商业地产之王是怎样炼成的？

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作者 | 郑鹏超

编辑 | 武亚玲

说起地产股，这两年没人比得上龙湖。2019年以来，龙湖集团（00960.HK）股价涨幅接近138.98%，2017年以来股价涨幅近400%！

这哪里是地产股的走势，分明是一只消费股。话虽有点夸张，不过龙湖的估值待遇确实让其他同行公司羡慕不已。

曾几何时，新城控股（601155.SH）也有这么风光过。2019年老王出事前，新城依托吾悦把商业地产的故事，讲得有声有色，公司股票也一度成为投资人追捧的对象。

当时，新城控股的市盈率高达12倍，同期房地产开发企业的市盈率则普遍只有6、7倍。但新城“暴雷”后，投资人则对其失去了信心。

转眼间，龙湖市盈率高达12倍，而新城只有不到6倍。从这个角度上说，这两年商业地产行业最大的故事莫过于：新城掉队，龙湖崛起。

说来也奇怪，明明都是在城市建商场运营，销售额和租金收入差距也不大，但市值为什么相差3倍多？

资本市场有一个“毛病”，只要看起来商业逻辑通了，股价就会很快被打飞天。相比新城，龙湖显然把它的商业地产故事逻辑理顺了。

本质上讲，商业地产是一场资金成本的游戏。在这场回报率7%的“资本游戏”里，龙湖的赢面比新城大得多。

表面上看，新城和龙湖经营的商场出租回报率都只有7%左右，但龙湖2019年借贷成本只有4.5%，远远低于新城的6.7%。更低的资金成本，意味着更强的盈利能力。

此外，衡量商业地产价值，能否顺利套现也是重要一环。龙湖布局集中在一二线城市，而新城布局集中在三四线城市，龙湖套现离场比较容易，新城可能会陷入有价无市的窘境。

从这个角度，也就不难理解市场为什么愿意用真金白银，把龙湖捧成商业地产之王了。

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新城掉队，龙湖崛起

房企“一哥”万科也养猪了，当时大家都很诧异，但仔细一想，其实也没什么，天下生意，无非两种。辛苦干一季，收一季小麦，是一种；买一块地年年收租，旱涝保收，是另一种。

一锤子买卖的卖房子生意属前者，这不是长久之计，找到可持续经营的业务，也就是旱涝保收的生意才是王道。

不少房企把算盘打到了商业地产上。住宅开发挣快钱，但受周期影响大，把挣来的钱沉淀到商业地产里，靠商业地产获得稳定现金流，挣穿越周期的钱。比如融创的文旅、新城和龙湖的商场等等，但形成规模且可快速复制的并不多。尤其文旅项目，本身周期长，注定很难快速做大规模。

因此，成功转型商业地产，并受到市场青睐的房企凤毛麟角。前几年，新城控股住宅加商业（经营吾悦广场）的模式，备受投资人认可。19年新城老王出事之前，公司市盈率维持在8倍，比大部分房企估值高出30%以上。

核心就在于市场看到，通过商业地产开发，新城可以由过往的纯开发型，逐渐过渡到经营型，这样就不用担心公司规模见顶收缩的问题了，同时资本市场也愿意给其较高估值。

但老王出事，公司资金链出现问题，投资者则开始对其失去信心。而龙湖这家过往市场关注度并不高的房企，最近两年却不知不觉成为了追捧的对象。

从股价表现来看，最近两年在房企股价整体震荡下行的背景下，龙湖股价却逆势持续上涨，翻了一倍。截至10月19日市盈率更是高达12倍，比行业内其他房企高出1倍以上。

话说回来，如果只是看经营模式，龙湖和新城的并无差别。它们都主要是依靠商业综合体低价拿地，开发的房子容易卖出溢价，商业综合体自持运营，逐渐转型成为一家商业地产公司，降低对开发业务的依赖。

那为什么只有龙湖获得市场的认可呢？

答案是，龙湖真正讲通了商业地产的经营逻辑，投资者对其估值，逐渐向商业地产靠拢。而新城的经营模式看似与龙湖一样，但却存在着缺陷。

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龙湖把商业地产的故事讲通了

在龙湖描绘的商业地产故事里，“稳”是核心。

“我们对规模的认知，设定租金增长年化30%左右，按照目标慢慢跑没有问题。”龙湖CEO邵明晓曾说过，龙湖回款的10%作为上限，用于持有型物业，“我们不会突破这些指标，以保证商业稳健的匀速增长“。

这样做的优点是，投资长期物业能作为风险蓄水池，获得稳定现金流。龙湖的租金收入由2017年的25.9亿元增至2019年的57.9亿元，年复合增速在49%左右。

不足就是规模拓展速度相对较慢。如2015年至2019年，龙湖营收仅增长2.18倍，同期行业内收入增长3倍、5倍的房企则比较常见。也有投资者诟病，龙湖在2015年前后拿地规模不足，杠杆不足，让其错过一次豪赌周期的机会。

但于当下来看，龙湖对地产股估值有着更深刻理解。2000多亿销售额就能做到2500亿市值，它知道如何“四两拔千斤”，而不是相反。

说起稳健，大家可能第一反应是万科经营最稳健、财务处理最保守，殊不知龙湖的财务稳健程度不输万科，且某些方面更胜于万科。

具体看，衡量房企财务是否稳健的三道红线（净负债率、剔除应收款后的资产负债率和现金短债比），民营房企踩过两条红线的占大部分，以稳健著称的万科都踩中了红线之一“剔除预收账款后资产负债率大于70%”，而龙湖均未踩中这三道红线，足以看出其财务稳健程度。

并且，稳健的财务状况会降低企业的经营风险，更会给其带来较低的融资成本。龙湖的综合借贷成本为民营房企中最低，仅次于央企中海、华润。龙湖长年保持60%以下的净资产负债率，获得评级机构和资本市场的认可，所以融资时就比较容易拿到低成本的资金。

2020年1月，龙湖的7年期、12年期合计6.5亿美元的债券利率不到4%；

3月5日，龙湖发行规模7年期、30亿元的2020住房专项公司债券（第一期），票面利率3.80%。

最重要的是，4.5%的融资成本让龙湖商业地产的逻辑讲通了。

低融资成本是高标杆运营企业的共性，也是影响规模实现有质量成长的门槛。在行业租金回报率相对较低的背景下，融资优势则意味着更宽广的生存空间。

本质上，商业地产是资本成本的游戏。西蒙、西田等大型国际商业地产公司，成功是因为有低成本的资金、资本，优秀的设计使得后续运营成本低，产生更丰厚的利润，进而使更多低廉资金追随他们。而在中国做投资型物业的回报率能做到7%已经很不容易了，资本成本大大要低于这个数字才可以。

大家肯定看到过国内经营商场、写字楼回报率不高的新闻。事实也是如此。龙湖作为经营国内优质商业的地产商之一，2019年租金回报率也仅7%。考虑到龙湖的融资成本4.5%，回报率马马虎虎说得过去。

但商业模式相同的新城控股，2019年融资成本为6.73%，经营的商业地产租金回报率中位数和龙湖差距不大，也在7%上下。

两家房企都是一手发展住宅，一手运营商场的经营模式，商业地产租金的回报率也相差不大，但龙湖的融资成本却低于新城超过两个百分点，这也让新城商业地产运营的逻辑存在bug。

此外，新城高企的融资成本，侧面反映出其经营杠杆较高，同时意味新城的经营风险较龙湖要更大。加上最近新出台三道红线，限制了高杠杠经营房企的借款扩张，而商业地产会持续沉淀资金，融资端受到限制后，新城的快速扩张是彻底没戏了。

反观龙湖，在考虑融资成本的背景下，运营商场回报率优于新城，加之经营杠杠较低，讲起商业地产的故事也就容易多了。

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变现率，

商业地产项目估值的“命门”

经营商业地产不仅要考虑租金回报率，更要考虑能否顺利退出。你可能会有疑问，商场经营得好好为什么要退出呢？

这还要从商业地产的自身特性说起。房企运营的商场不光具有经营属性，且具有很强的投资属性，你肯定听身边人说过，“前几年买的商铺，这几年已经翻倍”此类令人羡慕的话语。

这点从龙湖和新城2019年报表可以看得很清楚。2019年龙湖的投资性房地产增值37.3亿元，占当期归母净利润20.3%，新城投资性房地产增值25.5亿元，占当期归母净利润的20.1%。

可见龙湖和新城运营的商业地产不仅会给公司带来租金收入，公允价值变动带来的收入也很重要。

背后是，商业地产使得房企盈利模式正发生转变——从“买地造房卖房”向“资产整合优化运营”。后者与一级市场讲的“募-投-管-退”有些类似。

“募”决定融资成本，“投”决定项目位置，“管”决定物业的运营水平，三者共同影响公司盈利能力；而“退”则反映公司筛选、整合资产的能力。若由于某些商场经营效率或企业自身原因，新城和龙湖需要出售一部分商业地产，谁会容易变现且可能卖出溢价呢？

什么样的项目变现率高？举个例子，太古随便拿出一个项目，只要价格合理，都有资本抢着接盘，变现率接近100%。

回到龙湖和新城来看，龙湖的商业地产全部布局一二线经济发达、人口净流入的城市，而新城大部分布局三四线经济欠发达、人口净流出的城市。单从商业资产的变现率来看，新城要比龙湖差很多。

很多三四五六线商业项目的估值，可能会陷入有价无市的窘境。因此，当这些账面资产最终卖出时，真实成交价格会大打折扣，因为流动性不好，没有折扣则很难卖出。

对于投资者来讲，新城的账面利润和账面资产，都有虚高的成分，而龙湖要相对健康。

更重要的是，龙湖通过较低的融资成本，让商业地产的长期经营逻辑可以讲得通，而它的商业地产项目布局在流动性较好的一二线城市，退出也相对容易。

换句话说，龙湖是一家真正意义上，打通了商业地产可持续经营逻辑的房企，加上长期稳健的财务表现，市场也愿意给其较高的估值。

所以，从这个角度看，当下龙湖是当之无愧的商业地产之王。