读《价值--公司金融的四大基石》

(2013-06-14 15:15:31)

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本书作者是全球著名咨询公司麦肯锡的三位员工，因常年做管理咨询，对企业价值研究颇有心得。值得一提的是，三位作者之一同时也是知名度颇高的《价值评估》（目前已到第五版）的作者。

价值是什么？如何才能真正创造价值？如何协调短期价值与长期价值？价值和价格的关系如何？本书试着回答这些问题。

一、四大基石

1、价值核心原则（高ROIC的前提下再看增长）

公司要创造价值，就必须利用从投资方筹集的资本，以超过资本成本的回报率（投资者要求的回报率）来创造未来现金流。增长相对于资本成本的投入资本回报率（ROIC）二者的结合是推动价值创造的真正因素。

本原则的关键点在于：公司的增长和投入资本回报率不同，相应的战略也会不同。高资本回报的公司，提高增长率可以创造最大的价值；但是，对于低回报的公司，资本回报率的改善可以提供最大价值。（高回报率公司靠增长，低回报率公司靠改善回报率来提升企业价值）

亚洲公司和美国公司市盈率差异的可能原因是，美国公司虽然增速不快，但往往可以获得高额的投入资本回报率，而亚洲公司往往更关注增长速度而不是盈利能力或ROIC。

2、价值守恒原则（关键看现金流增量）

没有增加现金流的投资也就没有创造价值（假设该公司的风险状况没有改变）。

市场上流行的回购、收购、金融工程、改变资本结构等，如果不能增加现金流，都不能创造价值。

3、期望跑步机原则（预期决定价格变动）

一家公司股票价格的变动反映了股市对业绩的期望值，而不仅仅是该公司的实际业绩（如增长、投入资本回报率以及带来的现金流）的变动。

4、最佳所有者原则（不同阶段有不同的最佳股东）

公司价值取决于谁在管理，以及采取什么样的战略。任何一项业务本身都没有一种固定的价值，不同的所有者基于其独特的价值创造能力，将会产生不同的现金流。

内在价值没有一个确定的值，它取决于所有者以及执行者。给定一家公司，最佳所有者是流动的，因此公司需要有一个结构化的公司战略过程，定期检讨和更新可以收购公司的清单，同时定期测试现有业务已确定是否到了需要出售的时间。

最佳所有者增值的来源，包括所有者拥有：

（1）与其他业务的特有联系；

（2）独特的技能；

（3）更好的洞察力或先见之明；

（4）更出书的治理；

（5）获取人才、资本以及与政府、供应商和客户建立关系的独特方式。

二、股票市场

1、股票市场构成

（1）内在投资者（20%资产，10%交易量）

（2）交易投资者（趋势投资者）

（3）机械投资者（被动投资者）

（4）类指数投资基金（基金的行业权重投资）

内资投资者是驱使长期股票价格变动（超过一个月）的最终力量。

2、股市和实体经济

从长远来看，股市市盈率总会回归到15倍。但何时回归，谁都不知道。（如果投资定位于长期，投资15倍以上市盈率的股票就是赌博）

从长远来看，股东回报率不会过于偏离过去100年的数字（价值增长+股息收益率，6.5%-7%，扣除通货膨胀影响），除非投资者的风险偏好有根本性的改变，或者经济表现发生彻底变化。

投资者往往过于依赖他们对近期增长和盈利能力的预期，而需要时间来修正这些预期才能反映长期基本面。因此，在短期，股市可能对那些刚经历显著盈利上升（或下落）的行业或公司做出高估值（或低估值），因此投资者对这些行业或公司的预期往往会超过（或不及）实际趋势。（趋势的自我强化，超涨或超跌）

整个市场的长期表现变动范围比许多人认为的要窄，且异常的牛市通常会被接踵而来的熊市所取代，反之亦然---除非公司利润（和投入资本回报率）占GDP的比例突然变大或变小，或者由于风险偏好的剧烈变化导致实际资本发生变动，否者这样的规律将持续下去。（牛熊转化是常态，通过行业占比变化来寻找可以穿越周期的标的）

3、股票市场泡沫

个别投资者的非理性行为必须与羊群效应和结构性限制相结合才会导致泡沫的产生。

4、盈利管理

当公司始终带给市场正的意外时，市场将会带给公司溢价，但是只有当这些公司正的意外连续发生时才会如此。要获得股市溢价，需要一年以上的持续盈利意外，那些持续超出盈利预期的公司随后几年还会在盈利能力和增长有卓越表现。（不断超预期才是关键）

长期来看，盈利波动性与股东整体回报率和估值倍数之间没有多大关联。稳定的盈利增长是一个神话，因为几乎没有一家公司可以做到，因此，如何真正考虑的是公司的长远价值，短期盈利管理毫无用处。（稳定导致高价值的观念是错误的）

三、管理创造价值

1、资本回报率（ROIC）

投入资本回报率=营业利润/资本=（价格-成本）/资本

价格溢价比较容易取得高ROIC，但是比成本优势较难达到。

（高ROIC的来源，和企业拥有的护城河紧密联系在一起；轻资本公司容易获得高ROIC，但必须要有持久的优势）

2、增长

增长并不一定会创造价值，除非有高的ROIC。

不同的增长类型：

（1）市场份额增长

（2）价格增长

（3）潜在市场增长

（4）收购兼并带来的增长

不同的增长类型创造的价值也不一样，价值创造最高的是市场错位竞争，其次是目前客户重复购买及将新客户引进市场，较差的包括提高价格增长但最终导致份额流失等。

维持较高的增长远远比维持高的ROIC更困难。研究表明，只有25%的高成长型公司在10年后保持了15%的实质性增长，其中大部分可能是收购带来的。（成长股投资的逻辑，更结合公司的生命周期）

企业对于增长，要用耐心来培育新的增长平台以做长远之计，用原则来区分能创造最大价值的增长类型。

3、商业投资组合（去伪存真，剥离与收购）

公司的战略应集中在3个活动上：

（1）定义在商业投资组合中所有者为什么是最佳的，怎样达到最好；

（2）不断修正那些失去了他们的吸引力或者最佳所有者的业务；

（3）搜索新的具有吸引力的业务或者时机来增加公司的价值。

4、合并和收购

压倒性的证据证明，收购不会创造太多的收益，即使有，这些价值也是给被收购公司股东的。

成功收购的几个显著特点：

（1）强大的营运商都比较成功；

（2）低的溢价比较好；

（3）作为唯一的竞买者是有用的。

创造价值的收购战略原理通常符合5个原型之一：

（1）改善目标公司的绩效；

（2）合并移除行业的产能过剩；

（3）加快目标公司或购买者产品的市场准入；

（4）以更低的成本更快地获得技术和技能；

（5）尽早挑选成功者，并帮助他们发展业务。

5、风险

内部风险、自然灾害风险和外部经济风险。

投资者对于那些可以通过多元化来消除的风险，不会要求相应的回报，只向那些他们不能通过多元化而消除的风险要求回报。

一家公司不应承担那些使公司的其他部分受到威胁的风险，也就是，不要做任何有很大负面溢出效应的事情。

（要避免期望值很高，但一次黑天鹅就可毁掉公司的事件）

6、资本结构

资本结构的主要目的应该是保证有足够的资本来追求战略目标并且经受住潜在的现金流短缺问题。

7、投资者沟通

（1）首要目的是将管理者对公司内在价值的观念与公司的股票价格结合企业；

（2）开支支持一组有经验的内部投资者，他们完全理解公司战略、强势和弱势，他们能够更好的区分长期和短期；

（3）增加客户、竞争者和供应商的信息。

8、价值管理

短期价值驱动因素是增长和ROIC的直接杠杆，包括销售效率、营运成本、资本结构等。

中期价值驱动因素包括商业健康、成本结构健康和资产健康。

长期价值驱动因素包括战略健康、组织健康（人才、技能、文化等）、核心业务和增长机会等。