IPO前12个月入股锁定3年，对创新药开发有何影响？

中国证券监督管理委员会近日发布《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》（下称《指引》），对违规代持、影子股东、突击入股、多层嵌套等IPO乱象加强监管。

其要点主要包括（1）发行人清理股份代持，不存在违规持股情况；（2）提交申请前12个月内入股的新增股东皆需锁定36个月；（3）加强对入股价格异常、多层嵌套股东的监管，进行持股穿透核查；（4）压实中介机构责任；（5）形成监管合力这五大方面。

《指引》中较为受业内投资人和创新药企业关注的是IPO前12个月新增股东锁定期延长。这意味着，将新增股东的定义由申报前6个月内扩大到了提交前12个月内。对于需要通过不断融资来进行产品开发的创新药行业来说，该《指引》的出台，将会产生哪些影响？

对投资者影响：更加关注企业的长期价值

由于生物医药领域的投资壁垒相对较高。在过去数年，不乏有一些“财大气粗”的投资者在企业递交IPO招股书前夕以新增股东的名义开展“一级市场”的投融资服务，等到企业成功在二级市场登陆后，便以“赚一票走人”的价值观赶紧套现。

尤其是随着近年来证监会的开闸放水包括科创板的开通，IPO前进入的投资者不乏有赚得盆满钵满。投资者快速获益的背后，也带来很大的副作用，那便是使得许多好公司无法在中国资本市场中获得认同，并在二级市场融得更多资金。

“这种短期主义缺乏对企业的战略、基本面和长期价值创造的关注。”一位投资者表示，“短期主义是全球各资本市场在建设和发展过程中共同面临的问题，中国资本市场也难以独善。”

新药开发是一个长期工程，按照业内常识，研发一款新药平均需要10年以上的时间，并且一家药企的终极目标不可能只是开发某一款药物，其后续还需要建立源源不断的产品线来维持公司的生命力，实现企业的可持续发展。这些，都需要资本市场的长期支持。

《指引》新规将新增股东的定义由申报前6个月内扩大到了提交前12个月内，在一定程度上延长了新增股东锁定期，提高了快速套现的操作难度，对于一些投资机构募集来的锁定期较短的私募基金来说，遇到类似标的时具有更好的话语权，投前或将会更加谨慎三思。

也有一些投资者表示，《指引》新规将新增股东的定义向前置了6个月，算上融资完成工商注册、递交申请、过会到最后上市的时间，新增股东的股票锁定期较以往相比虽然仅仅延长了6个月到1年的时间，但这代表了监管从严的态度和未来金融监管的一个风向标。

《指引》新规的发布，预示着证监会对此前出现的投资“乱象”，将进行更为严格的监管。未来试图通过突击入股套取短期利益的投机行为将受到极大制约，但着眼长远、布局早期的价值投资者则不受影响。从长期来看，私募股权投资最终将回归到价值投资的本质，机构投资者也将长期谋划，提早布局。

对创新药企业的影响：需要做更长远的规划

“我们其实还可以融更多钱，我们只是不想一下子拿这么多。”这已经不是笔者第一次从创业者嘴里听到的话。随着创新药开发的势头高涨和资本市场的热钱涌动，业内由投资机构追着创业者投钱的情况已经成为一种常态。

记者通过与一些创业者交流发现，之所以不愿意一下子融太多的钱，主要是包括两方面原因：一方面是投资者越在早期进入，同样的资金需要出让更多的股份，一旦投资者的股份超过创始人，公司很难维持纯粹的创业，甚至在重要决策上变得比较被动。

另一方面，便是对未来经济的不可预测性，按照这两年的情况，同样的项目，即使没有进展，其估值也是不断水涨船高。一下子提前让投资者买断多少不划算，倒不如按照阶段性开展少量多次融资。

归根到底，在一定程度上反映了创业者对行业的未来拿捏不准，缺乏更为长远的规划。一些投资者对此建议是，新政出台后，投资者对计划在A股上市的企业可能更为谨慎，建议创业者提前准备足够的弹药，不能等到临时抱佛脚，在埋头做药的同时，也要多关注外部政策的变化，更不能以“走一步看一步”的想法来运营企业。

当然《指引》新规的出台，对创新药企业也有利好的一面，就是减少了搭顺风车的概率，企业IPO申报的计划确定了，很多投机资本就有入股意图。中国是一个人情社会，其中部分股东引入是从社会关系角度考虑不得不在递交招股书前夕做出的。

鉴于《指引》新规要求IPO前12个月的新增股东均需锁定三年的要求，也间接帮助公司淘汰了一部分本身不是十分看好企业长期发展而仅仅是想赚一票就走人的关系投机者。

否则的话，仅仅是让这些投机资本在更短的时间通过抛售获得不菲收益，随之而来不仅会给二级市场极大压力，也不利于企业的长期发展。

一些例外

《指引》新规在提出更为严格的信息披露要求的同时，也根据市场实际明确了豁免情形、作出了新老划断的安排。这意味着，在2月5日之前已受理的企业，新增股份锁定期要求仍以申报前6个月内为界；2月5日以后申报的企业，适用申请前12个月内新增股份均需锁定3年的新要求。

记者从医药魔方InvestGo梳理获悉，至少有近20家创新药企业在过去一年内披露了E轮或Pre-IPO轮融资且尚未向证监会递交IPO申请。如果这类企业在近期内有IPO计划，新晋股东的股份锁定期可能会受到《指引》新规的影响。

一边是跃跃欲试的创新药企业可能受此《指引》新规的影响，另一边也是有一些“幸运儿”不需要受此《指引》新规的约束。以提交科创板上市申请的企业为例，在2月5日之前已经有至少20家企业通过上交所受理，其新增股东则不会受到《指引》新规的影响。

2021年2月5日前获得科创板受理的生物医药公司

未来趋势

总的来说，近年来我国资本市场出台的一系列政策，大趋势是鼓励创新药研发，尤其是科创板的第五套标准出台。此次《指引》新规出台所带来的短期影响是双向的，但其长期影响必然是极为正面导向的。

毕竟政策不是一劳永逸的，无论是投资者还是创业者，皆需要对资本市场未来不定期的调整做好心理预期。对于优质的企业而言，企业创始人更占优势，投资人处于相对弱势地位。对于项目本身有欠缺或者企业规划不清晰的创业者而言，投资人的话语权显然更大。

由于对短期的过度关注以及对长期战略的关注不足可能会给市场参与者以价值破坏性的方式打破平衡、破坏市场的可信度、并阻碍长期价值创造和投资。可以预见的是，未来将会出现越来越多挖掘公司长期价值的投资者，也会有越来越多的优质企业可以获得人们的关注，这是投资人和创业者共同所追求的快乐。

借用杏泽资本创始人强静在朋友圈对此《指引》新规的点评，“这个行业需要和时间做朋友，对早期和价值投资机构反而是利好。未来更需要考验医药企业基本面、融资能力、布局与合作了。”

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