在分散性的行业里寻找未来十年的龙头 | 思考汇 来源 | 国泰君安证券研究 （ID：gtjarese...
来源 | 国泰君安证券研究
（ID：gtjaresearch）
原创 | 黄燕铭
（本文节选自国泰君安证券研究所所长黄燕铭于10月31日国泰君安年度策略会的现场演讲第二部分，已获原创方有条件授权。）
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编者按：在经济增速减缓的过程中，如何选择行业和公司？近日，国泰君安证券研究所所长黄燕铭发表演讲指出，我们现在处在中国经济特殊的历史时刻，很多行业的市场规模从高速增长转向缓慢增加，竞争加剧促使行业集中，有竞争优势的企业成为龙头。因此下一个阶段的主线，是在分散市场中，寻找未来十年中具有行业整合能力的龙头公司。
看似夕阳产业的领域也可以诞生牛股
先跟大家说两件小事。
一是大家都知道我最近几年一直是做策略研究的，那么我刚入职证券研究行业的时候是做什么的？
告诉大家，25年前我是做建材行业研究的，对于中国水泥行业25年的发展历程特别熟悉。
二是最近一年我在干什么？
在暂停了新财富评选之后，我回归做研究，而且回到20多年前我的研究主业，做行业公司研究。
因此最近一年，我现场拜访了很多上市公司，包括白酒、食品、家电的主流上市公司，也包括建材等周期行业的多家公司。
今天我想跟大家分享一下，我跟踪建材、家电等成熟行业20多年发展历程中的感知。
这些感知也许对大家去正确把握当前很多行业正在面临的行业生命周期的阶段变化会有所帮助，从中去寻找长期的投资价值。
回溯中国很多传统行业的发展历史，我们可以发现一个规律：当行业增速放缓时，龙头企业的业绩利润和市场份额会大幅提高。
这其实是整个市场从分散走向集中，从价格战真正进入企业依靠竞争优势来获取利润的过程。
我们今天先从水泥和家电这两个行业开始说起。
今年年初，我做了一件很重要的事情。以前我一直是看宏观策略，从今年1月份开始，我带着研究员们，去拜访了一些龙头的上市公司。
我把中国主流的白酒企业都调研了一遍（除了某家公司以外），把主流的家电企业也调研了一遍。
在看了一部分消费品公司后，我又把我曾经研究过的上市公司都重新拜访了一遍，其中就有一家我20年之前就重点研究过的公司——海螺水泥。
我们先来说说20年之前的水泥行业是什么样子的。
在那个时候，就有很多人说，水泥是夕阳产业，计算机、房地产是朝阳产业。我们要拥抱朝阳产业，坚决摒弃夕阳产业。水泥行业的股票不要去买，都是不行的。
这个结论放到今天来看，是错误的，但是我们要注意的是，我们今天是否又在犯同样的错。
在2000年的时候，一股海螺水泥的H股只卖3毛钱。我们当时有一句话叫，抽一根中华烟，就要抽掉好几股海螺水泥的股票。
再一个，当时的水泥行业是什么样子？
价格战打得昏天暗地。卖一吨水泥只赚几块钱。当时一吨225标号的水泥只卖两百多块钱，当时的行话说，卖一吨水泥的价格，还不如卖一吨泥土的价格。
第三，当时的市场结构是什么样的？
中国有十大水泥企业-安徽海螺水泥、湖北华新水泥、山东冀东水泥、甘肃祁连山水泥还有吉林亚泰水泥等等一批企业。
这十家企业就象哥哥和弟弟排一起。但是作为中国产量最大的十家水泥企业的总产量加在一起，在整个市场的占比也就30%，占比很低。
所以说，20年前的水泥行业是一个彻底分散的行业。而且水泥有运输半径，很难扩张，所以当时大家都觉得这个行业要完蛋了，没人要看这个行业。但是我们现在可以看到，中国水泥行业已经完全不一样了。
首先，市场已经走向了集中。海螺水泥一家市场占比将近50%。加上中建材等几家大公司，整个行业差不多瓜分完了。龙头企业牢牢地掌控这个市场。
第二，市场从分散走向集中之后，激烈的价格战消失了，企业的盈利能力大幅提高。
如果你在当年买了海螺水泥的股票，到今天你会发现，它的收益率不亚于一些高科技公司。
所以一个看似夕阳行业的产业里面，也可以诞生一些非常优秀的公司。关键是如何找到它们。
说完水泥，我们再看一个行业，家电。
20多年前，家电行业的价格战同样战况空前。
记得当时做彩电的企业特别多。除了长虹牌彩电、TCL牌彩电、海信牌彩电，还有孔雀牌彩电、西湖牌彩电、牡丹牌彩电、金星牌彩电等等。在今天是否还有人记得这些牌子的彩电曾经存在过？
白电这块，还有曾经在市场上火过的上菱冰箱、春兰空调等，现在在市场上要么看不到，要么很少看到了。
是否还有人记得，1996至1997年证券市场上最火热的股票是哪个吗？
不是今天的贵州茅台、五粮液，而是四川长虹，但是现在大家很少能够有机会在市场上听到关于它的声音。
20年前家电行业打价格战惨烈到什么程度？我记得我去调研一家冰箱企业，他们的高管跟我说他们卖一台冰箱只赚20块钱。
谁能够在价格战里面存活下来，谁就成功了。
这一波价格战一直打到了2000年之后，一批企业在市场竟争中被迫出清，之后价格战也就烟消云散了。
今天我们看到海尔不错、美的不错、格力不错，但它们其实都有过艰难的发展历史。
从价格战到追求品质，从低成本走向差异化。价格战让他们努力提高了经营效率，不断地挖掘自己的潜力。
最后这些企业怎么样？成功了。所以今天，中国家电行业的市场集中度已非常高了。
总结以上两个行业的几个特点：
1. 20年前，市场极度分散；
2. 行业增速减缓；
3. 出现激烈的价格战；
4. 在20年的时间里，通过不断提高企业自身的经营管理效率，在竞争中胜出，把行业内大量的低效率企业逼迫出清；
5. 活下来的有竞争优势的企业享受了最后胜利的成果。
这种情况，在家电行业已经发生，在水泥行业已经发生了，在白酒行业，其实也已经发生了。
我们今天看到贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒的日子都很不错，其实20多年来，中国的高端白酒也经历了从分散到集中的过程。
所以这些问题，真的不是一个简单逻辑推导的问题，而是需要上升到人性观察和企业管理层面的问题。
过去A股市场投资者都是用经济学思维做投资，但是下一个阶段，我们可能要学会一点管理学思维。
经济学问题，我们可以用逻辑去推理，但是管理学问题不是用逻辑来推理的，而是要到实务中去观察的。
当我们要去寻找十年以后的龙头公司，这个公司是不是龙头，不是简单地看谁现在规模大，而是要讲适者生存。
能够适应市场的，才是最后能够成功的。
只有龙头股的机会，没有二三线的空间
2019年，我们看到了龙头股票的行情，也是同样的原因。
我们现在处在中国经济特殊的历史时刻，整个GDP增速从高速走向中速，很多行业的市场规模从高速增长转向缓慢增加，由此给很多行业会带来变化。
这种变化，在水泥行业和家电行业过去20年的发展历程中已经充份反映过，而现在将反映到很多其他行业的身上。
有家公司高管跟我说，作为新兴行业，他们怎么都想不到，现在价格战竟然也落到他们行业。
他们不喜欢价格战，想通过不断研发新产品来占领市场。我说，研发是需要的，但是价格战已经无法避免了，你必须要打，而且一定要打赢。
价格战是逼迫企业提高经营管理效率的外力。要求企业提高原材料和劳动力组织的能力，强化企业内部的生产管理效率，提升企业的营销渠道能力，等等。
怎么打才能赢？水泥行业和家电行业是一个很好的借鉴。
我们现在去看一些水泥行业和家电行业的龙头公司，会发现他们的管理极度精细化。
打赢价格战的一个核心，首先是要提高管理水平，真的要做到自己身体很棒，才能不会在价格战中打输。
当然通过研发新产品去对抗，可不可以？是可以的，但那样会要求不断研发出新产品，以一个新产品替换原来的产品，年年得如此，企业同样会很累，而且依然无法避免竞争程度的升级。
在经济增速减缓的过程中，中国的大部分行业将会是一个怎样的状态？
1. 行业的增速从高速走向中速。这个过程中市场机会还有，但是已经不太多。
2. 行业内部整合。对企业来说，如何去寻找自己的竞争战略，以及如何在竞争中胜出。
龙头公司会利用自己的竞争优势，不断抢占整个市场的份额，二三线企业打不过，只能退场。
今年很多人问我，茅台和五粮液这些一线龙头白酒股表现得不错，我们能不能接着再买点二三线白酒股票？
我说只能买一线，二线和三线就不要考虑了，有些公司未来是要被出清的，你还去买它干什么？
以前股票市场先炒一线，然后炒二线，再炒三线，最后整个板块鸡犬升天。但那是在过去。在今天的中国经济背景下，只有龙头股的机会，没有二三线股票的空间。
这就是当下这个特殊的历史环境带给我们的启示，它已经在资本市场上表现得一览无余。
在分散性行业中寻找能够整合行业的龙头
未来一段时间的股票重点看什么？
在分散市场中，寻找未来十年中具有行业整合能力的龙头公司。龙头公司一定是现在规模最大的吗？不一定，但龙头公司一定是具有行业整合能力的公司。
首先来看行业。
下一个阶段我们要选择什么样的行业？选那些现在还处在分散，但是未来能够走向集中的行业。当然有些行业是永远分散的，不太可能集中。
再就是这个行业虽然不再是高速增长，但必须仍然是中速增长，不能走下坡路。一旦衰退了再去投资就没有什么意义。
再看企业，重点看企业的管理水平。
今天大家都认为贵州茅台很成功。那我们来探讨一下，贵州茅台的成功是茅台酒的成功还是茅台企业管理的成功？
在我看来，不是酒的成功，而是企业管理的成功。
白酒分析师们经常会给我展示他们的白酒行业的三力分析，即产品力、品牌力、渠道力。那我们来看看白酒的这三个力是从哪里来的。
一是产品力，我们来探讨一下，究竟是酱香型白酒好喝还是清香型和浓香型白酒好喝？
我要告诉大家的是，20年前市场上很少有人喝酱香型白酒，但是今天为什么喝酱香型白酒的人大幅增多了呢？是消费者的口感偏好发生改变了吗？不是的，那是茅台经营管理的成功，“意见领袖”、“文化酒”，他们教育了消费者。
二是品牌力。20年前茅台是最具品牌力的白酒吗？也不是的，品牌是企业经营管理的结果。
三是渠道力。茅台无疑是在过去十年中，在渠道建设上做得很成功的一家公司。而渠道力的构建，来自于企业的经营管理。
所以茅台的竞争优势，不是酱香型白酒、红军长征途经之地这些先天资源赋予它的，而是企业的管理层在20年中通过经营管理自我创造出来的。
所谓的三力依然只是个表象，内在是企业的经营管理水平。
再来说说五粮液，为什么今年年初以来，五粮液的股价发生了翻天覆地的变化？
那是企业在调整管理层之后，在企业的经营管理上做出了切实的努力，在产品力、品牌力和渠道了等方面发生很多可喜的变化。
股价的表现，是资本市场对企业管理水平提高的奖励。
再来说说我最近接触的两家比较特别的消费品公司，一家是三只松鼠，另一家是一网一创。
有人问我，这两家公司究竟是做什么的？我说，三只松鼠表面上看是卖零食的，本质上他们是卖零食经营管理思想的；一网一创表面上看是卖化妆品的，本质上是卖网上零售解决方案的。
虽然做法不同，但有一点相同，他们的经营管理水平都是在行业内极强的，由此构建起竞争优势，从而具备了在未来整合分散性行业的能力。
成功的企业都有哪些特点？撇除了外部因素，从内在看企业的管理一定是做到了非常优秀。水泥行业、家电行业、白酒行业的胜出者都是如此。
20多年前，我们学习管理学，用的都是哈佛商学院的案例教材，但是在今天我们可以为中国的优秀企业写一部经典案例教材了。
企业管理包括了什么？公司治理、公司战略、竞争策略、流程管理、营销渠道策略等各个方面，要求企业每一步都要做到精准。
管理能力带来了企业的竞争优势，而竞争优势带来了企业的价值创造。
华为的产品很优秀，研发投入很高，但是如果大家去研究华为的话，我认为华为最优秀的还不是他的研发，而是他的管理。
优秀的管理水平，保证企业的研发水平和研究成果。
如果一个企业只有好的研发，没有好的管理，这种研发优势不会持续太长时间，很快就会消失。
这个问题也可以说说我们各家券商的研究所。
证券研究所之间究竟在比拼什么？表现上看是在比拼研究实力，本质上是在比拼研究管理能力。
有的证券公司领导认为，只要挖到几个有排名的证券分析师，自家就有研究实力了。然而可要知道，挖来的分析师年纪也会变大变老的，弄得不好还要被别人挖走，若干年后依然一无所得。
纵观中国证券研究行业20年的发展史，券商研究所之间比拼的是研究管理，持续培养研究人才的能力，构建研究体系的能力，组织研究策划的能力，这三力的背后是研究管理能力，也就是说要比拼研究所所长们的能力。
研究所所长的工作重点不是做研究而是做研究管理，当然研究所所长如果不懂研究，那也是不行的。
在这个层面上，我们认为未来十年能够胜出的公司都是在管理上做的很优秀的公司。
因为竞争对所有人来说都是一样残酷的，为什么有的企业死掉了，而有的企业却能够活下来，并且享受了胜利的果实？
今天还是哥哥和弟弟，十年之后，可能就是爷爷和孙子。
中国水泥行业和家电行业走过的20年从分散走向集中诞生龙头公司的过程，在未来20年伴随着中国经济增速的减缓，将会让很多行业同样走一遍。
那么，我们能否把10年后的龙头在今天找到，这是对我们所有做证券研究和投资的人员，共同面临的挑战。
挑战与机遇并存。我想说的是，这其实是一个过程，不是可以一蹴而就的。
所以今天我讲的东西，大家全忘掉都没有关系，但有两个主线条我归纳一下并且建议大家记住：
第一个主线条是，行业增速减缓，竞争加剧促使行业集中，有竞争优势的企业成为龙头；
第二个主线条是，管理水平，竞争优势，价值创造，优秀的管理水平构建起出众的竞争优势，出众的竞争优势创造企业价值。
两主线条的连接点就在于竞争优势。
20年太远，我们先看一个十年变化。10年之后，哪些企业会站在领奖台上，我们一起拭目以待。
（全文完）
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