高瓴资本张磊：便宜公司早就消失了，价值投资两大新要点是……

15年时间，资产超5000亿，增长3500倍，高瓴资本创始人张磊创造了资本市场的奇迹。高瓴每次大手笔的动作都在资本市场引发“高瓴效应”，带来投资标的股价的大涨。

赛道投资是高瓴投资的特征之一，在去年下半年开始，高瓴着重布局新能源，大手笔认购龙头宁德时代，隆基股份，也不忘继续加深对医药赛道的投资。

张磊在去年疫情期间写了新书《价值》，将自己前半生的人生经历和15年的投资思考进行了详细描述。

张磊认为：便宜的公司已经消失了，价值投资由单纯的静态价值发现转而拓展出两个新的阶段：其一是发现动态价值，其二是持续创造价值。

1、从发现价值，到创造价值

价值投资在今天，又有怎样新的发展和变化呢？在我的理解中，价值投资已经从只是单纯地发现静态价值向发现动态价值并帮助被投企业创造价值转化。

与其他投资流派相比，价值投资在刚被提出时，即强调建立完整、严谨的分析框架和理论体系。其中最重要的三个概念就是“市场先生”（Mr. Market）、“内在价值”（Intrinsic Value）和“安全边际”（Margin of Safety），这三个经典概念构成了价值投资诞生之初的逻辑链条。“市场先生”指的是市场会报出一个他乐意购买或卖出的价格，却不会告诉你真实的价值。并且，“市场先生”情绪很不稳定，在欢天喜地和悲观厌世中摇摆，它会受到各种因素的影响，所以价格会飘忽不定、扑朔迷离。而企业的“内在价值”是指股东预期未来收益的现值，这其中有一个关键前提是“现值”这个概念的出现。

但是企业的“内在价值”往往是一个估计值，而不是一个精确的数字，不同的人会有不同的判断，“市场先生”也会给出不同的反应。在这样的情况下，运用“安全边际”就是在理解“内在价值”的基础上和“市场先生”打交道的有效方式，“安全边际”要求投资人保持合适的理性预期，在极端情况下还能控制亏损。

2、便宜的公司消失后，

“捡烟蒂”变为寻找“护城河”

早期的价值投资更依赖于对企业资产负债表的分析，算市净率（P/B），即把企业资产价值算清楚后，用低于清算价值的价格买入资产，赚被市场低估的那部分钱。这种投资策略是在经历了股灾与大萧条之后的沉痛反思中产生的，受到当时特有市场环境的影响，是在悲观中孕育着希望。正是由于20世纪30年代早期的经济危机和当时混乱无序的市场结构，许多股票的价格常常低于账面价值，人们通过关注财务报表，计算企业的静态价值、账面价值，不考察，不调研，不找管理层谈话，就可以发现许多好的投资标的，这是基本面研究最幸福的时代，不过，也是价值投资不被世人所重视的时代。

沃伦·巴菲特早期深受本杰明·格雷厄姆的影响，在投资实践中，关注企业的运营业绩及净利润、净资产规模、资本回报率等财务指标，寻找资产价值能够算清楚的公司。此时的价值投资强调价格和价值的脱离，提倡所谓的“捡烟蒂”，就是投资价格比较便宜、资产拆分下来有很大折价的公司，类似于把一辆汽车买回来，拆了卖零件还能赚钱。

到20世纪六七十年代以后，便宜的公司已经很少了。1976年，本杰明·格雷厄姆在接受《金融分析师杂志》（Financial Analysts Journal）采访时也指出：“价值投资的适用范围越来越小。”查理·芒格告诉沃伦·巴菲特，显而易见的便宜公司已经消失了，一旦突破了格雷厄姆式的便宜标准，就可以考虑更多更优质的企业。而且，随着资金管理规模的扩大，仅寻找便宜公司的投资策略显然不再好用。

因此，这个时期的沃伦·巴菲特逐步受到菲利普·费雪（Philip Fisher）[if !supportFootnotes][1]和查理·芒格的影响，从一个“捡烟蒂”式价值投资者转变为寻找护城河的价值投资者。在收购喜诗糖果这家优秀的成长型企业以后，沃伦·巴菲特开始聚焦于研究公司质地，追求购买市场地位中隐含成长惯性的公司，尤其喜欢购买具有垄断性质的公司，寻找公司的护城河，如无形资产价值等，在此基础上，关注管理层的能力以及企业文化，在自己熟悉的领域内发现优秀企业并长期持有。

这个时候，价值投资被重新定义，即购买好的、有成长性的企业。有一句流行的话，叫“有的人因为相信而看见，有的人要看见才相信”。眼光和判断，意味着价值投资的“安全边际”不仅是面向过去的，还是面向未来的。

至此，价值投资的理念已经从早期关注市净率发展到关注企业真正的“内在价值”阶段，从“寻找市场低估”发展到“合理估值、稳定成长”，可以说是价值投资理念的完善和丰富。这种投资理念的进化也是与美国20世纪80年代的发展相匹配的。那个年代，美国的人口和经济总量持续稳定增长，许多公司在国内市场自然扩大和全球化的过程中不断发展壮大，获得了高成长。

3、从静态价值投资到动态价值投资，

持续关注价值创造

为什么说价值投资的落脚点在于创造价值呢？一方面，在全球经济持续增长和资本快速流动的前提下，创新已经产生溢价。由于创新溢价，发现价值的洞察力更显难得，研究驱动成为从事价值投资的基本素养。另一方面，我们仍处于快速变化和技术创新的成长周期中，创新的产生需要跨维度、跨地域、跨思维模式的整合交融，把许多看似不相关实则能够产生爆发性合力的创新要素结合在一起，可能会实现更高维度的能量跃迁。

正是由于上述因素，价值投资由单纯的静态价值发现转而拓展出两个新的阶段：其一是发现动态价值，其二是持续创造价值。发现动态价值需要强大的学习能力和敏锐的洞察力，能在变化中抓住机会。而创造价值需要投资人与创业者、企业家一起，用二次创业的精神和韧劲，把对行业的理解转化为可执行、可把握的行动策略，帮助企业减少不确定性，以最大限度地抓住经济规律。

举例来说，一家公司的价值成长曲线可能是每股股价从100元到120元，再到150元。发现价值就是在股价为50元的时候，就去发现它、购买它。但更好的做法可能是在某个阶段切入，然后与创业者一起，改变它的生长空间和增长曲线，让它的价值能够从新的角度来衡量，从100元增长到200元、500元……通过这种参与和陪伴，我们不仅能分享价值增长的复合收益，还能够真正做创业者的合伙人、后援团，帮助企业不断生长。

这就是我们坚持的长期结构性价值投资。所谓长期结构性价值投资，是相对于周期性思维和机会主义而言的，核心是反套利、反投机、反零和游戏、反博弈思维。研究和决策的前提是对长期动态的跟踪和观察，判断一家企业是否是“时间的朋友”，来实现跨周期投资。

长期结构性价值投资专注于价值创造，因此对于企业而言应该像孵化器，是效率提升的孵化器，更是思维策略的孵化器。就像经济学家总结归纳复杂的社会现象、军事家熟读上古的战术兵法、政治家翻阅传承先哲的治国方略、运动员观摩学习冠军的比赛录像一样，价值投资者可以在研究的基础上，把从商业研究中抽离出的规律，分享给创业者、企业家。

附一：

从差点考不上初中，到资本界大佬，张磊经历了什么？

从差点考不上初中，到河南高考状元

张磊1972年出生于河南驻马店市，父亲是外贸局干部，母亲是律师。驻马店位于河南中南部，是华夏文明的重要发祥地之一，曾出过古代的韩非子、李斯等，现代杨靖宇，当代施一公等名人。

小时候的张磊成绩很差，由于靠近少林寺，他满脑子想着“仗剑走天涯”，一心想要“投奔”嵩山，差点连初中都没有考上。

张磊小时候虽然不喜欢学校里的功课，却喜欢读各种各样的书籍。他认为别人知道的书里都有，但书里有的，别人未必知道，从书中看到的世界，比现实世界要大得多。

因此，张磊虽然天生好动，但在图书馆里，却能安静下来，看书一看就是一整天。正是这些书，给了张磊人生智慧的启迪，并从书本中得到乐趣，也正是从那时开始，张磊在功课上认真起来。

高二时，张磊开始发愤图强，高考竟然考中了河南高考状元。

张磊机灵，又爱琢磨，尤其在如何赚钱这方面。张磊另类的生意经，也在他的成长中渐渐成形。

张磊的第一份工作是“违法的”。1979年，7岁的张磊充分利用住在火车站附近的优势，在放假期间自发去车站边摆摊，把他看过的连环画租给候车旅客或附近散步的人看。

高中时，张磊更是发动同学们，从家里拿来书到火车站摆地摊，搞流动借书站。

高三暑假，当别人都在享受第一个没有假期作业的暑假时，张磊却在扩大他的租书生意，大量购进杂志后再转手倒卖，后来又开始卖矿泉水、方便面以及湖南腊肠。等到大学开学时，他已经净赚了800元，而当时公务员的月薪是100元。

后来，张磊考入中国人民大学，又放弃五矿集团的工作，到耶鲁大学留学，这些对人生的选择，既有张磊的好学内质，又有他独特的对成长的理解。

要么All In，要么一分钱也不投

张磊带领下的高瓴资本从一开始就是投资界的“另类”，他们总是能在项目还不明朗的情况下“重注”，却又有惊无险地收获暴利。

2005年，张磊创立了“高瓴资本（Hillhouse Capital）”，名字取自耶鲁大学的高瓴大道（Hillhouse Avenue）。史文森为了支持爱徒，从耶鲁投资基金拨出2000万美元给他作为启动基金，随后又追加了1000万美金。

彼时，腾讯只是一家刚刚在香港上市的小企业，光有用户和流量，却没有可盈利的产品，即使是QQ这款产品，也面对着微软MSN、“网易泡泡”等几百款类似产品的红海竞争。事实上，腾讯当时处在生死边缘。从价值投资的角度，腾讯绝对算不上是一家好公司。但张磊却将公司仅有的3000万美元All In了腾讯。这笔投资让张磊成为“人傻钱多的学院派玩家”，成为业内一时的笑柄。人们不知道的是，此前张磊跑到义乌商品城调研，每个摊主的名片都印有QQ号，当地招商办也有自己的QQ号，这恐怕是张磊All In腾讯的直接原因吧。如今，这笔投资让他获得了超过200倍的回报。

2010年，京东正在筹建物流和配送体系，刘强东将营收和2009年新融资的2100万美元中的大部分都用于成立控投物流子公司、购买新的仓储场所等物流体系的建设，可以说，正是急用钱，又一时无法看到收益的投入期，前景并不明朗。

时年，37岁的刘强东找到大一岁的人大校友张磊，希望高瓴资本能给京东投点资。当了解了京东的基本情况后，张磊问刘强东需要多少资金？刘强东犹豫再三，从牙缝里挤出7500万美元这个数字，他以为，张磊很难投资这么多。出人意料的是，张磊坚定地说：“好啊，我投，3亿美金，如何？”刘强东以为张磊是在开玩笑，定了定神后说：“这个么，太多了，我只需要7500万美金就行。”但张磊却是认真的，他坚持，要么投资3个亿，要么一分钱不投。

其实当时，对高瓴资本来说，3亿美金也是一笔巨款，如果投资失败，将全军覆没。张磊的这种反人性的投资，让他在投资界被贴上了“另类”的标签。然而，他又赢了，京东的这笔投资让高瓴大赚12倍多，达38亿美元。

张磊的投资理念：投资低市盈率股票，并不是价值投资！

很多投资人都热衷于投资低市盈率的股票，以为这就是价值投资。而在张磊的观点里，这恰恰是一个“误解”。张磊指出，在面对一家优秀企业的时候，大部分的人都不敢买，理由是价格太贵了，因此他们大概率会投资一家低市盈率的普通公司。

而在张磊看来，后者的风险远远大于前者的风险。因为一家企业之所以被低估，大概是这家企业的盈利模式和经营状况出现了问题。

而对于高瓴资本是如何选公司的，张磊指出，只要这家公司的估值是合理的，高瓴资本就会考虑投资，其中的重点在于这家企业是否是一家优秀的公司。

很多人都想知道，投资人在选择企业投资时，最看重什么？有着“中国巴菲特”之称的张磊曾经分享过他的看法，他认为投资企业就是投资企业家，主要看企业家是否具备以下三点：

1．企业家是否具备很强的学习精神，能不能打造一个学习型组织。

俗话说，不怕你不懂，就怕你不懂还不肯学。企业家也是人，有不懂的东西很正常，但是他要有愿意学习的态度，要有不断进步的欲望。

2．企业家是否具备很强的聚人能力。这不仅仅是指企业家要愿意花钱请人，还指他要有很好的理念和企业文化，用软实力去聚集人才。

企业与企业之间的竞争归根结底都是人才的竞争，得人才者得生存。但是，根据马斯洛需求理论可知，单靠金钱是留不住人才的，因为人除了有最底层的生理和安全需求，还有情感和自我实现的追求，因此需要企业家去为人才营造一个好的理念和企业文化氛围。

3．企业家要对自我和组织的边界有非常清晰的认知。简单来说就是企业家要明白自己能做什么，擅长做什么，要懂得把力气用在自己擅长的事情上。

高瓴资本赚的是未来因为业绩成长所带来的收益，而非市场低估所带来的收益。至于，高瓴资本是如何看待投资，张磊认为不断复盘，是价值投资的必备功课。

如果持有一家公司超过5年而不退出的话，看起来是“长期价值投资”。但如果不去复盘，那么长期投资反而成为了你懒惰的借口。要知道，长期价值投资的核心逻辑是这家企业是否持续创造价值。当该家公司的季报、年报和重大事件披露时，要实时分析这家企业是否还是时间的朋友。如果该企业的创造价值能力开始下降，那就是卖出的时间点。

而这正是高瓴资本成功的关键，将长期价值投资理念带入我国资本市场，也帮助高瓴资本从05年的2000万美金的资本额，增长到现在的5000亿资产，年增长率达30%以上，超过巴菲特的投资公司，因此很多人都把高瓴资本誉为“巴菲特2.0”。

附二：

高瓴资本A股持仓明细

高瓴资本在A股市场上布局的股票全名单，合计28股。高瓴资本所持股票主要分布在医药生物、消费、新能源、电气设备和家用电器等板块。

文章内容仅供参考，不构成投资建议，股市有风险，投资需谨慎。希望本篇内容朋友们喜欢，最后请诸位随手戳右下方“在看”！