「公司深度」中伟股份：重研发前驱体龙头，出口量国内第一
一、深耕研发，打入特斯拉等头部厂商供应链
(一)公司发展历程与股权结构
公司成立于2014年，主要从事锂电池正极材料前驱体的研发、生产、加工及销 售，主要产品包括三元前驱体、四氧化三钴，分别用于生产三元正极材料、钴酸锂正 极材料，进一步加工成锂电池，最终应用于新能源汽车、储能及消费电子等领域。自 成立以来，已在贵州铜仁建立西部产业基地与循环产业基地、在湖南长沙建立中部 产业基地，北部基地已设立子公司正在筹建中，其中西部及中部基地已投产、循环 产业基地已投产，远期产能平均为10万吨/年。凭借优异的技术研发实力、严苛的品 质管控要求、快速的产业化能力，前驱体产销量稳居全球前三，与LG化学、厦门钨 业、当升科技、振华新材、天津巴莫、北大先行等国内外一流正极材料客户建立了稳 定合作关系，已全面进入特斯拉、 LG 化学、宁德时代、比亚迪、三星 SDI、ATL 的等全球领先锂离子电池产业链。
据ICC数据，2020年中伟股份三元前驱体产量超过7万吨，产量排行业第一。
西部产业基地。于2015年5月开始建设，项目一期已在2017年底全部建成投产， 其中包括行业领先的研发中试车间、水循环处理车间和智能化制造车间。目前项目 二期正在建设中，整个西部产业基地全部建成后，总体年产能将超过10万吨。
中部产业基地。于2017年5月开始建设，项目一期已在2018年底全部建成投产， 其中包括行业领先的研发中试车间、水循环处理车间和智能化制造车间。项目全部 建成后，中部产业基地年产能将超过10万吨。
公司拥有 5 家全资子公司、2 家全资孙公司。中伟股份、湖南新能源、天津新 能源主要从事锂电池正极材料前驱体的研发、生产、加工及国内销售。贵州循环、湖 南循环、天津循环主要利用废旧锂电池拆解、镍豆、镍粉及镍中间品、钴中间品等，生产硫酸钴、硫酸镍等，并销售给母公司、湖南新能源、天津新能源用于进一步生产 锂电池正极材料前驱体。中伟贸易主要从事原材料国际采购及产品国际销售。中伟 香港主要从事海外投融资、市场开发、进出口贸易等业务，目前尚未开展经营。
股权相对集中。公司实际控制人邓伟明和吴小歌直接和间接合计控制公司66.20% 表决权的股份。公司控股股东为中伟集团，持股比例为60.39%。
(二)持续加大研发投入，成果不断涌现
公司获得国内专利95项，其中发明专利43项。同时，公司拥有一支由302名研发 人员组成的技术研发团队，年开发与改进的新品数量超 1,000 种，各类产品已批量供货国内和国际知名客户，建立了中伟研究院和产能 4,000 吨/年的研发车间，满足 个性化需求。
公司以高镍低钴三元前驱体、高电压四氧化三钴为研发与产销方向，自主研发 三元前驱体和四氧化三钴，研发实力在正极材料前驱体领域具备领先地位。公司以 高镍、掺杂、烧结、循环等技术作为主要研发方向，基于共沉淀法最终形成多项核心 技术。
研发产品产销两旺。2019年，高镍三元前驱体产品出货量突破3.3万吨，占公司 三元前驱体出货量的比例超过70%;4.45V以上高电压及掺杂四氧化三钴出货量突破 8,000吨，占公司四氧化三钴出货量的比例超过80%。根据GGII的数据，2019年三元 前驱体出货量占全球的比例约为13.8%，高电压四氧化三钴材料国内市场占有率约 为50%。
公司始终重视对产品的研发投入。2017-2020Q1，公司研发投入分别为6,932万 元、10,787万元、17,547万元和6,512万元，逐年显著增长。同时，公司核心技术产 品占营业收入的比例亦逐年增长。
(三)供货特斯拉彰显竞争力，多点开花打入头部供应链
2020 年 3 月，公司与特斯拉签定供货协议，合同期为三年，供货内容为三元 前驱体。随着特斯拉Model 3的降价，销量增长较快。据乘联会数据，特斯拉Model 3在国内2020年12月份共售出23,804辆，销量再创新高;全年累计销量达到137,459 辆，登顶2020年中国新能源汽车销量冠军。从1月突破3,000辆，到3月突破1万辆， 再到11月、12月接连突破2万辆，随着产能的爬升，特斯拉Model 3一直在刷新单月 的销量新高。伴随特斯拉销量的快速上升，带动公司三元前驱体的销量同步上升。
公司凭借优异的产品品质已与国内外知名正极材料厂商达成了长期合作关系。
公司三元前驱体产品直接出口供应 LG 化学、三星 SDI，是 LG 化学三元前驱体原 材料采购的核心供应商;公司四氧化三钴产品直接供应厦门钨业，并最终供应消费 类锂电池龙头企业 ATL。公司核心产品均成功跻身全球领先锂电池厂商，是 LG 化 学、三星 SDI 的一级供应商，是 ATL、宁德时代、比亚迪的二级供应商。
优质客户带动需求快速上升，产量行业领先。据鑫锣资讯，2020年中伟股份的 三元前驱体产量超过7万吨，行业第一。
伴行业龙头快速成长，客户集中度持续提升。2017-2020Q1，公司前五大客户销售 金额占营业收入分别为 60.01%、71.41%、81.34%和 90.84%，客户集中度持续提 升，有如下原因:一是行业头部效应明显，优质客户快速成长;二是随着产能释放， 公司优先满足大客户需求，从而导致客户集中度有所提升。发行人与前五大客户合 作时间均超过 3 年，合作较为稳定，合作关系具备一定的历史基础。
提前布局海外市场。公司早在数年前就敏锐地觉察到海外市场的需求潜力，早 早地布局海外市场，与LGC等海外龙头企业建立了稳定的战略合作关系。近几年来， 随着LGC在电池业务上的不断扩张，中伟股份更是不断深化其与LGC旗下的战略合 作。2019年，中伟对LGC的销售金额已经达到20.4亿元，为2017年的10.5倍。
境外销售收入占比不断提升。2017-2020Q1，公司主营业务收入中境外销售金 额分别为 2.02 亿元、 11.13 亿元、20.99 亿元和 6.49亿元，占主营业务收入比例 分别为11.22%、38.44%、40.18%和 41.54%，境外销售占比逐年提升。
境外客户优质，较为集中。公司境外客户主要为 LG 化学、三星 SDI 和 L&F， 2017-2020Q1三者销售收入合计占境外销售收入比例分别为 99.98%、99.81%、 98.37%和 98.41%。
三元前驱体出口量，国内第一。近两年来，中伟股份的三元前驱体出口量一直维持 在国内第一水平，占到了国内三元前驱体出口总量的30%以上。
(四)营收增长快，毛利率逐步提升
公司营业收入和利润水平均同比增长较快，主要是由于公司对主要客户LG化学、 特斯拉和厦门钨业等核心客户销售收入增长，公司规模效应进一步凸显，利润水平 大幅提升;另一方面，受益于规模效应的进一步释放、产能利用率的进一步提升，公 司降本增效效果明显再提升，叠加部分原材料价格波动上行对经营业绩的有利影响， 共同推动毛利率及净利率进一步提升。
主营业务突出，收入占比高。 公司主要产品为三元前驱体和四氧化三钴，销售 收入(含受托加工)合计占主营业务收入比重均在90%以上。公司主营业务逐年增 长，2018 年度和 2019 年度主营业务收入增长率分别为 60.85%和 80.37%; 2017-2019主营业务毛利率分别为 9.90%、12.36%、12.50%，亦逐年增长。
综合毛利率逐年上升。2017-2019年综合毛利率分别为9.71%，11.43%，12.31%， 综合毛利率逐年上升。最主要的因素是公司三元前驱体业务的发展。公司三元前驱 体产品中高毛利的高镍产品市场需求旺盛，随着产能的逐步释放，销售占比持续提 升，成为了拉动公司综合毛利率上升的最主要因素。
营业成本基本保持稳定。公司主营业务成本以直接材料为主，占比超过90%， 基本保持稳定。生产所需的直接材料主要包括硫酸钴、硫酸镍、硫酸锰和氯化钴等。
二、三元前驱体:乘高镍东风，持续扩产，龙头凸显
(一)受益于新能源车产业快速发展，三元前驱体迎来爆发
三元前驱体主要用于新能源汽车领域、储能领域、消费电子领域。
新能源汽车的快速发展，为锂电池带来广阔市场空间。目前成功商业化的新能 源汽车基本都采用锂电池，动力锂电池的发展很大程度上是动力电池正极材料的发 展。从1996年通用EV1使用的铅酸电池，再到目前主流的锰酸锂、钴酸锂、磷酸铁 锂和三元动力电池，正极材料的不断发展带动了动力电池性能的不断提升。三元正 极材料在能量密度、循环寿命、稳定性、成本等方面更具有综合优势，因此也成为全 球顶级电动汽车制造商首选。据GGII调研数据，2017年三元正极材料已替代磷酸铁 锂，成为国内占比最大的锂电池正极材料，2019年三元正极材料出货量19.2万吨， 同比增幅40.7%。未来随着新能源汽车技术日益成熟、充电基础设施逐渐完善及多年 示范推广，新能源汽车的快速发展将为动力锂电池带来广阔的市场空间。
储能市场规模巨大，已开始商业化。根据 GGII 的统计，全球储能锂电池出货 量由 2016 年 7GWh 增长到 2019 年的 17GWh;全球动力锂离子电池出货量由 2016 年的 49GWh 增长到 2019 年的 128GWh。
2020年中国动力电池出货80GWh，同比增长13%。一方面，半年国内新能源终端市场恢复超预期，加之新车型于下半年集中发布，带动了消费者购车热情，使得 国内新能源汽车市场销量超过130万辆;另一方面，2020年欧洲新能源汽车市场超预 期增长，年销量超过中国，带动国内部分头部电池企业出口规模提升。从电池结构 来看，三元动力电池目前仍为市场主流，绝大多数乘用车仍将需继续采用三元电池， 三元动力电池未来继续在高端领域、高续航里程以及具有特殊要求的产品车型领域 渗透。
全球三元前驱体出货量快速成长。基于动力锂电池、储能锂离子电池出货量的 快速增长以及部分三元锂电池在消费电子领域替代的替代效应，全球三元前驱体出 货量快速成长。据ICC统计，2020年国内三元前驱体材料总产量达33.4万吨，同比增 长20.1%。根据GGII预测，预计到2025年全球三元前驱体的出货量达到148万吨。
(二)高镍化，趋势不改
三元前驱体为三元正极材料的镍钴锰氢氧化物中间体，其加工品质对三元正极材料的性能质量有重要影响。
前驱体工艺复杂，生产要求高。正极材料前驱体通过决定正极材料的性能将直接影响锂离子电池的能量密度、循环寿命等关键性能。而正极材料前驱体的生产工艺技术复杂、过程控制严格，研发周期长，产品技术及生产工艺需要长期的经验积累。同时，近年来随着锂离子电池能量密度持续提升的要求，三元前驱体向高镍化发展，型号较多，对生产厂商的新产品持续研发能力以及生产能力提出了更高的要求。在当前三元前驱体产品快速更新换代的情况下，新进入者短期内无法突破关键技术，难以形成竞争力。
高镍三元正极材料，符合新能源汽车的需求。长续航里程是新能源汽车的主要 发展方向之一，对动力电池的能量密度提出了更高要求。相较于传统三元正极材料， 高镍三元正极材料通常指镍相对含量在0.6(含)以上的材料型号，拥有更高的能量 密度、有更长的续驶里程、更低的综合成本等优势，促使更多主流动力电池企业选 择高镍三元正极材料的技术方向，形成对高镍三元正极材料的持续需求，引导三元 前驱体行业向高镍化、高一致性等方向发展。
高镍化趋势明朗。随着镍含量的升高、钴含量的降低，三元材料的能量密度逐 渐提高，单位成本下降，但热稳定性的技术要求有所提高。随着电池行业的技术进 步，三元正极材料市场正在逐步往高镍方向发展，三元正极材料高镍化趋势明朗。
从三元正极材料产品型号结构来看，2020年上半年三元材料市场仍以5系及以 下三元材料产品为主，占比71.6%，同比增长0.5个百分点;高镍8系(含NCA)产品 市场占比由2019年上半年12.8%上升到17.3%，提升4.5个百分点;6系产品占比 11.1%，同比下降8.2个百分点。
高镍三元材料，增量显著。2020年，国内高镍三元材料增量十分显著，市占率 达到21.9%，较2019年增长较多。
(三)公司产能持续扩张，行业龙头地位凸显
中伟股份 2020 年三元前驱体产量超过 7 万吨，行业第一。据 ICC，2020 年 国内三元前驱体材料年度总产量超过 3 万吨的企业有 5 家，分别为中伟股份，湖南 邦普、格林美、华友钴业以及优美科，中伟股份的三元前驱体产量超过 7 万吨。
截至 2019 年末，公司已形成了约 6.5 万吨/年的三元前驱体产能、1.5 万吨/ 年四氧化三钴产能。而到2020年底两个基地建成的总产能(三元前驱体11万吨、四 氧化三钴2.5万吨)已突破13.5万吨。规模效应显著。
产能持续扩张。根据公司2021年1月公告，北部湾产业基地项目，总投资约230 亿元人民币，占地面积约3500亩，分期开发。主要经营三元前驱体、四氧化三钴等 前驱体开发以及金属镍钴及电池材料综合循环利用。其中一期项目投资约100亿元人 民币，主要建设年产15万吨前驱体和7万吨金属镍钴及其综合循环回收设施，用地约 1500亩，建设期为4年。
在产产能利用率较高。2017-2020Q1，公司三元前驱体产能利用率分别为 98.78%、99.88%、91.25%和82.24%，2018年以来呈逐渐下降趋势，主要是因为: 发行人结合下游市场需求以提前布局产能，2020年1-3月受新冠疫情影响，发行人三 元前驱体产能利用率出现下滑，2020年4-6月，随着下游需求逐渐恢复，三元前驱体 产能利用率已提高至91.67%，高于2019年度产能利用率。
受益于终端需求提升，销量增长快。公司三元前驱体产品销量(不含受托加工) 2018年和2019年同比上年分别增长50.16%和130.15%，主要受益于终端新能源汽 车行业发展、公司正极材料技术水平领先、国际领先厂商采购增长以及公司三元前 驱体产能逐步释放等因素。
三元前驱体高镍化，产品结构优化。公司三元前驱体主要产品包括 NCM523、 NCM622、NCM811、NCA 等系列三元正极材料及其前驱体。公司NCM622及以上 系列高镍三元前驱体销售占比分别为34.00%、64.50%、78.37%及85.68%，高镍产 品占比快速提升，产品结构持续优化。
高镍产品毛利高，带动毛利率逐步上升。公司三元前驱体毛利率呈逐步上升趋 势，主要原因是公司紧贴市场需求发展，加强对NCM622、NCM811等高镍产品的生 产与销售。2019 年，高镍三元前驱体产品出货量突破 3.3 万吨，占公司三元前驱 体出货量的比例超过 70%。公司高镍产品因生产工艺更复杂、技术水平更高，其毛 利率相比常规产品更高，随着公司高镍产品产能产量的逐步释放，其销售收入占比 逐年提升，推动三元前驱体毛利率不断提升。
三、四氧化三钴:需求稳步增长，行业集中度高
(一)消费电子需求增长，带动出货量持续上升
以四氧化三钴为前驱体材料，最终制造的钴酸锂电池，主要应用于智能手机、 平板电脑、智能可穿戴设备等消费电子领域。根据 IDC 的统计，到 2020 年全球智 能手机出货量将达 19.2 亿部;可穿戴设备出货量将达 2.4 亿部，预计 2023年将 达到 2.8 亿台
下游产业链稳定发展，四氧化三钴需求量持续增长。未来消费电子产业链各环 节将保持稳定发展，对上游核心材料四氧化三钴的需求量持续增长。根据 GGII 的 统计，2017-2019 年全球钴酸锂正极材料出货量分别为 5.7 万吨、6.7 万吨和 7.9 万吨，保持稳定增长。
四氧化三钴出货量，稳中有增。受益于钴酸锂电池以及钴酸锂正极材料的稳定增长，四氧化三钴的出货量呈现稳中有增的趋势。
据GGII调研数据显示，2019年全球钴酸锂正极材料市场出货量7.9万吨，同比增 长17.9%，带动四氧化三钴出货量6.4万吨，其中中国市场出货量5.6万吨，占全球市 场比例87%。预计2025年，全球钴酸锂材料出货量达到9.6万吨，将带动四氧化三钴 材料出货量7.8万吨。
(二)公司产能逐步释放，市占率中国前三
2019 年四氧化三钴产品销量(不含受托加工)同比增长 474.64%。2019 年四 氧化三钴产量 10,111吨，对外销售 10,204吨。2018 年公司四氧化三钴产品销量 (不含受托加工)同比上年减少 14.53%，主要因为部分客户选择以委托加工模式合 作为主;2019 年四氧化三钴产品销量(不含受托加工)同比上年增长 474.64%， 主要受益于下游市场对高电压产品的需求持续增长、公司产品结构中高电压产品比 例上升、公司产能逐步释放以及公司与厦门钨业等客户建立更紧密合作等因素，此 外，因客户需求变动受托加工模式占比有所减少公司四氧化三钴产品销售定价主要 基于氯化钴价格和加工费确定，报告期内其销售价格主要受氯化钴的市场价格波动 影响，呈现一定程度的波动。
与厦钨新能源加强合作，出货量稳步提升。从钴酸锂材料出货量市场竞争格局 角度来看，全球钴酸锂市场TOP3企业市场占比超过50%，且均为中国企业，其中厦 钨新能源因具有稳定优质的客户以及产销渠道，位于市场领先位置。
厦门钨业公司锂电正极材料年产能突破 4 万吨，产销规模位居国内前列，是国 内最具竞争力的能源新材料产业基地。2018 年公司钴酸锂正极材料出货量位居国内 市场份额第一位。厦门钨业子公司厦钨新能源自 2016 年开始与公司进行四氧化三 钴相关业务合作，历经一年数十次的小试、中试送样和吨级开发，2017 年 1 季度 实现规模化量产供应。目前各种高电压掺杂四氧化三钴供应规模月均 1,000 吨以上， 高电压掺杂四氧化三钴产品技术规模达到行业领先水平。从钴酸锂材料出货量市场 竞争格局角度来看，全球钴酸锂市场TOP3企业市场占比超过50%，且均为中国企业， 其中厦钨新能源因具有稳定优质的客户以及产销渠道，位于市场领先位置。
市场占有率达到中国前三。从四氧化三钴出货量市场竞争格局角度看，2019年 全球四氧化三钴市场CR3市场份额占比56.7%;从企业端出货量市场占比来看，2019 年全球四氧化三钴市场出货量前三为华友钴业、格林美以及中伟股份。
四、布局回收循环，增强上游原料保障
(一)锂电池回收，空间较大
新能源汽车增量及保有量，均呈持续高速增长趋势。据公安部统计，截至2020 年底，全国机动车保有量3.72亿辆，新能源汽车保有量达492万辆，占汽车总量的 1.75%，比2019年增加111万辆，增长29.18%。其中，纯电动汽车保有量400万辆， 占新能源汽车总量的81.32%。新能源汽车增量连续三年超过100万辆，呈持续高速 增长趋势。
锂电池退役量日益增长，回收空间较大。2019年中国动力电池出货量达到 71GWh，2015年到2019年复合增长率达43.2%。随之而来的是日益增长的锂电池退 役量，2019年全国锂电池理论退役量达到35.5万吨。
回收电池应用领域。从回收电池应用领域来看，锂电池回收再利用主要分为两 个方面:1)对符合能量衰减程度的退役电池进行梯次利用;2)对无法进行梯次利 用的电池进行再生利用，回收其中的镍、钴、锰、锂等材料，或对再生后的电池材料 进行修复，进而提升回收价值。
锂电池回收再利用价值高。目前退役锂电池主要以数码电池为主，数码电池含 有较多的钴资源，具有较高的再生利用价值，因此退役数码电池均被拆解再生利用。 GGII数据显示，2019年全国回收废旧锂电池共12.9万吨，其中用于再生利用的电池 占2019年回收总电池量的96.7%，占据主流;用于梯次利用的电池为3.3%。2019年 退役数码锂电池回收量为9.6万吨，占市场理论废旧数码电池报废总量47.7%;退役 动力电池回收量3.3万吨，占市场理论废旧动力电池报废总量24.8%。
(二)“双轮驱动”格局，基本形成
积极电池循环回收。为增强锂电池正极材料前驱体主要原材料的保障能力，发 行人向产业链上游延伸，已形成了镍、钴中间品湿法加工硫酸镍、硫酸钴以及锂离 子电池循环回收产能，与前驱体产业形成了良好的产业链协同优势。随着募投项目 的逐渐实施，公司产业链延伸及协同优势将进一步凸显，从而有效降低原材料采购 成本，提升改善核心竞争力及持续盈利能力。
循环体系，降低原料端对外依赖程度。贵州中伟资源循环产业发展有限公司于 2016年成立，主要从事废旧金属、废旧电池回收再生以及镍钴等湿法冶炼业务。2021 年将实现镍钴冶炼产能5万金吨，有助于降低中伟股份在原料端的对外依赖程度。随 着子公司贵州循环产能的投产，自供主要原材料的比重逐步增加，增强了盈利能力 与议价能力，受托加工业务比重逐步降低。
贵州循环科技园已投产。2020年3月，贵州循环科技园正式投产，标志着中伟新 材料以正极前驱体、能源循环回收为核心产业的“双轮驱动”格局基本形成。该园区 所从事的是对废旧锂离子电池综合回收循环利用，并进行锂电池梯次利用、深加工 的重点项目。未来，项目全部建成投产后，预计将实现年处理废旧锂离子电池约 25000吨。
五、盈利预测
产销量:公司核心产品进入特斯拉、LG化学、厦门钨业、当升科技、振华新 材、天津巴莫、三星SDI等国内外一流正极材料客户。随着新能源车、5G等行业的 发展，产品销量有望持续增加。
价格:预期随着需求持续旺盛，产品价格在2021-22年有望上涨。 成本:三元前驱体产量居中国第一大，规模效应明显，我们预期前驱体产品成
本在2021-22年维持相对稳定。钴产品受钴价上涨，成本有所上升。
预计公司2020-22 年EPS 分别为0.70/1.38/2.04元/股。公司客户优质，产品规模效 应有望显现，研发投入大，竞争力强。参考可比公司估值，给予公司21年70倍 PE。