先上市还是先倒下？南极光电子冲刺创业板上演“生死时速”
2019年是全球“5G通信元年”，全球各国电信运营商陆续上线5G通信服务。与此同时，包括华为、小米、OPPO、三星电子在内的智能手机厂商纷纷推出了种类丰富的5G智能手机，作为全球主力手机厂商的美国苹果，时至今日却尚未有5G手机问世。
在全球手机厂商竞逐5G技术市场的今天，节点财经（ID：jiedian2018）要跟大家聊聊站在华为、小米、OPPO等品牌5G手机身后的LED背光源供应商——南极光电子与创业板博弈的“生死时速”。
上市求生，还是就此倒下？
近日，深圳南极光电子科技股份有限公司（下文简称“南极光电子”）向深交所提交招股说明书，拟登陆创业板，海通证券是其独家保荐人。
本次南极光电子拟发行股数不低于发行后公司总股本的25%，且不超过2,960.6423万股，拟募集资金5.21亿元，用于LED背光源生产基地建设项目、5G手机后盖生产基地建设项目、LED背光源研发中心建设项目、补充流动资金项目，提升公司的持续盈利能力。
南极光电子是较为典型的“家族企业”，成立于2009年1月，注册资本200万，由姜发明和潘连兴联合创立。潘连兴是姜发明的侄女婿，二人为公司共同控制人。出于对公司未来发展前景的信任，截至招股书签署日期，南极光电子先后经历了9次增资。
背光源，顾名思义是放在物品背面为前面物体发光的辅助发光件，产品多为非标件、订制品。背光源的发展，最早可以追溯到二战时期，当时是用非常小的钨丝灯泡为飞行仪表做背光源。因为显示屏自己不能发光，必须要使用背光源才能实现发光功能，所以LCD液晶显示屏对背光源的发亮要求特别高。尤其是在智能手机LCD液晶显示模组中，背光源是最费电的配件。
LED背光源具有高亮度、高色纯度、寿命长、成本低、易于产业化等优势，节能又轻薄，因此，LED背光源就顺势成为了LCD液晶模组中最理想的配件。
南极光电子靠生产背光源模组起家，主营业务是以背光显示模组为核心的手机零部件的研发、生产和销售，主要应用于智能手机领域及专显背光源领域。南极光电子是技术型驱动公司，截至招股说明书签署日，南极光电子及其子公司贝能光电合计拥有1项发明专利、79项实用新型和5项外观设计专利授权。
合理规划产能产效，供应链管理占优
2016年、2017年、2018年以及2019年1-6月，南极光电子营业收入分别为5.82亿元、5.62亿元，7.78亿元和4.39亿元。其中，南极光电子在2017年的营业收入同比下降3.34%，2018年同比增长38.37%，总体趋势仍为上涨。
图片来源：南极光电子招股说明书
报告期内，南极光电子的净利润分别为5008.73万元、2827.85万元、5337.85万元和2315.93万元。对于净利润的波动，南极光电子在在招股书中表示，出现这种情况是因为2017年8月公司收购贝能光电，其生产业务由南极光电子承接，承接过程的磨合导致短期内净利润波动。2019年，南极光电子位于松岗租赁新厂房陆续启用，将整合资源和实现业务协同。
2016年、2017年、2018年以及2019年1-6月，南极光电子产能利用率分别为105.82%、89.61%、94.98%、92.40%。报告期内，南极光电子实现相同生产线在不同时间产能的合理分配，产能依据生产线数量、单条生产线单位时间常规产出及工作时间进行估算，较为符合实际生产能力。
图片来源：南极光电子招股说明书
从供应链管理角度看，背光源产品的生产制造涉及采购、仓储、来料检验、加工制造、测试、出货检验、物流、交付等各个环节，供应链管理工作相对复杂。因此，业内普遍采用的“定制化”生产方式，对上下游企业合作关系及供应链管理有较高的要求。随着未来专显背光源业务的提升，对现有产能及资源配置模式也提出了不小的挑战。
众所周知，全世界供应链管理做的最好的公司就是苹果，蒂姆·库克在出任CEO之前，从事的就是供应链管理工作。简单说，苹果的“全球外包工厂模式”下的供应链规划是一个典型的新产品开发NPD流程，即，“需求—交流沟通—确认—MPS生产计划—BOM物料清单展开—采购-验收—入库—付款”。这一流程整合了研发、市场及供应链管理下的各个职能来加速其新品导入，整个流程提升效率、节省能耗。
节点财经（ID：jiedian2018）注意到，南极光电子拥有背光显示模组完整生产流程的优势，在采购、供应商选择、生产模式、销售模式、产能控制方面等供应链管理方面基本沿用了业内领先企业的供应链管理模式，在行业内比较占流程优势。并且，与南极光电子采用同样的供应链管理模式的不锈钢真空保温杯制造商哈尔斯于2011年8月在深交所成功过会。
核心技术优势被替代？经营模式或将被颠覆
据招股书显示，南极光电子的产品以内销为主，内销收入在2016年、2017年、2018年以及2019年1-6月占主营业务比例分别为99.74%、99.24%、99.45%和99.58%，占比维持在99%以上。2019年1-6月，南极光电子对京东方、联创电子两大客户的收入增加，在华北、西南地区的收入占比显著提升。
图片来源：南极光电子招股说明书
南极光电子销售的产品主要是中小尺寸背光源，根据应用领域的不同分为手机背光源和专显背光源及其他两类，其中专显背光源主要用于车载显示器、医疗显示仪、工控设备显示器、家用显示器、其他消费电子显示器等领域。其中，手机背光源产品收入占主营收入平均为93%，是南极光电子的主要收入来源。此外，2019年1-6月包含少量的5G手机后盖收入。
图片来源：南极光电子招股说明书
然而，就产品市场占有率而言，据IDC数据显示，2019年1-6月，南极光手机背光显示模组出货量0.38亿片，南极光产品市占率仅为5.83%。
从行业角度来看，南极光电子的主营业务背光显示模组处在行业中游。上游的原材料供应商，包括 FPC、塑胶粒、遮光膜、反射膜、LED 灯珠、增光膜等；下游为液晶显示模组；终端为手机、平板电脑、工控仪表、车载显示、医疗仪表等。
虽然目前显示器市场中仍然以LCD液晶显示技术作为主导，但是以OLED为典型代表的颠覆式新技术不断涌现。不得不警示的是，虽然LED背光源正处在鼎盛时期，但整个行业随时都存在被OLED技术替代的风险。从行业发展轨迹来看，背光源行业的技术换代速度非常迅速，毫无逆转的可能。曾经的LED背光源从爆发到完成对主流CCFL冷阴极荧光灯管的全面替代仅用了3年。
2011年，是CCFL冷阴极荧光灯管的鼎盛时期，是电脑显示器巨头厂商的不二之选。彼时的LED背光源显示器才仅流行2年，价格就已经接近CCFL冷阴极荧光灯管显示器。2014年，LED背光源全面爆发，完成对CCFL冷阴极荧光灯管的全面替代，CCFL因耗电量大、寿命短、偏色等问题退出市场，更没有机会进入智能手机市场。
图片来源：南极光电子招股说明书
华泰证券分析师薛鹤翔认为，OLED是LCD液晶屏的终结者，势必加速消费电子革命。OLED（Organ Light-emitting Diode）有机发光二极管器件目前已进入主流显示市场，具有更薄、更轻、功耗更低、能够显示高亮度更高、色彩鲜艳等优点。更为重要的是，OLED可以折叠弯曲，将成为未来智能手机厂商优选元器件，应用在众多专显领域。随着OLED技术的快速发展，不排除OLED技术在未来3-5年内对LED背光源技术全面替代的可能性，这样一来，LED背光源行业也将面临全面被颠覆的风险。
图片来源：华泰证券
当前，智能手机终端市场容量的趋于饱和，市场竞争也从增量模式进入存量模式。南极光电子在持续盈利能力方面存在诸多风险因素，市场份额缩减，毛利率连续4年下滑，倘若专显背光源类客户拓展不及预期，将会进一步增大主营业务的订单压力。
南极光电子在招股书中也坦承，以OLED为代表的新技术短期内并不会取代LED背光源，两者在较长时间内会共存，但随着新型显示技术的逐渐成熟和渗透，将会对液晶显示技术产品市场占有率产生一定的不利影响，进而影响公司的盈利能力。
影响持续盈利能力的潜在风险因素
真正决定企业未来发展方向的是客户，而非技术。通过“物竞天择，适者生存”的市场机制在行业中脱颖而出的企业，通常将是那些最能迎合市场需求并灵活调整的企业。但如果客户的选择导致了行业的颠覆，这将是一个更加引人深思的结论。
1、行业透明度高，毛利率逐年下降
据招股书披露，2016年、2017年、2018年以及2019年1-6月，南极光电子营业收入的毛利率分别为21.15%、20.71%、19.5%、18.54%，呈下降趋势。具体来看，毛利率下降的原因是占90%以上的主营业务手机背光源业务毛利率的下降。
图片来源：南极光电子招股说明书
同业企业隆利科技（股票代码：300752）2018年第三季度至2019年第三季度，毛利率分别为22.39%、21.59%、19.53%、18.52%、16.19%。与南极光电子一样，在毛利率方面呈下降趋势。
2、成本与费用
报告期内，南极光电子营业成本由直接材料、直接人工以及制造费用组成。直接材料占比最高，报告期内平均占比74.33%；其次是直接人工，报告期内平均占比13.18%；最后是制造费用，报告期内平均占比为12.49%。节点财经（ID：jiedian2018）注意到，南极光电子工作人员薪酬费较高，随着今后公司生产规模的扩大，人工薪酬成本总额预计仍将上涨。
2016年、2017年、2018年、2019年1-6月，研发投入分别为1911.67万元、2423.81万元、2696.91万元、1311.26万元；研发投入占比分别为3.29%、4.31%、3.47%及2.99%。研发中的技术，包括一种LCM背光源的屏下指纹技术、一种新结构的背光源技术、车载高亮显示技术等6项。
审计指出，随着着固定资产投入的增加，相应折旧摊销费用的增加也会造成公司制造费用的紧张。因此原材料、人工成本和制造费用的波动，都会直接影响南极光电子的经营业绩。
3、应收账款存隐患、坏账计提准则宽松、资产负债率偏高
据招股书披露，2016年、2017年、2018年及2019年1-6月，南极光电子的应收账款余额分别为2.47亿元、2.84亿元、3.82亿元和3.76亿元，占当年营业收入比例分别为42.46%、50.54%、49.10%和42.80%，占比较高存隐患；坏账计提为1年以内应收账款计提比例3%，1-2年10%，2-3年20%，3-4年40%，4-5年80%，5年以上100%，坏账计提准备相对制造业企业较为宽松。招股书显示，2016年末、2017年末、2018年末及2019年6月末，公司的合并资产负债率分别为59.11%、61.47%、58.50%和59.25%，资产负债率偏高。
短期看，南极光电子的应付票据与应付账款的金额，是由于先进了货但进货还没有付款给供应商。实际上，南极光电子在利用供货商的资金去经营自己的业务，这种方式的“借款”借不用付利息，可以在一定程度上缓解资金压力。但长期看，南极光电子的融资渠道相对单一，主要通过短期借款、供应商信用欠款等方式解决营运资金缺口。南极光电子在招股书中表示，若公司在上市后未能充分利用资本市场有效拓宽融资渠道，持续改善资本结构，可能面临偿债能力不足的风险。
4、大客户集中度高，客户资源不稳定
报告期内，南极光电子先后与京东方、合力泰、深超光电、华显光电、帝晶光电、信利光电、联创电子等国内知名的液晶显示模组厂商建立了合作关系。2016年、2017年、2018年度及2019年1-6月，南极光电子前五大客户销售收入占营业收入比例分别为91.26%、91.94%、91.24%和78.30%，占比较集中。
图片来源：南极光电子招股说明书
2019年1-6月期间，前五大客户为合力泰、京东方、华显光电、联创电子、深超光电，分别占比28.96%、17.43%、15.26%、10.82%、5.53%。节点财经（ID：jiedian2018）注意到，南极光电子的前五大客户是所属液晶显示屏厂商，并非是终端手机厂商。
这就意味着，华为、小米、OPPO等5G手机品牌商并不是其最终用户，并不能确认和核查最终在智能手机终端市场的销售情况。2016年4月，邯郸汉光科技股份有限公司拟IPO过程中，监管部门在审议过程中就对其“国外销售客户不是其最终客户无法核实最终销售”的情况提出问询。
并且，南极光电子与大客户中知名度最高的京东方，是在2019年1-6月期间展开合作，合作时间并不长。未来南极光电子是否持续与知名厂商合作，还存在诸多不确定因素。
5、房屋建筑租赁风险
招股书披露，截至招股说明书签署日，南极光电子无自有房屋建筑物，主要租赁生产经营场地。南极光电子实际控制人姜发明、潘连兴已出具了书面承诺，若公司所租赁的房产根据相关主管部门的要求被拆除或拆迁，或租赁合同被定无效或者出现任何纠纷，给公司造成经济损失，二人将在无需公司支付任何对价的情况下向公司承担上述损失的连带赔偿责任，以保证公司不因房屋租赁瑕疵而受经济损失。
为了进一步降低租赁风险，招股书披露，南极光电子子公司万载南极光已取得了江西省宜春市万载县约48.87亩土地使用权，拟用于建设新厂并实施本次募集资金投资项目，项目建设完成后，公司租赁的房屋产权证书的房屋面积占使用房屋总面积的比例将进一步缩小，房屋租赁问题对整体经营带来的风险将降低。2019年上半年，南极光电子无形资产的增加，主要来自于南极光电子的子公司万载南极光持有土地使用权。
此外，南极光电子的在建工程成本按实际工程支出确定，包括在建期间发生的各项工程支出以及其他相关费用等、在建工程在达到预定可使用状态后结转为固定资产的具体进度，招股书中并未披露。
等股权结构，IPO股权纠纷的高发区
自南极光电子成立以来，姜发明与潘连兴一直持有公司相同比例的股权，并列为第一大股东。经保荐机构最终确认，本次发行前，姜发明通过直接和间接持有的方式合计持有公司39.14%股份，潘连兴通过直接和间接持有的方式合计持有公司39.14%股份。
图片来源：南极光电子招股说明书
从股权架构来看，南极光电子采用的是“均等股权架构”，而均等的股权架构是恰恰是IPO过程中股权纠纷高发区，存在争夺控制权的风险。并且，报告期内，南极光电子的主要投资者、关键管理人员及其关系密切关系的家庭成员控制、共同控制或由其担任董事、高级管理人员的法人或组织等关联方有26家，并存在临时或短期关联方资金拆解情况，主要用于缓解公司资金不足，关联资金担保26项。
在法律实务界，“出资比例≠持股比例”，虽然股东们出资构成一样，但在实际经营操作过程中，不同合伙人对项目的贡献程度不一样，因此不能将股权分配理解成“单纯按出资比例分配”。由于股权纠纷影响上市进程的家族企业中，知名度较高的就是餐饮品牌真功夫。
真功夫曾通过中式快餐标准化引领饮食潮流，采用就是的“均等股权架构”，两位创始合伙人潘宇海与蔡达标等比例持股41.74%。随着公司规模的日益扩张，潘宇海与蔡达标却为争夺公司控制权大打出手。虽然目前对真功夫的生意没有影响，但援引东方财富网评论称，昔日姐夫和小舅子陷入股权纠纷，却拖累了真功夫的发展脚步，导致真功夫至今没有IPO。
对于这类情况，广州卓信律师事务所柯立坤律师认为，企业可以将合伙人的股份为资金股与人力股，让资金与人力二八开，建立成有明显梯次的股权架构，在贡献程度考量、控制权、话语权等多方面实现团队的利益均衡。由于家族企业的特殊性，离婚、子女传承都会对公司经营有一定影响。柯立坤律师建议，创一代可以综合运用信托、基金、保险等多种法律工具保障股权能够顺利传承给下一代。比如，吕志和、李嘉诚等家族企业创始人，在企业交接时都对股权分配做出了明晰的安排，避免家族成员内外的股权之争。
尾 声
从本质上讲，南极光电子类LED背光源生产商，在智能手机快速扩张的红利中崛起。但随着智能手机市场格局的变化，LED背光源行业透明度越来越高，市场竞争愈加惨烈，被压榨后的盈利空间越来越少。虽然南极光电子拥有并持续巩固核心技术，但随时存在核心技术被OLED颠覆的风险。
正如业内分析师预估，如果南极光电子的主营业务没有对OLED等替代技术展开布局，倘若其在专显背光源领域的扩张受阻，摆在南极光电子面前的将不是如何过会、上市，而是该如何活下去。总而言之，留给南极光电子竞速创业板的时间真的不多了。