跨境并购的顶层战略设计及实践
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跨境并购成为中国企业非有机增长和“走出去”的重要途径，但约有60%左右的企业在并购前，中，后出现了诸多问题，如估值过高，资金短缺，购后重组不畅等，而并未达成预期效果，在资金，人力，时间上都造成了重大的损失。企业需要在并购初期设计好顶层战略和实践落地的路径，才能充分保障和提升成功率。本文在跨境并购的关键核心点如战略模式，标的选择，政策检视，项目组架构，估值分析，融资模式等提供实践性的指导和建议。
中国从2001年加入WTO以来，国家鼓励有竞争优势的企业“走出去”，对外直接投资不管在投资的国家和地区，所涉及的行业，交易规模等都迅速增长，中国也在2014年成为资本净输出国并实现跨境并购交易规模超千亿美元。跨境并购交易本身存在诸多的参与主体，交易的结构复杂性，以及多样化的风险，所以需要收购方从一开始对跨境并购做好顶层设计与规划，特别在关键点上如战略目的和模式，标的选择，政策检视，内外部项目组架构，估值分析，融资模式等做好布局，笔者作为核心成员曾参与和主导多起国际上著名的上百亿的跨境并购以及购后重组，借此对以上几个关键点做了经验的总结和整理，希望对于企业跨境并购的规划安排和实践落地起到指导作用，从而通过跨境并购实现企业的非有机成长。
(一)战略模式
企业在开展跨境并购的具体工作之前，首先一定要明确企业非有机成长的战略模式是什么，一般来说会纳入以下XYZ三个方面：X轴代表的是横向发展，也就是同行业以及替代行业的企业兼并，目的在于市场份额拓展，或者核心技术获取，或者是品牌的整合等，以提升行业进入门槛或者消除竞争者或者减少替代品的威胁；Y轴代表产业链上下游的纵向并购，目的在于提升产品及服务在整体产业链条的定价优势，比如压低原材料的供应成本，提升下游产品的销售价格，最终提升整体的产业的利润率；Z轴代表的是多元化发展，目的在于进入同一目标客群的相关产业生态，形成闭环的生态圈，或者是发展与主业周期性负相关，具备高附加值的领域，以提升客群粘度，客户利润贡献度，平滑收入利润的周期性等。
当明确企业非有机成长的战略模式后，在顶层设计中需要解决的第二点是跨境并购的战略必要性，主要聚焦在两点：一是为何要跨境，如果能在国内解决的优选国内，毕竟“走出去”会引发其他的风险如国别风险，政策风险，汇率风险，法律风险等，而且收购及整合的复杂程度也会提升；二是为何要并购，是否可以通过其他的模式如战略合作，合资共营，技术支持等，资本层面的运作模式比起业务技术上的合作所涉及到的方面更多，牵扯到股权结构，公司治理，文化融合，组织架构，人员调整等，所以风险更高，难度更大，耗时更长。但如果经过战略审视过后，确认整体的顶层目标是技术获取，市场进入或整合，品牌延伸，多元拓展等，而且在国内由于无合适的标的物，或者政策阻力，或者估值太高等，那么以并购重组的方式走出去应该成为战略实现的路径。
(二)标的选择
在跨境并购战略模式确认后，下一步关键举措是并购标的物的选择，首先是根据所确定战略模式里的标的性质和所处的行业，确定具备产业优势和产业集群的国家或者区域，同时也需要对国家或区域的宏观环境做一定的调研工作，集中在国家的政治生态的稳定性，对外来资本介入的友好性，法律环境的健全性，宏观经济增长的潜力等方面。在确认潜在的国家或区域在宏观上满足要求后，再在标的物所处行业中对具体的企业进行筛选，主要会从以下几个方面进行聚焦：
a)商业模式：企业的核心竞争力在哪？技术，渠道，资源，品牌，成本等，而这些核心竞争力是否符合所定的战略模式；企业的核心竞争力掌控在哪？是在人才团队，资本投入，股东背景，技术专利，还是政策扶持等，而企业的并购模式是否能延续掌控力？；企业的核心竞争力是否能有持续性？企业的核心竞争力在未来多长时间有被迭代的风险；企业的核心竞争力会不会在并购重组后产生加法效应，而非减法？
b)财务指标：主要会从以下四个方面来关注企业的运营情况，用对标同行业领头企业和历史数据比较的方式两个来进行分析：一是企业的运营效率，特别关注运营资金的周转率和销售现金转化率等；二是企业的盈利能力，特别是毛利率，净利润率，ROE,ROA,EVA等，三是企业的偿债能力，主要聚焦在企业的流动速动比率，资产负债率，资产负债结构，净经营性现金流等方面；四是企业的资本结构，主要关注企业的股权权益比，长期负债资产比等。
c) 股权结构：股权结构集中还是分散，分散比较有利于并购谈判及以较小的成本获取控制权；同时需要研究一下前几大股东的背景，是机构投资者，还是自然人，自然人在股权转让方面较机构投资者谈判难度小，流程和价格方面较容易；如果本身标的物是上市企业，还需关注流通股的占比，二级市场交易活跃度等。
d)管理团队：管理团队的整体背景，团队在企业的任职时间长短，管理层的更换频率，以及管理团队默契程度的管理风格等，以判断管理层的稳定性，专业性，以及可替代性等。
e)法律合规：标的企业是否有任何法律诉讼，相关涉及的金额以及案件的金额大小，是否有任何监管或者政府机构处罚，以及是否按时合规地缴纳税收等，这也是对于并购后的交接重组的风险做出判断。
(三)政策检视
标的物和相关行业在确认之后，下一个所需要关注的核心点是政策检视，特别关联到我国的国家政策法规和标的物所在的国家和地区的政策法规，所以具有一定的复杂性和多角度性，往往跨境并购交易在投入大量的人力物力财力后才发现政策受阻而无法进行下去。
首先需要考虑的是我国对于“走出去”的交易的审核政策法规，而涉及的国家主要审查报批的单位为发改委，商务部，国资委（如果收购方为国资企业），外管局，财政局（如果收购方为国资企业）等，而主要审查点在于所投资的行业和相关企业及所属地区是否属于限制或禁止开展的境外投资或者敏感行业和地区，比如房地产，酒店，体育等属于限制类，未经国家批准的军事工业核心技术属于禁止行业，发生战乱或者政治动荡的国家或地区属于敏感地区，所以所选的标的及其行业尽量不要碰触这些红线，如果获得商务部和发改委的备案通过，外管局基本通过然后会按照预计的交易金额批准资金出境额度。投资金额在3亿美元以下基本在省一级就可以批核。
国外一般会对外来投资主要会考察以下几个方面，而具体的核准归口单位根据国家和地区而不同：一是对于所投资的行业是否属于特殊行业，如交通运输，金融领域，核能源等；二是所涉及的行业是否威胁到国家安全；三是所投资的标的和行业是否会造成垄断；四是并购标的如果是国外上市企业，还需符合所上市的交易所的相关法律和法规。
在跨境并购的“准出”和“准入”问题上，一般主要的难点和障碍在于“准入”的关卡，所以重点要对标的所在国家和地区的政策法规做彻底的摸底和扫描。
(四)组织架构
由于在跨境并购中存在四“多”的现象 - 多交易主体，多监管主体，多融资主体，多服务主体，所以笔者认为在并购交易中最好在初期建立完善的项目及流程管理体系和组织架构。
内部的项目管理架构根据笔者的经验，一般由三层结构组成：最上一层为“管理与决策委员会”，一般建议由集团或公司的董事长和董事会里的战略投资委员会核心委员组成，主要负责重大事项的决策以及对领导小组的授权，采用绝对多数表决机制和灵活议事机制；中间一层为“领导小组”，一般由集团或公司的总经理，首席投资官，首席战略官等组成，作为日常项目的管理机构，负责项目执行，运作以及内外部项目团队管理；下面则为“工作组”，一般由集团或公司的财务，法务，审计，战略等部门组成，直接执行运作并购项目。
外部的项目管理架构一般包括财务顾问，法务顾问，审计和税务顾问，和行业专家顾问等，一般来说所聘请的外部顾问公司最好是国际化，在中国和并购标的所在的国家和地区都有业务和人员，而法律顾问可能会涉及到第三国家或地区作为解决法律纠纷或诉讼的中立国和地区。而在合作模式上，一般分为“1对多”和“1对1对多”的两种模式，据笔者的并购经验来说，最好采用后一种模式进行和外部机构的合作，主要由于一是牵头的财务顾问一般会选择多次合作且默契的法务，税务等合作机构，这样有利于项目的推进，二是单点的总负责机制减少了沟通成本和各方的工作重复。
(五)估值分析
如果收购的标的为境外上市企业，主要分析的方法一般借助于股价加溢价，P/E（市盈率），EV/EBITA，P/B(市净率)，P/S（市销率）等。股价加溢价由于市场的波动性以及人为操控和事件驱动等因素，所以缺乏一定的客观性，但可以作为一个参考标准，股价一般采用过去3个月的交易日的均价作为基准，溢价一般空间在15%到30%的区间。如果标的是盈利企业且低杠杆率的企业比如像食品，教育等，P/E会是比较常用的估值指标，这里的E将是企业未来2到3年的预测盈利，P/E值一般会对标同类上市企业的均值区间，这样就可估算出收购估值的合理区间。如果标的物为盈利企业且高杠杆类企业比如能源，房地产，通讯等，那么EV/EBITA会成为比较常用的估值指标，因为盈利相同的企业可能由于债务融资的多少而造成P/E大不相同，EBITA包括净利润，债权人的融资成本，以及其他的非现金成本，EBITA数字会比较接近于现金流的概念，所以借助于上市类同企业的EV/EBITA的均值空间，结合标的物的未来2到3年的EBITA的预测值，我们可以算出标的物的EV（企业价值）的区间，EV包括了股东的权益价值和债权市值。如果收购的标的物的收入和利润指标呈现周期性且波动很大比如银行，那么很多时候我们考虑采用P/B作为估值的主要衡量指标，另外一个主要的原因是股东权益资本对于整体企业的流动性及资产规模有重要的意义，所以P/B值一般会对标同类上市企业的均值区间，而净资产一般会采用现在的净资产数，而估算出合理区间。如果标的公司是亏损类并且以交易量为主的企业如电商，贸易等，那么P/S一般会作为主要的估值标准，但P/S值建议不要偏高，在1到2为合理区间，同时还应关注流量增值变现的问题，如果只是一个走流量的平台壳，那么其实估值不会有太大的空间，所以对此类企业做并购的时候要细致分析商业模式以及可变现的产业链环节。
如果收购标的企业是非上市企业，根据笔者的经验，一般采用的估值方法采用DCF（现金流量折现法），净现金流可以根据企业提供的未来的财务预测值来估算，而关键是对加权平均的资金成本也就是折现率的估算，这里涉及到股权资本预期收益率，其中包括无风险利率和风险系数的叠加，一般用长期国债利率和同行业上市公司的P/E值的倒数来量化上面两个数，而债权的预期收益率主要由实际的融资成本率和税盾组成。
在以上的估值方法运用后，可能还需考虑的是收购标的物的无形资产的溢价空间，比如技术专利，品牌价值等，如果这些无形资产并没有量化和评估计入资产端，同时也是我们在收购中所关注的。
(六)融资模式
跨境并购中资金筹措及交易结构的搭建至关重要，也会是决定并购成败的核心。在资金筹备层面上，一部分当然需要自有资金，但同时合理运用金融杠杆提升并购的效率和资本的回报率，其中比较常用的低成本且期限较长的融资模式为并购贷款，收购方股权质押，或者标的物股权质押等，如果标的物是上市企业且成长性和重组价值都不错，夹层资本是并购基金偏向参与的模式，在股权融资模式上一般来说是并购基金，或收购方股份定增募集等。
在向银行提出申请并购贷款前，收购方企业可以做初步信贷条件扫描，银行在批核贷款时会着重关注以下几个条件，一是收购方是否是优势重点客户，比如世界500强，大中型央企，或者行业领军企业；二是收购方的信用状况如何，信用评级是否在“AA”以上，是否有任何违约或逃债情况；三是收购方的财务状况是否良好，负债水平，偿债能力，以及盈利能力等将是重点领域，主要保障企业的现金偿付能力；四是行业及协同，并购标的的行业是否符合国家政策，并购双方是否有战略协同性等。一般来说，银行的并购贷款可以做到50%的LTV (贷款价值比),贷款期限和利率可以做到5年和央行基准上浮10%~20%。
并购基金在是否参与跨境并购主要关注在并购后重组的协同效应是否带来成长，资金的安全性，以及资本的退出通道，并购基金除了参与投资外，在一定的程度上，他们也会协助收购方做好购后重组，因为基金本身也具备了相关的资源和行业专才。一般来说，并购基金会以夹层资本的形式参与，持有一定的优先股比例，要求固定的年化分红比例，同时也与收购方约定好3~5年后股份回购协议，回购价格一般为投入价格的年化15%~20%左右的回报。
跨境并购交易结构，据笔者的经验来说，建议收购方在海外成立一个并购主体，然后以主体和并购基金入股的方式成立SPV(特殊项目公司)，必要的时候也可以在不同的国家和地区成立多个SPV,一方面是迎合标的物所在国家和地区对于收购方的股权结构和股东背景的要求，另外就是从税筹安排的角度考虑。
作者／李徽徽
世界经理人专栏
毕业于剑桥大学，新加坡南洋理工大学和北京大学并获得硕士和双学士学位，曾在花旗银行，新加坡华侨银行及中国本地银行等任职核心高管，也常年担任国内多家企业的独立董事和顾问。曾参与主导过多起著名的跨境并购及购后重组，也曾直接管理过亚太区14个国家的战略导向和业务发展。
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