桥水投资：用原则来应对未知

书评人:王沿 2018-12-24 16:37

　　投资有两件事情你永远不知道：

　　第一个明天发生什么你不知道。

　　第二个各类资产的相关性你不知道。

　　但投资有三件事你永远会知道：

　　第一个从长期来看持有风险的资产会打败现金。

　　第二是任何一类资产你把它的风险调整到差不多的程度上，它们回报都差不多。

　　第三在任何一个经济环境出现的情况下，总有一类资产的表现会优于其他资产。

　　全天候的投资原则

　　Alpha & Beta

　　Bridgewater很有意思，我们有这样一个小册子叫《原则》，是我们的工作手册，这在网上被下载了一百多万册，然后瑞·达利欧（Ray Dalio）自己就决定写本书好了。这本中文版的《原则》我们策划了两年多，我是这本书的审校，里面讲到了我们整个桥水的文化。概括来说就是：“ Radical transparent， radical truth. Meaningful relationship and meaningful work. ”  这还有个瑞（Ray Dalio）签字的书，如果有提问的环节你们谁问题问得好我就把这本书送给你们。

　　我们是做Alpha的，Beta和Alpha是很不一样的事情。其实这个市场的规模足够大，你不用引用巴菲特、芒格，这都是过去的事情。未来你们应该说的是有可能是王亚伟、有可能是王国斌、有可能是叶庆均。原因就是市场足够大，从概率上来说一万个基金经理一定会有一两个、三四个非常好的。

　　过去的40年、50年里，80岁以上的人，我觉得巴菲特非常出色、索罗斯非常出色、朱利安·罗伯逊*非常出色。60-70岁的人，GMO**的总裁、瑞·达利欧，有几个非常出色，但是能够挣到Alpha，就是超过市场回报的人，概率有点像得奥林匹克金牌。

　　但是有一个东西你不需要奥林匹克金牌，就是它的Beta，即所谓市场的回报。比如过去的一百年，道琼斯指数，从1900年到2000年，它的投资回报扣除通胀因素的话可能市场回报有6%-8%。它一定会打败现金，原因很简单，因为打不败现金的话，没有人会把钱交给你投资，这个是资本市场的本质。投资人所赚取的是风险溢价，因为他承受了比现金更高的风险。所以全天候的投资原则讲的是Beta。我们虽然是做Alpha的，但讲的是Beta。这个很有意思，这个有点像下围棋，我也花了很多时间了解这个东西，这是我们自己的东西。

　　其实做投资就是两个办法，一个办法是你买了不动，这个称为Beta。我自己1998年买过一些东西，不动的话，实际上是最有效的，因为一万个基金经理里面你很难找到几个能打败市场的人，真的非常难。还有一个是你不断的根据自己的判断买来买去，这个我们称之为Alpha，非常难。

　　Beta的问题在于，由于是市场的回报，首先各种回报流的相关性非常高，你的夏普比率（sharpe ratio）也就是0.2、0.3。Alpha就非常不一样了，这是你自己的判断，是零和博弈（zero sum game），我挣的钱相当于其他人亏的钱。

　　*：Julian Roberston：老虎基金创始人。

　　**：GMO：Jeremy Grantham， Richard Mayo， Eyk Van Otterloo 联合创办的资产管理公司， 1977年成立。

　　Bridgewater

　　Bridgewater是个很有创意的公司，有点像Apple。它不断的创新，不断的create，它总是不断的改进。他是把Beta和Alpha分开管理，他认为这两个东西非常不一样。一般来说你把钱交给别人来管，他会告诉你：你给我一百块钱，我这里有各种各样的产品，你放到里面，放多少。

　　Bridgewater的办法是这样：

　　我们认为全部的回报，

　　首先是没有风险的回报；

　　其次是市场的回报；

　　然后是Alpha（就是超过市场的回报）。

　　这三个加一起是你的全部回报，这是一个普适原则，这个后面我们有很强的逻辑。

　　首先，由于Beta和Alpha非常不一样，最好分开管理。主要原因是驱动价格后面强大的逻辑是risk。Beta的Risk是market，另外从长期来看，请大家一定记住，Beta一定会打败现金。Alpha真的不一定，大部分人是给你亏钱的，或者是不能打败市场。

　　第二，在做资产配置的时候，首先要考虑风险，而不是考虑资金量。比如说，有100块钱，一般的平衡分配，会将50块钱放在股票，50块钱放在债券里。如果按照风险来均衡匹配的话，大概70%会在债券里，30%会在股票里。

　　第三，充分利用分散化的最大好处。

　　我们往下看，这个是我们一些基本的原则，我们其实回到一个最古老的说法，就是条条大路通罗马，其实正确的投资跟错误的投资大概都一样，你可以以各种各样的方式犯错，也可以用各种各样的办法来获取回报。我们的投资原则也会是正确的方法之一，我并不想完全说服你们接受，但是我们觉得背后的逻辑非常强。

　　从长期来说，按照风险调整之后的回报，Beta应该是低的。如果你找到好的Alpha的投资经理，他们会给你带来超过市场的回报，你可以看看中国的做A股的前五名，过去十年他的回报怎么样，你总能找到一些人非常好。

　　比如说瑞（Ray Dalio）自己是Alpha大师，这本书（《原则》）是他写的，已经几十年了，证明他是对的。但是他把自己家里的钱，全部放到Beta里面。这是很有意思的事，因为他说他走了以后，找不到好的Alpha的manager管理，不如把这些钱放在Beta里面。

　　资产配置原则

　　我们是做资产配置的，我们把投资组合做好。那么第一个要考虑的事情是，做资产配置的时候我们不考虑Capital，我们考虑Risk。因为是Risk来驱动价格的变化。我们是给机构投资的，我们大概管理1700亿左右，只有350个客户，全部是机构投资者。

　　机构大部分的Risk都在Beta里面，因为它没有办法，它这么大的规模不会总是在Alpha里面，总是买来买去，不可能这样。那单一资产，比如说国斌他们讲，他们都是做单一资产的，但我们觉得单一资产我们做不了，我们觉得单一资产非常危险。

　　假如我把100块钱放进去，如果50块钱放在Equity里面，50块钱放在其他里面，超过90%以上的相关性都在Equity里面，Equity涨它也跟着涨，Equity跌它也跟着跌，这是我们最不愿意看到的情况。这张图是说你在亏钱的时候会怎么样，如果你把50块钱均衡的配置放在Bond里面，50块钱均衡的配置放在股票里面，我们自己做的测算，从1970年到现在，基本上你的回撤都是受Equity影响。

　　股票回撤 vs 股债组合回撤

　　我一直在讲单一资产为什么很危险，你做一个基金经理，为什么有的人一年就受不了了，而我这是20年的时间。这是日本的股票，1990年-2010年，20年，两个标准差在那么大范围之内不断的亏钱。20年亏钱所有人都走光了，你们也承受不了，所以一定不要买单一资产。

　　当然这是我们的想法。如果你确实是一个Equity的高手，如果你每次都是在股市低点买进去，高点卖出来，毫无问题的。但另一方面，你看看美国的股票，2000年-2009年大概怎么回事，你再看看美国的Bond，1965-1980年，长达15年（熊市），单一类资产不给你机会翻身，任何一个基金经理都受不了，所以我们为什么做资产配置。

　　我刚才讲的东西你们都可以忘了，但是这个（按照风险做资产配置）被瑞（Ray Dalio）称之为投资界的圣杯，你可以在网上查到。

　　简单的说，最左边这个纵向的东西是我们认为的风险，越往上走风险越高，越往下走风险越低。下面是你可以挑各种各样的资产配置起来，买一种是股票，买两种是Bond，买三种加上大宗商品，第五种外汇，加起来，右边第一格可以按照风险调整之后的回报大概怎么样，最右边那一栏，纵向的是任何一年里面你能亏钱的概率。

　　如果你只买一种资产，因为你没有办法把它分散风险，所以你的风险可能在10%左右。然后你的夏普比率大概可能是0.25左右，我现在讲的Beta，任何一个年代亏钱可能性在40%左右。

　　如果你能挑到两个资产，这两个之间相关性在60%，你可以降低一些风险，同时会提高风险调整之后的回报。如果这两类资产的相关性只有20%，他们会进一步降低你的风险，也会改进风险调整后的回报。同时降低任何一个年代亏钱的可能性或者概率。

　　再往下如果你能找到十到十五个相关性很低的资产，也就是在浅绿色的区域，这些资产之间的相关性是在20%或者更低，基本你就赢了。但是在实际操作中，你很难找到这么多相关性很低的资产。

　　如果你能找到六个到十个，已经非常出色了。如果它们相关性低或者负相关性，那是非常理想的。你看那条黄线，它已经把风险极大的降低，大大改善了风险调整之后的比率，亏钱的可能性降低到26%。

　　回到一个最基本的事情，下面这张图表不是我们发明的，它显示出各类资产受风险驱动的回报，一般来说高风险高回报。第一是私募基金，第二是新兴市场。越往下看，什么东西风险最低？现金最低，同时回报也最低。如果你能把这些所有各类的资产，你能用一种办法把它们的风险调到当中这个位置，调到这样的水平之下，各类资产在风险调整之后，它们的回报大概差不多，这是基本一个原理。

　　我不想告诉你精确的事实，我这里讨论的是逻辑、理性和常识。就一般规律而言，如果把风险调到相同的水平大概会怎么做？我会少放一点钱来降低风险，通过加杠杆，或延长债券的久期，来提高风险。很多人觉得杠杆是不好的，其实不然。

　　杠杆是一种工具。比如说锯子，要是盖房子的话它是很好的工具，要是拿来砍树的话是很坏的工具。如果你能把各类资产的风险调到同样的水平，它的回报一定差不多。这个发现很重要。你在构建一个投资组合的时候，你可以有足够的各类资产，构建一个风险均衡的配置。

　　这就是我们全天候的投资组合，当中这一条线是市场的预期，我们把自己的投资组合分成四个分项组合。左上方的资产组合是在增长高于预期的环境下表现好的几类资产，左下方是在增长低于预期的环境下表现好的几类资产。同样的道理，右上方是在通胀高于预期的环境下表现好的资产，右下方是在通胀低于预期的的环境下表现好的资产。

　　资产的价格是靠什么驱动的？是因为市场的预期跟实际发生的情况有个突然的变化，及随后的演变。

　　比如说，中国电讯，市场预期它的每股盈利是10块钱，但公布业绩的时候每股盈利是20块钱。实际情况高于市场预期，这只股票自然会上涨。同样的道理，通胀在高于市场预期的情况下，黄金会上涨。

　　总之，桥水的全天候是一个非常均衡的投资组合，它是根据市场环境的两大变量：增长和通胀，来配置各类资产，以达到一个相对稳定和安全的回报。

　　22年的实际操作证明，它非常有效。我们曾经做过100年的模拟和压力测试，得出的结果和我们实际操作十分类似。全天候的Sharpe Ratio会达到0.6，也就是说，Risk是10%，回报是6%。

　　投资原则

　　投资有两件事情你不知道：

　　第一个是明天发生什么你不知道。

　　第二个是各类资产的相关性你不知道。

　　但投资有三件事你会知道：

　　第一个从长期来看持有风险的资产会打败现金。

　　第二是任何一类资产你把它的风险调整到差不多的程度上，它们回报都差不多。

　　第三在任何一个经济环境出现的情况下，总有一类资产的表现会优于其他资产。

　　最后给大家简单说一下我的体会：

　　第一个你不要总想着变得很聪明，应该学会怎么避免愚蠢。比如说，不懂得东西不要去碰。

　　第二你知道的事情可能重要，但是你不知道的事情更重要。Bridgewater比较牛的地方在于，我们自己的投资系统，在应对不知道的投资环境时，会比一般人要好得多。

　　第三对市场永远保持谦卑的态度。