乐视还是宁德时代？锂业双巨头的未来充满变数
李彤（Eastland），虎嗅300篇十万+作者，1990年代起开始进行科技情报及投行工作，对于投资与财务，有深刻而独到的见解，著有《谁妨碍我们更加富有》一书。在虎嗅开设热门专栏《财报透露的真相》，接连两季阅读量超百万。听彤师讲解最真实的商业世界，读懂财报背后的真相。
作者｜Eastland
基辛格有句名言——谁控制了石油，就控制了所有国家；谁控制了粮食，就控制了人类；谁控制了货币，就控制了全球经济。
2020年，中国原油产量1.95亿吨，同比增长0.9%（2019年原油产量同比增长0.8%)；2020年，中国原油进口量同比增长7.3%，创纪录地达到5.42亿吨，花费1763亿美元；2020年，中国汽油表观消费量为1.14亿吨，按1吨油炼0.2吨汽油计算，每年“喂饱”汽油车需要5.7亿吨原油（不包括柴油车）。#进口5亿吨原油，还不够汽油车烧！#
汽油车造成中国对石油和美元的依赖，发展新能源车事关中国能源安全，而不仅仅是环保问题。2020年，汽油表观消费量同比下降7.85%，推广新能源车初见成效。
当前大行其道的三元锂电池，对锂、镍、钴有刚性需求。其中，锂资源以“辉石矿”和“盐湖”，前者主要分布在澳洲，后者富集于南美。中国锂资源占比不到全球总量的10%，而且品位低、开采难度大，还会破坏环境。与锂相比，中国贫镍、贫钴的情况更加严重。
新能源车在中国机动车销量中的占比刚刚达到5%，上游资源已经全线吃紧，价格飞涨。到20%、50%、70%，不可想象。根据“短板理论”，锂、镍、钴任何一种的瓶颈就是三元锂电池产业的瓶颈。
天齐锂业（002466.SZ）、赣锋锂业（002460.SZ）是中国锂电池原料（碳酸锂）的主要供应商，到世界各地收购锂资源也都很积极。天齐锂业最新市值超过1600亿（2020年净亏损18亿），赣锋锂业市值2700亿，静态市盈率267倍，足见资本市场热捧。
为“锂”走遍天下
根据五矿研究报告，2020年全球矿石锂产量为21万吨LCE（碳酸锂当量）。
另据Roskill预测，2030年仅中国新能源汽车对锂资源的需求就将达到58.2万吨LCE。在积极探索钠锂电池、氢燃料电池的同时，还要尽可能多地掌握锂资源，毕竟锂离子电池技术最成熟而且已形成庞大的产业。
锂资源的获取有两个路径：矿石提锂、卤水提锂。矿石提锂工艺成熟，成为中国获取锂资源的主流方案，占比达80%。但矿石提锂能耗和成本偏高，而且中国缺乏高品位锂辉石矿资源。卤水提锂技术难度高，但能耗和成本相对低。
1）天齐锂业
中国锂资源储量中卤水占比达79%，但因卤水的提锂技术难度大，矿石提锂产量占比达80%。但中国锂辉石矿分布广、规模小、品质不稳定，有的矿山资源已枯竭。所以像天齐这样从矿石提锂起家的企业，一有机会就想去海外收购锂矿资源。
2013年天齐锂业营收只有4.1亿，净亏损1.3亿，经营活动现金流净额负1.3亿，净资产9.5亿，却要收购自己唯一的供应商——澳大利亚泰利森（主要资产为格林布什矿山），对价30.4亿。
2014年2月，天齐锂业定向增发募集的30.2亿资金到账，“蛇吞象”式收购倒是没造成多大资金压力。
问题是泰利森要输血才能活，天齐锂业只好以采矿权为抵押向汇丰银行贷款，2017年贷款余额达2.26亿美元。2019年，贷款最高额度被上调至7.7亿美元。
此外，天齐锂业还要向澳大利亚政府补税、要承担采矿后复垦等环境义务。
2017年3月，泰利森启动“二期扩产项目”，目标为134万吨/年，累计投资4.7亿澳元，资金来源为泰利森自筹，2019年10月正式运营。
2018年7月，“第三期扩产项目”获董事会批准，目标为180万吨/年、概算超过5亿澳元，资金来源为泰利森自筹。试运营时间从2021年被推迟到2023年，再推迟到2025年。
泰利森还没“消化”，天齐锂业又瞄上智利SQM（拥有阿塔卡玛盐湖开采权），斥资40.7亿美元购买23.77%股权，成为第二大股东并派驻三名董事。加上此前购入的2.1%股权，天齐锂业持有SQM权益达到25.9%。天齐又借了35亿美元抵押贷款。
2020年12月，SQM董事会批准概算为19亿美元的扩产计划，拟通过发行股票筹集资金，天齐锂业放弃认购权。
为满足资金需求，天齐锂业按每10股配3股的比例进行配售，募集资金净额27.2亿。相较于动辄几十亿美元的海外并购，这点钱不够“塞牙缝”的。
2020年12月，不堪重负的天齐锂业，引入澳大利亚上市公司IGO，后者投入14亿美元间接获得泰利森49%股益，2021年7月完成交割。
天齐锡业国内找锂不算顺利。2008年10月拍得“雅江县锂辉石矿”探矿权，2011年10月拿到《地质报告》，2012年获得《开采许可证》，但截至2020年末，一期工程仍无重大进展。
2)赣锋锂业
上文提到中国锂资源储量中卤水占比达79%，但卤水的提锂技术难度大，绝大多数企业都采用矿石提锂。
赣锋锂业的过人之处在率先实现“卤水直接提氯化锂”、“卤水直接电池级碳酸锂”的产业化，在成本、生产能力、指标稳定性等方面达到国际先进水平。
在2010年的《招股说明书》中，赣锋锂业号称“国内唯一同时拥有卤水提锂和矿石提锂”技术的企业，自然走上海外找矿之路。
2013年，赣锋开始对阿根廷Mariana项目尽职调查，最终获得超过80%权益（总代价约2250万人民币）。这是赣锋锂业首次在海外获得卤水矿权益。所谓的“太阳能蒸发”成本低廉，说白了就是晒两年。《2020年报》中，赣锋锂业称“Mariana项目已于2019年顺利完成可行性研究工作，计划在2021年内拿到建厂环评许可后开始建设”。
澳大利亚Mount Marion是个大型露天矿，探矿阶段与赣锋锂业有合作。2016年正式投入运营后，成为赣锋锂辉石的主要供应商。2017年，赣锋获得Mount Marion的43%股权（后增持到50%）。建成后，赣锋获得为期5年的包销权。
Mount Marion年锂精矿产量稳定在40万吨/年，赣锋锂业可包销其中的19.26万吨。
赣锋锂业在澳大利亚Pilbara Pilgangoora项目拥有6.3%权益，每年可获不超过16万吨6%的锂精矿。
赣锋锂来还获得阿根廷Cauchari-Olaroz盐湖项目51%权益（预计2022年试车），墨西哥Sonora黏土项目约25%权益。
赣锋锂业在西澳、爱尔兰及江西省投入时间和金钱并布局锂电池回收业务（2020年，宁德时代此项收入达34.3亿）。
3)小结
天齐锂业、赣锋锂业纵向一体化动机都非常强烈。
天齐锂业更加激进，不仅倾其所有还借了高利贷。成果是控股泰利森、向SQM派出三名董事，锂辉石、卤水两大资源获得基本保障。
赣锋锂业四面出击：一方面在国内掌控青海、江西等多块锂矿资源，同时将触手伸向澳大利亚、阿根延、爱尔兰、墨西哥、加拿大。目前建成运营的锂辉石、卤水项目各有三处。另外，在阿根廷有有两个锂盐湖项目尚在建设。
产品线
1）天齐锂业
天齐锂业营收包括两个部分：一是卖泰利森开采的锂精矿石（主要面向玻璃陶瓷行业），二是用锂精矿加工成碳酸锂、氢氧化锂及氯化锂（用于制备金属锂）。
锂精矿石业务本质上是卖资源，附加值远低于锂化工产品。从趋势看，天齐锂业“从卖矿石”向“卖产品”的升级还算顺利：
2013年锂精矿石销售收入6.4亿、占营收的60.2%，2020年锂精矿石销售收入增到14.8亿、占营收的比例降至45.7%；
锂化工产品销售收入从2013年的4.1亿增至2020年的17.6亿，占营收的49.2%。但峰值出现在2016年，为11.6万元/吨；2019年单价跌至7.2万元/吨；2020年锂化工产品单价跌至4.9万元，锂辉石单价也跌至4200元/吨。
天齐锂业“富裕”到可以把锂辉石卖给玻璃陶瓷企业，锂化工产品价格也显然下降。至少对天齐来讲，锂资源并不紧张或者说还没有充分利用。
2)赣锋锂业
赣锋锂业的产品线非常丰富，涵盖五大类40多种锂化合物及金属锂，相关销售收入被分为两大类：
第一类是“锂系列产品”，包碳酸锂、氢氧化锂、氯化锂等，涵盖范畴大致与天齐锂业的“锂化工产品相同”；
第二类是“电池系列产品”，包括锂电池、锂电芯及制造锂电池的直接材料。
2015年，赣锋锂系列产品（相当于天齐“锂化工产口”）销售收入突破10亿元（首次超过天齐，但没拉开距离），同比增长194%；2018年，赣锋、天齐此项收入41.6亿和40.4亿，非常接近；
2019年天齐锂化工产品销售价格下降33%，天齐将销量增速降至8.5%，锂化工产品收入下降27.6%至29亿。同年赣锋锂系列销售价格下降20%，赣锋销量增速超过24%，收入41.6亿基本与2018年持平。#天齐掉队了#
天齐的第二块收入“锂精矿”，相当于卖资源；赣锋的第二块收入是“卖电池”，比锂化工原料还要更进一步。2020年，赣锋锂电池收入超过12亿，同比增长110%。
天齐还在卖初级产品（锂精矿石粉），赣锋已可以卖锂电池/回收电池，高下立判。
投资价值
1） 盈利能力
天齐锂业“卖矿石”毛利润率远高于卖锂化工产品。在最火爆的2018年，卖矿石毛利润15.8亿、利润率71.9%；锂化工产品毛利润26.4亿、利润率65.2%。
2019年、2020年受新能源车补贴退坡及疫情等因素影响，两项业务毛利润都大幅下跌，但“卖矿石”业务明显抗跌。到2020年，锂精矿业务毛利润9.3亿，是锂化工业务的222%，毛利润率仍高达62.5%。
前些年，赣锋的锂系列业务规模优势不明显、毛利润还低，盈利能力明显低于天齐。
2018年，赣锋、天齐锂产品销售收入分别为41.7亿、40.4亿；赣锋利润率比天齐低25个百分点，结果赣锋的毛利润只有16.7亿，较天齐的26.4亿差一大截。
2019年、2020年赣锋锂系列产品急剧膨胀，销售收入分别达到天齐的142%、220%；毛利润率差距也大幅缩小，2019年赣锋锂系列产品毛利润接近天齐的80%，2020年一跌而为天齐的217%。
赣锋锂电池业务初见成效，2017年毛利润率负7.1%，2020年爬升至15.4%（宁德时代动力电池毛利润率为26.6%），金额不足2亿。研发、管理、市场费用一扣，电池业务肯定亏损。而天齐卖卖锂矿石，2020年毛利润达到9.3亿。整体算下来，2020年赣锋毛利润仅为天齐的88%（2019年为46%）。
2020年，赣锋净利润超过10亿，天齐却亏损18.3亿，主要原因是利息支出，2020年达18.2亿、超过年度毛利润，还有一笔6.44亿“投资公允价值”减计。
天齐巨亏的直接原因是并购SQM。截至2020年9月末，相关的未偿还贷款超过200亿，利息负担沉重。2020年底贷款已到期，展期利息更高，其中拖欠的利息将按计算复利！
两家锂化工产品毛利润率趋同，卖矿石毛利润率超过60%，卖动力电池毛利润率只有15%。如果天齐锂业能融到160亿，省下大笔利息支出，盈利能力将超过赣锋锂业。#虽说卖初级产品l有点low#
2）投资价值
天齐锂业
天齐锂业掌握了丰富的锂资源，但代价沉重。
2021年1月16日，天齐锂业公布了《非公开发行预案》，拟向大股东天齐集团发行4.4亿股，募集159亿，发行价35.9元/股，锁定期36个月。但由于大股东实施过减持，其中2020年12月有六次减持价值超过拟定的增发价。例如12月28日，通过竞价减持128万股，价格39.4元；通过大宗交易减持126万股，价格37.2元。
1月18日，天齐宣布“终止非公开发行”，增发预案有可能报上去立即被驳回。
截至2021年1季度末，“一年内到期的流动负债”高达214.7亿，而流动资产仅为29.7亿（其中现金11.9亿 ）。
2021年，锂资源需求大于供给，价格攀升，但天齐的债务风险仍未解除。比较可行的方案是启动新的一轮定向增发。目前20日均价为87.4元，意味着增发价不能低于69.9元（20日均价的80%）。
如果过不去眼前的“坎”，辛辛苦苦获得的海外资源将得而复失（因为相关股权早已被抵押），天齐锂业有可能成为下一个“乐视”。投资人最好的策略是静观其变。
赣锋锂业
赣锋锂业掌握的锂资源同样丰富，且与天齐锂业存在此消彼长的趋势。天齐因资金压力被迫放弃在多个项目中的权益，赣锋则有好几个前景较好的在建项目，未来值得期待。
更重要的是动力电池项目已初步成熟，2021年8月宣布投资84亿建设15GWh“新型电池项目”。15GW是什么概念？2020年宁德时代动力电池出货量为31.9GWh。赣锋锂业动力电池产能几乎是半个宁德时代！
此外，赣锋锂业锂电池回收业务也有很大经济潜力及社会效益。
曾有新能源分析师向消费主题的基金经理推荐天齐锂业:
其实，截至2021年6月底持有天齐锂业的基金有102家，持股市值58.6亿；而持有赣锋锂业的基金多达286家，持股市值238亿。
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