中金看海外 | Lemonade：传统保险行业的潜在颠覆者
Lemonade成立于2015年，当前在美国房屋险市场份额0.19%，具备较高成长潜力。我们深入研究Lemonade，旨在对中国保险科技行业发展予以借鉴。当前国内传统保险发展面临瓶颈，亟需新生挑战者对传统业态进行改善乃至颠覆。Lemonade作为美国领先的保险科技公司具有一定借鉴意义。
摘要
直观而言，Lemonade的独特之处主要在于：1）AI机器人代替人工服务，为用户提供低价保单；2）锁定Z世代为目标客群，开发传统保险公司营销困难的市场；3）收取固定销售服务费后将承保利润捐出，打破传统保险原有利益格局；4）将多种社会心理学和行为经济学理念渗透入商业模型，让投保人主动减少保险欺诈；5）借助社交圈子在线获客，精准高效的广告投放收效明显。
本质上讲，Lemonade的颠覆性在哪里：1）直击保险公司与客户存在利益冲突的痛点，捐出“死差”，只赚取固定销售服务费，看似是保险公司实际是渠道；2）再保模式使得重资本保险业务“轻资本化”，额外释放36%的资本，便于公司快速扩张；3）陪伴年轻一代成长，借助用户使用习惯未来可覆盖更广泛人群。
相较之下，为什么是Lemonade可以做到：1）创始人的非金融背景或许是颠覆性的重要来源，两位创始人的科技背景带来跳脱出行业固有框架的解决方案；2）Lemonade将视角扩大至整个保险商业生态，具有从用户、产品、市场以及整个保险商业生态出发的思考方式，直击保险公司与客户之间的利益矛盾；3）Lemonade将行为金融学和心理学理论应用在保险商业中，重塑保险消费者的认知和行为习惯，有效降低理赔欺诈的同时让保险更好卖。
风险
获客效率不及预期；赔付经验不及预期；慈善捐赠相关的舆论风险；业务集中地加州、纽约、德州发生巨灾。
正文
备受明星投资人青睐，上市以来涨幅超230%
Lemonade的两位创始人均并非保险行业或是金融行业出身，但都有多次创业经历。Lemonade刚成立不久便引发全球投资者的关注，其在未上线任何产品之前即获得1300万美元种子轮投资，由红杉资本领投，Aleph跟投，并且是红杉资本历史上金额最高的一笔种子轮投资。红杉资本合伙人Haim Sadger曾表示：“We’re betting Lemonade will transform the insurance landscape beyond recognition. It is one to watch”（我们认为Lemonade会以超乎大家认知的方式颠覆传统保险行业，请拭目以待）。 Aleph的Eisenberg也在投资Lemonade之后写下长文Why We Decided to Drink the Lemonade?（我们为什么选择饮下柠檬水？）,表达了对其市场前景和潜在颠覆力量的期望。
图表：Lemonade融资历史
资料来源：Lemonade招股书，中金公司研究部
Lemonade于2020年7月登陆纳斯达克，挂牌首日股价上涨约140%，将保险科技这一概念进一步推到了全球资本市场的风口浪尖。Lemonade当前交易在49.5倍2021年P/S（基于BBG一致预期），当前股价较发行价涨幅达232%。
表面上看，Lemonade的独到之处似乎是将慈善理念引入保险行为来改善保险欺诈，以及采用了与年轻人生活习惯更加契合的获客方式。实际上，Lemonade的商业模式直击商业保险经营过程中保险公司与客户存在利益冲突的痛点，抛开公司颇具争议的估值水平，我们认为Lemonade具有潜在的颠覆性力量，具有较高的研究价值。
直观而言，Lemonade的独特之处在哪里
Lemonade由Daniel Schreiber和Shai Wininger于2015年创立，定位为保险与科技结合的财产保险公司，当前主要提供四种保险产品：租客保险（renters）、公寓保险（condo）、合作公寓保险（co-op insurance）和房屋保险（homeowners）。与传统保险公司相比，Lemonade的商业模式主要有以下独特之处：
►AI机器人代替人工服务，为用户提供低价保单：Lemonade对外在投保和理赔流程中应用投保机器人代替人工服务，对内通过保险反欺诈系统、风险管理平台和内部管理机器人提高内部工作人员的效率。自动投保流程不仅能节约运营成本，同时为用户带来顺畅的投保体验。由于无人工服务能够减少成本，不考虑前期科技投入及研发费用的话，Lemonade的单均运营成本较低，为公司提供了产品价格上的优势（公司入门级房屋险比传统房屋险便宜约50%）。
图表：公司AI机器人及科技核心系统
资料来源：Lemonade招股书，中金公司研究部
图表：AI Maya运作界面
资料来源：Lemonade招股书，中金公司研究部
►锁定Z世代为目标客群，开发传统保险公司营销困难的市场：Lemonade的主要目标市场为Z世代的年轻人，这一市场由于自身支付能力以及对保险的需求有限，对于传统公司有较高的营销难度，而Lemonade利用自身便捷的投保体验、较低的价格和独特的商业模式定位于覆盖年轻一代的保险需求。截至2020年底，Lemonade 70%的用户年龄在35岁以下，并且90%的用户为首次购买保险。新生代客群也使得公司业务在地域上迅速扩张。
图表：公司客户以年轻人为主，且多为首次购买保险
资料来源：Lemonade招股书，中金公司研究部
图表：公司正在广泛获取全美客户，除加州、德州、纽约外，其他地区保费占比逐渐提升
资料来源：公司公告，中金公司研究部
► 收取固定销售服务费后将承保利润捐出，打破传统保险原有利益格局：商业保险公司是以盈利为目的的主体，也正因为这一属性导致保险公司与被保险人存在天然的利益冲突—保险公司通过多种措施控制理赔，而客户有动机获取更多的赔付。为了破除这一对立格局，Lemonade收取保费后，设定自保部分费用率为固定的25%，将自保部分支付赔款和费用之后的剩余金额以客户名义捐出，借此缓解保司与客户之间的利益矛盾以减少虚报索赔金额，进而能够为客户提供更加优惠的保单价格。这一模式允许投保人选择自己想要捐赠的慈善组织，选择同一慈善组织的投保人被划归为同一群组，公司以群组为单位核算保费收入、理赔金额和费用支出从而确定是否捐赠和捐赠金额。市场上有许多声音质疑Lemonade这种慈善是否能真正达到控制虚报索赔的目的，认为“非自发性慈善”并不能够让投保人真正主动的降低保险欺诈意愿，但这种设计背后确有社会心理学和行为经济学理论作为支撑，在下一点中我们将进一步展开。
►将多种社会心理学和行为经济学理念渗透入商业模型，让投保人主动减少保险欺诈：杜克大学的行为经济学家Dan Ariely担任Lemonade的首席行为官，将多种社会心理学和行为经济学理念应用到经营模式中。如上文中提到的分组捐赠模式，Dan Ariely的研究将多个小组如A\B\C之间进行对照，其中A与B组存在竞争关系，A与C组不存在竞争关系。实验结果表明：若C组通过欺诈提高绩效，会增加A组通过欺诈提高绩效的动机，相反如果B组通过欺诈提高绩效，A组反而会因站在批判B组的角度而降低欺诈的动机。在Lemonade模式下，由于会公示给予各个慈善组织的捐款数额，投保人之间可能会基于上述心理而减少欺诈索赔金额，从而降低赔付成本。
►借助社交圈子获客，精准高效的广告投放收效明显。公司主要依靠Facebook、Instagram等头部社交平台进行广告投放，精准触达对Lemonade品牌有感知度的客户。而慈善能够在年轻人群体中形成群组效应，利用现存用户的朋友圈快速裂变，模式类似于拼多多。当前美国约60%的千禧一代在购买保险时更加青睐线上渠道，而Facebook和Instagram是消费者认可的保险咨询社交平台。同时公司也依靠第三方机构例如经纪人渠道、房屋中介等获取客户。线上获客及依靠朋友圈的裂变方式与传统代理人渠道相比成本更低，触达更精准。但该模式同时对公司的品牌认知提出了较高要求，我们认为公司的创新和慈善属性恰好与线上新生代客群的消费心理完美契合。
图表：美国千禧一代中约60%更青睐线上购买保险（2020年）
资料来源：德勤《2020年保险市场展望报告》，中金公司研究部
图表：消费者青睐通过Facebook和Instagram咨询保险
资料来源：LIMRA，中金公司研究部
本质上讲，Lemonade的颠覆性在哪里
美国作为保险行业最发达的国家之一，孕育出多个全球领先的传统保险公司例如寿险公司大都会人寿，健康险公司联合健康，财险公司州立农场保险等。然而随着保险行业逐渐步入成熟的存量竞争市场，一批批新的挑战者正在依靠互联网模式与新颖的商业思维颠覆传统保险行业，Lemonade就是其中的代表公司。
直击保险公司与客户存在利益冲突的痛点：捐出“死差”，只赚取固定销售服务费
Lemonade于2020年7月改变了公司的经营模式，当前的模式下保费收入可分为两部分：1）保费收入的75%作为“比例再保险”完全交给再保险公司，其中18.75%（75%的25%）则作为佣金返还给Lemonade，归属于再保的56.25%（75%的75%）用于覆盖公司75%的理赔；2）剩余25%作为公司自留保费，这部分再扣除6.25%（25%的25%）的销售服务费后的剩余部分用作赔付，如还有盈余则用作慈善捐赠。我们将上述看似复杂的经营模式进行拆解，对其当前模式下的利润进行溯源：对于自保和再保部份，Lemonade合计只赚取25%的销售服务费。自保部分若有死差（实际赔付率低于预期赔付率75%的部分）以客户名义捐出，再保部份死差归再保公司所有。具体来看：
图表：Lemonade盈利模式和利源拆解（不考虑前期的科技投入费用时的终极情景）
资料来源：Thomvest Ventures，中金公司研究部
► 公司收取100元保费之后，Lemonade将其中的75%即75元交给再保险公司，并收取再保公司25%的手续费约19元，这19元相当于公司的无风险收入，与这张保单的未来赔付情况无关。再保公司将承担75元保费对应的赔偿责任，实际赔付好于预期的收益归再保公司。
►对于公司自留的25%即25元的保费，Lemonade先将其中的25%即6.25元作为销售服务费，剩余的75%即18.75元保费用以赔付，若有盈余将以客户名义捐出。
►上述模式看起来较为复杂，实际上无论是再保部分还是自保部分，公司合计只赚取25%的服务费，其中6.25元作为销售费用支付给公司的获客端，18.75元为公司的自留收益。对于赔付端来说，再保部分赔付好于预期由再保获取盈利，自保部分赔付好于预期由公司代为捐赠，直击保险公司与客户存在利益冲突的痛点，减少欺诈理赔。
再保模式使得重资本保险业务“轻资本化”
传统保险一般采用重资本模式，每售出一张保单需要相应的额外资本计提，传统财险计提比例约为50%，即售出100美元保费需额外计提50美元资本。而Lemonade通过再保模式的设计，将毛利润来源由三差转换为以赚取再保佣金为主，一方面大幅缓解毛利率的波动性，同时分出业务可以显著降低资本占用，将传统保险业务“轻资本化”，资本计提比例由50%大幅下降至14%，为公司规模的快速扩张提供条件。
图表：公司近年来调整毛利率保持稳定
资料来源：公司公告，中金公司研究部
注：调整毛利率=调整毛利润/总已赚保费，调整毛利润剔除投资收益、股权激励等影响，更好的反应保险业务利润；总已赚保费剔除了2020年大幅向再保分出保费的影响
图表：轻资本模式大幅释放资本金
资料来源：Lemonade招股书，中金公司研究部
陪伴年轻一代成长，借助用户使用习惯未来可覆盖更广泛市场
Lemonade选择拥抱传统公司营销困难的年轻用户，遵循年轻一代的人生轨迹为其提供保险产品，随着年轻人租房、养宠物、买房，Lemonade逐步提供租客保险、宠物险以及房屋保险，未来可能会延伸至更多险种（当前公司已开始销售10年期和20年期定期寿险）。用户的个人财富积累以及责任感会随着年龄增长而提高，从而促进保险购买意愿和能力增强。当用户形成固化的使用习惯，庞大的年轻客群将随着时间推移转换为拥有更大购买力的中年客群，我们认为从长远角度看Lemonade未来或有更多可能。
图表：Lemonade伴随用户成长，未来或可拥有更多可能
资料来源：Lemonade招股书，中金公司研究部；
相较之下，为什么是Lemonade可以做到
创始人的非金融背景或许是颠覆性的重要来源。两位创始人虽然有着丰富的创业经历，但两人均从未从事过保险以及金融行业，我们认为创始人的非金融背景或许是颠覆性的重要来源，基于：1）对于一个受到强监管的行业来说，相比“身在庐山”的业内人士，非金融背景的创始人可能更能跳脱于行业固有的框架之外来审视行业模式的痛点和提供颠覆性的解决方案；2）传统保险公司已经占据了较为稳定的竞争格局和利益蛋糕，缺乏动力“壮士断腕”。
图表：Lemonade两位创始人均为科技领域背景
资料来源：Lemonade招股书，中金公司研究部
具有一套从用户、产品、市场以及整个保险商业生态出发的思考方式，直击保险商业逻辑的痛点。Lemonade将视角扩大至整个保险商业生态，具有从用户、产品、市场以及整个保险商业生态出发的思考方式，直击保险公司与客户之间的利益矛盾。在竞争较为激烈的市场中，财险保费的承保盈利、赔付和费用三个部分互相挤压，由于险企的盈利部分来自于客户的实际理赔与预期理赔之间的差异，无论是健康险行业的过度就医还是财险行业的欺诈理赔，本质上是客户利益与险企利益的对抗。传统的医疗控费与理赔监测往往是借助外部力量以甄别和控制客户的理赔行为，而Lemonade通过慈善捐赠的商业模式，在一定程度上降低客户主观超额理赔的发生。
Lemonade将行为金融学和心理学理论应用在保险商业中，意图重塑保险消费者的认知和行为习惯，有效降低理赔欺诈的同时让保险更好卖。除上文提到的群组效应外，Lemonade业务环节的设计均有心理学理论的支撑：1）社会规范效应。每个个体会给自己贴上标签，例如某公司员工、某大学校友，但鲜有人将自己标签化为某保险公司的客户。而Lemonade通过慈善捐赠，将公司用户贴上“保险慈善家”的标签，这样更容易引起人们的社会规范化行为，减少欺诈理赔；2）APP界面设计成明亮的粉色，因为某些研究表明明亮的色彩可以减少欺诈行为；3）理赔过程中用户需要录制一段视频陈述事情发生的经过，公司认为营造面对面交流的形式比填写纸质材料更能降低个体的欺诈动机。通过心理学理论的应用，Lemonade重塑保险消费者的认知和行为习惯，有效降低理赔欺诈的同时让保险更好卖，我们认为这一步改变对传统保险业具有显著颠覆性，亦是公司品牌力的核心。
高估值来自于市场对其未来增速的预期
Lemonade当前交易在49.5倍2021年P/S（基于BBG一致预期），高于中国、美国可比保险科技公司。我们认为公司高于同业的估值水平来自于市场对其营收增速的预期，BBG一致预期公司2021-2022年营收的CAGR为43%，快于可比公司SelectQuote、Everquote和GoHealth。收入的增长受客户数量与客均保费共同驱动，从客户数量角度看，公司正在逐渐吸引新生代保险用户，2020年新增客户约36万，总客户数同比增长55.6%，同时一年续保率达75%（扣除公司主动不承保人群外一年续保率88%），稳定的老客户贡献将保证公司客户基础的稳步增长；从客均保费角度看，随着年轻人生命周期的逐步前进，其宠物和购房需求显著增加，并且公司逐渐丰富保险产品供给，客户粘性为客均保费的持续提升提供基础。
图表：基于品牌影响力和互联网渠道优势，公司用户数增长迅速
资料来源：公司公告，中金公司研究部