深度研究 | 13城库存消化周期超12个月，热点城市再现隐忧
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2018年以来，各城市市场行情明显分化，热点城市市场热度惯性延续，成交量仍处高位，房价犹存一定的上涨压力。反观，部分城市市场降温特征明显，成交量持续低位运行，更有厦门、深圳、无锡、昆山、烟台、济南、汕头、合肥、苏州、广州、晋江、东莞和太仓等13个城市再现库存隐忧，库存及消化周期皆升至较高水平。上述13城究竟属于结构性还是全面性库存风险？各区域市场、各产品线是否存在结构性机会？
数据来源：CRIC2017
一、13城消化周期超12个月，热点城市再现库存隐忧
2017年以来，各线城市市场走势显著分化。一方面，受制于调控政策持续高压，部分热点城市市场降温特征明显，成交量跌至历史低位，库存及消化周期明显拉长，库存风险逐渐浮出水面；另一方面，受惠于棚改货币化安置持续发力，叠加本地改善性以及投资性需求加速进场，多数三四线城市市场明显转暖，成交量回升显著，部分城市库存严重告急，已然出现“无房可售”的窘境。
截止2018年6月，近三成城市库存量仍处低位，消化周期现已不足6个月。其中，重庆市场异常火热，消化周期低至1.2个月。与此同时，13个城市消化周期超12个月，除大连、沈阳、长春这类风险城市之外，不乏北京、深圳、厦门等核心一、二线城市，高库存风险有重启可能。
探究当下有高库存风险之虞的城市的库存形成动因，不难发现有以下几方面因素：
其一，调控政策持续高压，房地产市场降温特征明显，成交量持续低位运行，消化周期自然显著回升。典型如厦门，限购前后房地产市场冰火两重天，成交表现持续低迷，消化周期显著拉长，高库存风险不容小觑。
其二，部分城市人口长期净流出，本地居民购房需求毕竟有限，市场缺乏进一步向上动力。譬如，大连、沈阳乃是早期高库存风险城市，近年来随着市场逐渐好转，房地产库存开始步入下降通道。不过，大连、沈阳人口持续净流出，楼市成交量现已到达阶段性高点，进一步提升空间着实有限，去库存仍需经历更长的时间周期。
其三，受限价、限签等调控政策影响，部分城市成交数据难免“失真”，难以反映当下市场实际情况。典型如中山，网签明显受限，市场存在着大量的已销售未备案项目。受此影响，库存量及消化周期畸高，但库存风险基本可控，市场暂无库存隐忧。
就年内市场前景而言，我们认为，下半年货币政策基调中性偏积极，在稳增长、改善实体经济融资环境，尤其是支持小微企业融资需求的大背景下，信贷资金宽松预期增强。受惠于此，预计下半年楼市成交量仍将高位运行，城市库存仍将呈现结构性下降。
数据来源：CRIC2017
二、区域分布：高价房聚集区、低价远郊区存在较大库存压力
1、广州花都区这类远郊区域大盘扎堆库存压力较大
广州房地产库存主要集中在远郊区域，番禺区、花都区、南沙区和增城区商品住宅库存面积均超100万平方米，花都区更以172万平方米居首。反观，中心城区房地产库存持续低位运行，白云区、海珠区库存面积均不足50万平方米，越秀区低至5万平方米，仅黄埔、荔湾两区库存面积略高，接近100万平方米。并且，远郊区域去库存进程难言乐观，典型如花都区，2018年上半年房地产市场持续低迷，月均成交量约5万平方米，去化周期明显拉长。截止2018年6月，花都区去化周期升至28个月高位，高库存风险仍需警惕。而从项目来看，花都区待售库存以大盘产品居多，万达城、祈福万景峰和祈福水岸花园这类大盘，单盘体量均超50万平方米，待售面积都在10万平方米以上，排名位列全市待售面积前五位。说明大盘产品去化率整体偏低，才是花都区高库存风险的根源所在。相较而言，受惠于交通、教育、医疗等市政规划利好，增城区房地产市场异常火热，成交量长期高居全市首位，去化周期仅6个月，去库存问题不大。
数据来源：CRIC2017
2、昆山花桥镇这类高房价板块市场显著降温库存压力更大
昆山房地产库存主要集中在花桥镇和玉山镇两个板块，库存面积都在100万平方米左右，其他板块库存量整体偏低，大都低于20万平方米。玉山镇板块因楼市成交依旧活跃，成交量明显高于其他板块，消化周期约11个月，库存风险尚处可控范围。花桥镇板块限购前后房地产市场冰火两重天，成交量持续低位运行，多个月份成交量甚至不足1万平方米，消化周期显著拉长，现已高达98个月。主要原因在于昆山花桥镇紧邻上海嘉定区，地铁11号线大幅缩短昆山花桥镇与上海主城区之间的时空距离，吸引大批上海外溢刚需乃至投资性客群前来置业。目前，花桥镇板块房价超2万/平方米，远高于昆山其他板块。2016年10月初昆山落地限购令，非本地户籍家庭限购1套住房，且社保连续缴满1年，上海外溢客群随之失去购房资格。而在高房价的作用下，昆山主城区外溢客群着实有限，房地产市场陷入“冰封期”，成交量降至历史低位。而从项目来看，花桥镇板块高库存问题十分普遍，在售项目去化普遍不畅，待售库存不乏凯德都会新峰、万科海上传奇、万科MixTown这类品牌开发商项目，待售面积皆超8万平方米，去库存压力着实不容小觑。
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3、无锡滨湖、惠山和锡山因成交活跃库存风险整体可控
无锡房地产库存主要集中在高房价以及远郊区域，一方面，除主城区以外的高房价区域库存量偏高，典型如滨湖区，库存面积多达224万平方米，消化周期长达27个月；另一方面，远郊区域库存量仍处高位，惠山、锡山两区库存面积都在160万平方米左右，锡山区消化周期长达18个月。不过，当下高库存区域楼市成交依旧活跃，库存风险整体可控。以滨湖区为例，近年来市政建设提速，滨湖区将着力打造高端制造业基地，有望吸引大批产业人口。受惠于此，滨湖区晋升为锡城热点区域，房地产市场长期保持高热度，2018年上半年累计成交量仅次于惠山区，位居全市第二位。因此，尽管滨湖区库存量处于较高水平，但在售项目去化表现上佳，库存风险基本可控。
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三、面积段结构：70平方米以下和200平方米以上户型库存压力显著
1、合肥、烟台库存压力集中在70平方米以下小户型
合肥、烟台库存压力主要集中在70平方米以下小户型产品，消化周期均超18个月警戒线。以合肥为例，60平方米以下户型库存面积多达106万平方米，消化周期长达18个月；60-70平方米户型库存面积略低，达22万平方米，但消化周期长达26个月。鉴于70平方米以下小户型以一房产品居多，属单身家庭阶段性过渡产品，最大优势在于总价偏低，在一定程度上可以降低投资门槛。并且，这类产品以酒店式公寓居多，譬如合肥70平方米以下户型库存面积128万平方米，其中酒店式公寓占比近9成。这类产品最大卖点在于不限购，适用于被限购政策挤压的置业需求，最大痛点则在于税费等交易成本过高，升值空间十分有限。因此，这类产品去化表现大都不尽人意，成交量长期维持在较低水平。而从项目来看，合肥70平方米以下户型待售库存多数还是商住两用性质的酒店式公寓产品，且不乏恒大中央广场、瑶海万达广场、绿地中心这些品牌开发商项目，京商商贸城暂以待售面积28.8万平方米居首。以恒大中央广场为例，SOHO公寓标准层面3.8米，套均面积50-88平方米，并无其他赠送面积；精装交付，成交均价略高于该项目住宅产品；总价略低，套均总价约70万元，长期以来去化表现平平。并且，这类产品体量甚于庞大，多个项目建面超50万平方米，更有京商商贸城、恒大中央广场这类100万平方米超级大盘，去化周期注定十分漫长。
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2、东莞、苏州库存压力集中在200平方米以上大户型
东莞、苏州库存压力主要集中在200平方米以上大户型产品，总价偏高、市场需求有限成为这类产品去化不畅的主要因素。以东莞为例，200平方米以上户型库存面积186万平方米，占比约25.9%。其中，300平方米以上户型库存面积多达133万平方米，消化周期长达92个月，高库存风险正不断积聚。这类产品以别墅居多，譬如东莞300平方米以上别墅库存面积多达114万平方米，占比约85.5%。而从项目来看，东莞多达36个别墅项目库存面积超1万平方米，新世纪上河居、黄海逸豪庭库存面积居首，分别为17.1万平方米和9.6万平方米。部分项目开发周期长达10年之久，典型如新世纪上河居，2009年2月项目首开，销售周期接近10年。一方面，大面积别墅产品适用于终极改善需求，置业客群更为讲究居住品质、产品调性等，对于周边居住环境、生态景观资源诉求极高。新世纪上河居地理位置偏远，且无出众的生态景观资源，去化表现不佳也属正常现象；另一方面，大面积别墅产品总价偏高，新世纪上河居、黄海逸豪庭套均总价起步300万元，且不乏总价千万级豪宅。鉴于东莞千万级豪宅客群十分有限，别墅市场同质化竞争甚于激烈，显著拖累这类产品成交去化。
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3、广州90-140平方米户型库存量偏高但风险基本可控
广州库存压力主要集中在90-140平方米户型，库存面积总量多达426万平方米，占比约42.8%。其中，90-100平方米、100-120平方米以及120-140平方米户型库存面积皆超100万平方米，稳居市场前列。不过，90-140平方米户型以三房、四房产品居多，属广州楼市成交主力。近年来，受益于改善性需求持续释放，广州市场三房、四房产品持续热销，成交量持续维持在较高水平。尽管90-140平方米户型存在一定库存压力，但是消化周期皆在12个月左右，库存风险基本可控。
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四、户型分布：一房、别墅产品普遍存在一定的库存压力
1、太仓、昆山库存压力集中在一房产品
太仓、昆山库存压力主要集中在一房产品，消化周期皆超40个月，主要还是受极低成交量影响。以太仓为例，一房产品库存面积16万平方米，明显不及三房产品，但消化周期长达55个月，高库存风险可见一斑。三四线城市外来人口增量毕竟有限，房地产市场趋于饱和，一房客群更是寥寥无几，成交量自然长期低位运行。值得一提的是，一房多数还是酒店式公寓产品，虽然不限购，但是升值空间有限。并且，受较高税费影响，二手房市场有价无市特征明显，一房产品成交持续不振，出售往往需要大幅折价。而从项目来看，上半年太仓一房成交量仍处低位，多个项目几无成交。其中，花样年·幸福万象去化表现略好，上半年累计成交100套，销售面积亦不足1万平方米。相较于周边竞品高尔夫鑫城，花样年·幸福万象售价低1500元/平方米，但市场并不买账，尤其是赠送面积较少的平层产品，去化表现更加惨淡。
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2、苏州、东莞库存压力集中在别墅产品
苏州、东莞库存压力主要集中在别墅产品，消化周期大都在20个月以上。尤其是独栋别墅，消化周期显著高于其他档次别墅产品，主要原因在于套均总价偏高，市场需求极其有限，成交不畅也属正常现象。以苏州为例，联排别墅库存面积最高达106万平方米，消化周期22个月；其次为独栋别墅，库存面积77万平方米，消化周期长达70个月。而从项目来看，别墅待售库存集中分布在吴江区、吴中区、相城区这类外围区域，地理位置偏远、周边生活配套不成熟成为这类产品去化表现不佳的重要因素。其中，吴江区碧桂园十里江南以库存面积17.4万平方米居首，该项目紧邻上海淀山湖，产品主打90-150平方米经济型别墅，置业客群主要来自于上海以及苏州主城区外溢客群。不过，2016年10月吴江区纳入苏州限购范围，上海外溢客群锐减，显著制约项目成交去化。另外，园区也有多个项目库存面积偏高，世茂铜雀台、铂悦犀湖皆超5万平方米。譬如，世茂铜雀台位于双湖板块，地理位置极具稀缺性，产品主打290-340平方米联排以及340-400平方米双拼，套均总价1200-1500万元。苏州千万级豪宅客群毕竟有限，去库存注定需要更为漫长的时间周期。
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3、晋江、汕头三房和四房产品库存压力可控
晋江、汕头三房以及四房产品库存面积整体偏高，但去化周期大都在12个月附近，库存压力基本可控。以汕头为例，三房、四房库存面积分别为180万平方米和142万平方米，明显高于其他户型产品，但消化周期分别为11个月和13个月，库存压力不大。当下三四线城市改善性需求持续释放，且主打“轻奢”风格，三房、四房产品去化表现更佳。尤其是二孩政策施行后，二孩家庭持续增多，直接带动大批改善性换房需求，三房、四房产品成交量持续走高。譬如，汕头楼市成交主力为三房、四房产品，1-6月累计成交量106万平方米，占比多达85%。
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五、典型城市：厦门广义库存压力更大，地王盘去化困难
2016年9月，厦门重启限购政策，随后房地产市场显著降温，成交量持续低位运行，库存风险逐渐浮出水面，且有不断加剧的趋势。分区域来看，厦门房地产库存主要集中在集美区、思明区、同安区和翔安区，库存面积都在50万平方米左右。一方面，远郊区域库存压力普遍较大，岛外的翔安区、同安区市场持续低迷，2018年上半年累计成交量不足10万平方米，消化周期明显拉长，均在25个月附近；另一方面，高房价区域库存压力更大，岛内的湖里区、思明区房价皆超4.5万/平方米，高房价显著拖累在售项目成交去化，高库存风险亟需引以重视。尤其是思明区，2018年上半年累计成交量低至5.4万平方米，消化周期高达71个月。而从项目来看，各项目案场待售库存分布较为平均，多达15个项目库存面积超5万平方米，云顶至尊暂以库存面积9万平方米居首，足以映证厦门属于典型的全面性库存风险，在售项目去化前景难言乐观。
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分面积段来看，厦门高库存风险问题十分普遍，多数面积段去化周期均超18个月警戒线，去化压力可见一斑。其中，60平方米以下小户型以及300平方米以上大户型产品库存压力更大，库存面积皆超35万平方米。尤其是300平方米以上大户型产品库存面积38万平方米，消化周期长达45个月。而从项目来看，300平方米以上大户型产品待售库存主要集中在岛内的思明区，套均总价都在1000万以上，且不乏云顶庄园这样的顶级豪宅。以云顶庄园为例，该项目背山面海，可远眺东南黄金海岸与金门诸岛，共计23套独栋别墅，套均总价1.5亿元，总价显著偏高、市场需求有限成为这类产品去化不畅的重要因素。尽管厦门改善性需求持续释放，100-140平方米户型产品成交相较活跃，成交量明显高于其他面积段，但依旧存在较大的库存压力，库存面积接近60万平方米。
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分户型来看，厦门库存压力集中在三房、四房、复式以及联排别墅产品，库存面积均超20万平方米。其中，三房产品库存面积最高达52万平方米，消化周期24个月。虽然三房产品仍是厦门楼市成交主力，成交量长期位居市场前列，但相较于前期市场火热阶段，三房成交量显著回落已是不争的事实，高库存风险开始浮出水面。而从项目来看，联排别墅待售库存主要集中在翔安区、同安区这类外围区域，套均总价约500-800万，总价偏高乃是去化不畅的主因。以万科白鹭郡为例，该项目位于翔安区新圩板块，地理位置相较偏远；产品主打89-103平方米经济型别墅，套均总价约450万元，有一定的性价比优势。不过，万科白鹭郡去化表现不佳，多个月份别墅成交套数不足10套。这与厦门市场显著降温密不可分，购房者观望情绪愈加浓重，多数项目去化普遍困难。
值得担忧的是，厦门待售库存大都是较长销售周期的老盘，土地价格普遍较低，售价较之前基本持平，去化表现不尽人意。受制于地方政府严格限价，前期出让的高价地，尤其是2016年集中出让的地王盘预售证审批难以放行，首开时间被迫一再延期。鉴于当下市场持续低迷，即使这类地王盘能顺利拿到预售证，也难以支持更高售价，去化前景着实不容乐观。我们认为厦门广义库存风险仍需警惕，尤其是地王盘去化压力更大。
数据来源：CRIC2017
六、结构性库存格局长期存在，因时、因需而变才是适销产品的关键
1、结构性库存城市投资优选区域，规避全面性库存城市
当下热点城市库存风险再现隐忧，13城消化周期超12个月，不乏北京、广州、苏州这类核心一、二线城市。不过，多数城市属结构性库存风险，库存压力主要集中在远郊区域以及高房价区域。典型如广州花都区，大盘扎堆引致同质化竞争甚于激烈，去化率整体偏低。反观，热点区域尽管存在一定库存压力，但由于成交相较活跃，库存风险基本可控。典型如无锡滨湖区，市场热度惯性延续，成交量仍处高位，在售项目去化表现依旧可圈可点。针对结构性库存城市共性特征，我们认为企业投资策略要慎选区域，优选热点区域，盈利能力更有保证。并且，尽量规避那些库存压力较大的区域，市场前景难言乐观，投资风险不容忽视。全面性库存风险城市建议暂时规避，典型如厦门，楼市、地市显著降温，成交量持续低位运行，地价更是大幅回调，投资风险亟需引起重视。
2、适当增加三房、四房产品比重，90-140平方米更优
随着二孩家庭持续增多，改善性需求持续释放，成交占比稳步提升。并且，“轻奢”理念日趋流行，三房、四房产品更为畅销。尤其是三四线城市，改善性需求已然成为楼市成交主力，三房、四房产品持续热销。就面积段而言，70平方米以下小户型以及200平方米以上大户型去化压力普遍较大，90-140平方米户型却备受市场欢迎，成交量长期维持在较高水平。我们认为企业宜主动迎合改善性置业需求，适当增加三房、四房产品比重，主力户型建议控制在90-140平方米，以期实现更快的去化速度以及更高的产品溢价。
3、高周转产品首选高层、小高层，溢价产品首选洋房而非别墅
企业要在三四线城市突围制胜，高周转便是必备的“基本功”。当下，只有高周转的企业才能进入三四线城市，可以控制投资风险，做不到高周转的企业进入三四线城市可能都是风险。结合我们调研情况来看，三四线城市高层、小高层产品更受市场欢迎，这类产品总价偏低，也更易去化。洋房可以提高项目品质，更可以提升产品溢价，只要将总价控制在本地居民购买力承受范围以内，成交去化便不成问题。当然，洋房整体去化速度还是会稍逊于高层、小高层。相较而言，别墅产品溢价更高，但总价偏高，市场需求毕竟有限，销售周期过于漫长，明显有悖于高周转开发策略。我们认为高周转产品首选高层、小高层，溢价产品首选洋房而非别墅，且要控制总价。
编辑 | 柏品慧