在进行上市公司并购重组时，交易结构的设计本质上是为了更好地完成交易，最大化交易各方的利益，所以应当充分体现交易双方的需求，重点解决交易双方关注的问题。例如，卖方如果更偏好现金方式的交易对价支付，则在交易结构设计时应当尽可能安排现金方式支付；买方认为标的资产的未来经营不确定性较大，风险较高，超出其可承受能力范围，则在交易结构设计时可考虑分步购买；交易各方对交易价格及标的资产未来盈利能力有较大分歧时，则在交易结构设计时可安排估值调整内容；买方可能担心交易完成后标的资产核心人员大量离职，则在交易结构设计时可考虑加入标的资产核心人员离职比率的补偿性条款和竞业禁止性条款等。在进行上市公司并购交易结构设计时，还需要考虑《公司法》《证券法》《上市公司重大资产重组管理办法》《上市公司收购管理办法》等法律法规的限制。交易结构的设计必须具备合规性和可操作性，否则将成为监管机构审核及交易实施的重大障碍及存在实施过程的操作性潜在风险。例如：重大资产剥离的难易程度以及人员安置的可操作性等。最后，就是交易税负问题。从税务的角度来看，资产收购以买方来说是较为便利的，既可以降低收购后的风险（例如承担或有负债的风险），又可以通过计提折旧获得税盾的利益。资产收购对于卖方而言是较为不利的，因为它可能面临双重纳税问题。既要在即期为出售企业资产的利得缴纳企业所得税，还要在将来权益变现时产生的利得缴纳所得税。另外资产收购还可能面临多种税负，除所得税、印花税外，可能还需要缴纳金额较大的增值税、契税等，但股权收购一般只涉及所得税、印花税等。因此，在并购交易结构设计当中，不仅要考虑双方权利、义务与风险之间的平衡，还要把握好风险、成本与复杂程度之间的平衡。系统考虑法律法规、行业监管、证券监管、交易各方利益诉求、合并方式、估值与作价、对价支付、股份锁定期安排、业绩补偿与超额利润分配安排、标的债务债权处置、治理结构安排、同业竞争及关联交易安排、资产权属瑕疵处理方案、过渡期安排及损益归属等因素的影响。
那么，在交易结构设计当中应当关注哪些风险？在交易结构设计中又有哪些核心条款呢？
1、与并购交易本身有关的风险，包括但不限于：一、卖方陈述与保证是否真实；二是其他投资者是否被允许参与竞争性报价；三是交割条件是否充分、合理。2、并购交易完成后的风险，包括但不限于：或有负债、潜在诉讼及税务问题等是否会爆发、整合是否会成功，关键人员是否会外流，关键技术是否会外泄，PE是否会丧失对企业的实际控制力，预期的收入增长能否实现，能否顺利退出等。1、估值倍数与未来业绩增长承诺。交易初期一般根据未来业绩增长预测情况约定估值倍数区间，后续根据尽职调查、审计、评估结果确定交易对价。高估值需要有较高的利润增长承诺匹配，可以此降低交易对方的预期。2、对价中现金支付的比例。根据标的的特点及对方诉求，灵活调整现金支付比例。现金的支付节奏也可根据利润实现情况分期支付。3、业绩承诺及补偿。上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，已不再强制要求盈利补偿，但是基于保护上市公司的需要，对赌仍将普遍存在。交易估值倍数较高时，可要求对方延长承诺年限。重大资产重组时，后续不得变更业绩补偿承诺。4、超额完成业绩时的奖励对价。虽然法律没有禁止，但大多数交易未约定。如需设置奖励对价，应约定上限金额，并尽量避免交易对方的短期行为。针对上市公司重大资产重组的业绩奖励安排应基于标的资产实际盈利数大于预测数的超额部分，奖励总额不应超过其超额业绩部分的100%，且不超过其交易作价的20%。上市公司应在重组报告书中披露设置业绩奖励的原因、依据及合理性，相关会计处理及对上市公司可能造成的影响。5、股份锁定期。符合中国证监会规定的法定锁定期的前提条件下，控股股东、核心管理层尽量锁定期较长时间，如需分批解禁也应当保证解禁速度慢于其利润实现速度。6、交易标的滚存利润的分配。原则上可以分配，但应保证分配后本次交易的市净率PB倍数合理。7、基准日至交割日间的期间损益。盈利归上市公司所有，亏损时应由交易方补足。8、交易对方中核心管理层的任职期限及不竞业承诺。核心管理层承诺的任职期限越长越好，至少不应短于盈利承诺的年限。任职期间及离职后的一定年限内，不得从事相同类似业务，如违反应当进行补偿。9、交易完成后标的公司的管控。关于董事会席位和董事会权限，因为涉及承诺业绩利润的实现，交易完成后往往由双方友好协商确定。三、为什么二级市场的估值决定了并购交易结构设计的结果中国股票市场的估值水平与国际成熟市场估值水平存在很大的差异，表现为大多数中小市值股票估值较高。因此，无论是发行股份购买资产还是非公开募集资金再收购外部资产都是成本最低的融资方式，其成本低于上市公司自有资金及外部债务融资。这种表现与传统的金融学、财务管理学的理论相反，其主要原因就是股票价格被高估。如果二级市场的估值持续维持高位，上市公司应更乐于采用发行股份购买资产的并购方式，或者采用非公开募集资金收购资产的并购方式。如果二级市场的估值维持正常估值或者估值较低，则购买同样规模的资产就需要发行更多的股份，股权融资成本随之上升，上市公司就不会选择大比例的股份支付，而是采用“现金+股份”的方式进行收购，或者进行以债务融资为主的杠杆收购。2、发行股份的方式使得股本扩大，控股权稀释，每股收益摊薄。3、股份支付可以使得上市公司节约资金、降低财务风险。4、特殊的、复杂的交易结构容易引起监管机构的审核关注，甚至导致障碍。· 适合于有追求的创业者、董事长、总经理、CEO等决策者；上市公司、银行、券商、信托、保险、金融科技、VC、PE等领域的金融从业人士；政府城投公司、银保监等经济金融监管官员研读。· 着眼于公司金融、产业金融、政府债务处置、金融衍生产品交易结构的设计研究和商业模式、产业链生态系统模式的研究。· 专注于公司成长过程中的内在价值提升及结构化投融资体系设计和市值提升管理等领域。· 为您提供最实用的新工具、最新方法、最新模式和最新路径、高价值的深度研究、新产业研究、全球资本市场研究、案例解析。· 业务定位：股权投资者、基金管理者、产业赋能者。· 价值主张：创造长期价值、培养产业领袖、引领金融实践。
