2%的分众传媒。

3月29日，以9.21元再次买入约4%的分众传媒。

港股打新中一手（50股）百度，之后大跌破发，继续持有。

个股

广汽集团

因为广汽集团是A+H上市，所以在3月26日发布了2020年年报。

除了扣非净利的下降幅度稍微有些大，这个经营结果基本上在预期之中。

2020年广汽共销售汽车204.38万辆，同比微降0.89%。实现营业收入632亿，同比上升5.78%，实现净利60亿，同比下降9.85%，扣非净利为48亿，同比下降25.17%。

如果分拆来看的话，广本实现销售80.58万台，同比增长2.05%，广丰实现销售76.5万台，同比增长12.17%，自主品牌实现销售35.4万台，同比下降7.95%。

广汽菲克和广汽三菱，销售仍然很差，不配单独公布数据，我觉得虽然广汽的管理层可能出于面子考虑还在为这两家合营企业增资，但这两个合营企业基本上是等死的状态，很难再缓过来了。

在2020年初购买广汽集团的股票时，我提到的理由是“日系的进击”，现在这个判断得到了事实的验证，在2020年的恶劣市场环境中，广汽丰田和广汽本田依然取得了很好的业绩，特别是广汽丰田同比增长12.17%，非常了不起。

具体参见《汽车股分析系列（2）——广汽集团（SH：601238）投资分析》和《汽车股分析系列（8）——广汽集团2019年报分析》。

相比而言，自主品牌广汽乘用车仍然在扮演价值毁灭者的角色，2020年的整车毛利率为2.57%，综合毛利率为4.77%，毛利水平还没有同样是自主品牌的吉利大幅下降的净利率高，在如此低的毛利水平下扣除完三项费用后肯定是亏损的结果。

我们拆解一下广汽集团2020年的营业利润。投资收益99亿（其中两田投资收益96亿），投资公允价值变动3亿；政府补贴13亿；资产和信用减值-8亿；自主品牌汽车的经营利润为-51亿（营业总收入632亿-营业总成本683亿），这些数字求和的结果正好是公司营业利润56亿（99+3+13-8-51）。

在2020年，广汽丰田和广汽本田2020年净利润为192亿（96*2），销量为157万辆，平均一台车可以赚取净利润1.2万；广汽自主车算上补贴的税前利润为-46亿（-51-8+13），销量35.4万辆，每辆车税前亏损约1.29万。

不知道这样的业务有什么存在的意义？

广汽集团如果把自主车业务剥离出去，把其他两家合资公司股权卖掉，作为金融控股公司只是投资广汽丰田和广汽本田两家合营公司的话，第一、净利润至少可以翻一倍；第二、估值还能提高至少1倍（因为具备合资的经营特许权，护城河更加明显了）。

其实，从现在来看，自主品牌的建设和发展，完全不用国企担当，而且实践证明，所有的国企也担当不起这样的重任，不如交给吉利长城这些民企去完成。

因为广汽是我目前唯一的沪市持股，而且股价已经很低，所以基于打新考虑，暂时持有，未来如果有更好的投资机会，可能会考虑随时卖出。

分众传媒

3月24日，分众发布2020年业绩快报和2021年1季度业绩预告。

根据业绩快报，公司2020年实现营业收入121亿，同比与去年基本持平；归母净利润40亿，同比上升115%，落在原来发布的业绩预告范围的正中间。

分众传媒的净利润增长主要来自于成本的优化，包括主动淘汰过度扩张的劣质媒体点位，也包括影院租赁成本降低和税费的减免。

在2020年公司受到疫情严重影响，影院广告业务停滞约10个月，楼宇广告业务也有近两个月受到严重影响的情况下达成的这个业绩，说明公司经营管理层非常了不起，同时也说明了客户对楼宇广告这种形式的认可。

根据公司2021年Q1的业绩预告，归母净利的中值为13亿。而2021年Q1的净利润金额和2020年Q4的21亿的归母净利，都是公司自2016年以来同期最高金额，由此基本可以说明，分众传媒开始进入业绩快速增长的爆发期。

根据过去几年的数据来看，分众Q1的净利润都是全年最低的。所以，即使以Q1的业绩进行保守估计，2021年分众的净利润至少也有52亿（13亿*4=52亿）。

分众的经营成本主要是媒体点位租赁成本，相对固定，经营杠杆比较高，因此利润的增长速度会高于营收的增长速度。所以在业务复苏的2021年，分众的净利润很有可能创造惊喜。

过去几年1季度净利润占全年利润的比例大致为18-20%之间，如果取19%进行估算的话，则2021年全年利润最高可能会达到68亿左右（13/19%=68亿）。

2020年净利润为40亿，现在的市值1480亿，静态市盈率约为37倍；2021年的净利润取上述利润区间的中值60亿（52+68），则动态市盈率为25倍。

在前面几次补仓时，我有过大概的推算，觉得10元以下的价格并不贵。如果以现在的预测结果看，补仓操作也并没有什么大的问题。

经过几次补仓后，分众传媒已经占到我持仓的12-13%左右，成为我的第二大持仓股。如果对于它的判断没有变化的情况下，以今天的市值计，每下跌10%，我会再补入约3%的仓位，直至达到25%的持仓。

吉利汽车

3月23日，吉利汽车发布2020年年报。

具体分析请见3月30日公众号文章《溃败中的一丝希望——吉利汽车2020年年报分析》。

小米集团

3月24日，小米集团发布2020年年报。

具体分析请见3月29日公众号文章《我本将心向明月——小米集团年报和商业模式再分析》。

美团

3月26日，美团发布2020年年报。

在我看来，美团交了一份非常完美的2020年年报，具体分析请见3月28日的公众号文章《聊聊美团2020年年报》。

腾讯控股

3月24日，腾讯控股发布2020年报。

网上有很多靠谱的关于年报的数据对比和分析，所以我就不再一一列举相关数据了，只是简单说我的观点。

腾讯简直就是中国版的伯克希尔，有自己强大的核心业务（在微信和QQ生态下的游戏、广告、金融、企业服务等业务）贡献大量现金流（类似于伯克希尔的保险公司）。

有大量的控股子公司是不同领域的龙头，比如阅文、虎牙斗鱼、腾讯音乐等（类似于伯克希尔原来的7+1圣徒等企业）。

还通过投资持有大量上市公司和非上市公司的股份（类似于伯克希尔持有的苹果、比亚迪、可口可乐等公司股票），腾讯持有的这些公司的股权公允价值目前约为1.8万亿。

和伯克希尔的投资组合比，我觉得腾讯的投资组合丝毫不逊色，甚至质量更高，而且更能代表未来社会的发展方向。

2020年，腾讯实现净利润1598亿元，经调整净利润1227亿，两者的差额主要来自于投资收益和所占联合营企业收益，这些投资收益既包括所投资上市公司的公允价值变动收益，又包括上市企业融资、IPO等行为摊薄而产生的视同处置收益，也包括因为持股比例变化导致资产分类变化而产生的公允价值提升收益，种类繁多，难以预测，但是因为腾讯投资的企业众多，东方不亮西方亮，所以这些投资产生的非经常性收益，我认为也基本可以视作经常收益。

所以，对于腾讯的估值，我们完全可以直接用净利润的数据，而不必刻意用扣除投资之后的经调整利润。

2020年的净利润为1598亿，总市值5.95万亿港币折合人民币约为5万亿人民币，静态市盈率为31倍。

滕讯最近10年净利润复合增长率为36%，最近3年净利润复合增长率为30%，而最近三年的高复合增长率主要是因为2020年净利润约66%涨幅，18年仅同比增长10%，19年仅同比增长20%。

保守起见，我们用20%的增速来预测2021年的净利润，金额约为1900亿。则对应的动态市盈率26倍。

再退一步讲，即使2021年没有增长，31倍的市盈率对于腾讯而言，我认为也不算高。

另外，在3月14日的读书笔记《伯克希尔大学1990年——用透视盈余的思维看投资》一文中，我曾经提到过用透视盈余的方法来衡量腾讯的内在价值的思路，之后我尝试了一下，发现仅仅是资料的收集就是一项庞大的工程，而且很多数据还无法获取，后续的跟踪更是工程庞大，因此就放弃了。

海底捞

3月23日，海底捞发布2020年年报。

总的来说，我继续看好海底捞的未来发展。具体分析详见3月26日公众号文章《聊聊海底捞的2020年年报》。